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Chine  
Resserrement prudent de la politique monétaire  
La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités.  
L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande  
interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à  
resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité  
dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des  
autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.  
Accélération de la croissance industrielle  
1- Prévisions  
La Chine a connu un nouveau trimestre de légère accélération de  
sa croissance au T1 2017. Le PIB réel a progressé de 6,9% en  
glissement annuel, contre 6,8% au trimestre précédent et 6,7% sur  
l’ensemble de l’année 2016. Les services ont continué d’enregistrer  
la croissance la plus rapide parmi les trois principaux secteurs  
2
015 2016e 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,9  
1,4  
6,7  
2,0  
6,5  
2,7  
6,4  
2,5  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
-2,4  
15,6  
3,0  
-3,0  
16,0  
1,9  
-3,5  
18,6  
1,6  
-3,3  
20,8  
1,4  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
(
7,7% en g.a. au T1 2017 contre 7,8% en 2016), mais l’industrie est  
le seul à avoir affiché une accélération (6,4% en g.a. au T1 2017  
contre 6,1% en 2016), soutenue par l’amélioration des perspectives  
d’exportations et le renforcement de la demande interne.  
Dette externe en devises, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change CNY/USD (fin d'année)  
5,6  
4,5  
4,0  
3,8  
3 330  
19,5  
6,5  
3 011  
17,8  
6,9  
3 100  
17,6  
7,1  
3 184  
17,2  
7,0  
Les exportations chinoises ont effectivement augmenté de 4% au  
T1 2017 par rapport au T1 2016 (en dollars courants) après deux  
années de contraction, dans un contexte international de  
redressement de la demande, des prix et des volumes d’échanges.  
Cette reprise devrait pouvoir se consolider à très court terme, et  
pourrait également être aidée par les effets de la récente  
dépréciation du yuan (-6% en termes effectifs réels en 2016). Les  
risques baissiers restent toutefois élevés, notamment du fait des  
incertitudes qui continuent de peser sur les perspectives de  
croissance du commerce mondial et de la possibilité de tensions  
commerciales avec les Etats-Unis.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Reprise de l’investissement  
Investissement nominal, cumul sur l'année, glissement annuel, %  
 Total  Infrastructures  Immobilier  Secteur manufacturier  
5
5
5
4
La demande interne a été le principal facteur de soutien à la  
croissance chinoise depuis l’an dernier, et encore au T1 2017. Trois  
secteurs en particulier se sont redressés sous l’effet des mesures  
de relance des autorités : i) les infrastructures publiques : la  
progression de l’investissement y a rebondi au S1 2016 puis encore  
au début de 2017, notamment dans les projets de conservation de  
l’eau et l’environnement (cf. graphique 2); ii) l’immobilier : le marché  
s’est progressivement redressé depuis fin 2015 (rebond des ventes  
et des prix dans un nombre croissant de villes, suivi d’une ré-  
accélération de l’investissement), en réponse à l’assouplissement  
de la politique monétaire et de la politique « immobilière » (c’est-à-  
dire des règles prudentielles appliquées aux transactions et aux  
prêts dans le secteur) ; et iii) les ventes automobiles, qui ont  
progressé de plus de 10% en 2016, encouragées par des incitations  
fiscales. Elles ont fortement fléchi depuis le début de 2017 suite au  
relèvement de la taxe sur l’achat de petites voitures. Bien que les  
ventes au détail soient pour le moment soutenues par le besoin de  
biens durables qui accompagne la reprise des transactions  
immobilières, la dynamique de la consommation privée reste  
contrainte par le ralentissement continu de la progression des  
revenus des ménages.  
35  
2
5
5
5
5
1
-
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Source : NBS  
l’investissement dans le secteur manufacturier a également repris  
des couleurs (cf. graphique 2), stimulé par la remontée de l’inflation  
des prix à la production (revenue en territoire positif depuis  
septembre pour atteindre 7,6% en g.a. en mars 2017) et la hausse  
des profits des entreprises industrielles (+9% en 2016 et +32% en  
g.a. sur les deux premiers mois de 2017). La reprise de  
l’investissement privé au début de 2017 semble également avoir été  
tirée par la multiplication des projets d’infrastructure financés via  
des Partenariats Public-Privé.  
Les effets d’entraînement du rebond de l’activité dans les secteurs  
directement concernés par la politique de relance sur le reste de  
l’économie ont été limités. Cependant, depuis l’automne,  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
2ème trimestre 2017  
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Une politique monétaire moins accommodante  
3- Resserrement très prudent de la politique monétaire  
Taux et variations en %  
• • Taux d’intérêt de référence sur les prêts à 1 an ▬ Taux repo à 7 jours  
Dette du secteur non-financier, glissement annuel (é.d.)  
Les investissements dans les infrastructures resteront un moteur  
essentiel de la croissance au cours des prochains trimestres. La  
politique budgétaire expansionniste pourrait également consister en  
de nouvelles mesures fiscales, mises en œuvre en faveur des  
entreprises et des ménages si la demande privée venait à fléchir à  
nouveau. En revanche, la politique monétaire a récemment pris un  
tour moins accommodant et devrait rester très prudente à court  
terme. La politique « immobilière » est également devenue un peu  
plus restrictive depuis quelques mois (mais toujours différenciée  
selon les régions), puisque les règles d’achats et d’obtention des  
crédits ont commencé à être durcies dans plus d’une trentaine de  
villes où la hausse des prix des logements est devenue  
excessivement rapide.  
7
6
5
4
3
2
1
30  
25  
20  
15  
10  
5
Parmi les objectifs multiples de la Banque Populaire de Chine  
(
garantir la stabilité des prix, soutenir la croissance et le marché de  
0
l’emploi, promouvoir les réformes financières…), deux ont été  
particulièrement mis en avant pour 2016 et 2017 : le soutien à  
l’activité économique et la stabilité financière. Le premier a conduit  
les autorités monétaires à mener une politique expansionniste  
jusqu’au T3 2016, en réponse au ralentissement jugé trop rapide de  
la croissance industrielle. Le deuxième justifie le récent  
resserrement de la politique monétaire. Les risques de crédit, les  
risques de stress sur la liquidité dans le secteur financier et les  
risques de bulles sur les marchés d’actifs sont effectivement élevés  
et se sont encore accrus depuis l’an dernier. Dans le même temps,  
la récente amélioration des chiffres de la croissance et de la  
performance de l’industrie, ainsi que la remontée de l’inflation des  
prix à la production, ont permis aux autorités de hiérarchiser leurs  
priorités un peu différemment.  
2
010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : PBOC, BNP Paribas  
de la dette mais qui, dans le même temps, resserrent les taux  
monétaires, notamment pour décourager le recours aux  
financements interbancaires. Ceux-ci ont fortement augmenté ces  
dernières années, et sont largement utilisés par les petites  
institutions bancaires et non bancaires (du « shadow banking »). En  
augmentant la volatilité des sources de financement des créanciers,  
les risques de transformation dans leurs bilans et les risques de  
contagion en cas de stress sur la liquidité de certaines institutions,  
l’expansion des financements interbancaires aggravent les risques  
d’instabilité financière. Ces risques viennent s’ajouter aux risques  
de crédit déjà élevés liés à l’excès de dette du secteur non financier  
Alors qu’elles ont annoncé une politique « prudente et neutre » pour  
(
estimée à 213% du PIB à la fin du T1 2017) et au manque de  
2
017 et fixé un objectif de hausse des financements à l’économie  
supervision et de bonne gouvernance des institutions financières.  
Sur ce dernier point, de nouvelles mesures macro-prudentielles ont  
été introduites ces derniers mois et dernières semaines, visant à  
renforcer la gestion des risques par les autorités et par les  
institutions financières.  
(
(
+12%) que très légèrement inférieur à sa progression en 2016  
+12,8%), les autorités ont de fait déjà procédé à quelques actions  
visant à durcir les conditions monétaires.  
La banque centrale utilise une série d’instruments de gestion de la  
liquidité, tels que les coefficients de réserves obligatoires mais aussi  
et surtout, de plus en plus les opérations d’open-market et les  
Le léger resserrement de la politique monétaire, le durcissement de  
la politique « immobilière » dans les villes dont le marché du  
logement est en surchauffe, et le renforcement du cadre  
réglementaire du secteur financier pourraient permettre, sinon une  
inversion, au moins une stabilisation dans la dynamique de montée  
des risques de crédit observée ces dernières années. Mais pour  
cela, le cap du « durcissement prudent » devra être maintenu. Or, il  
pourrait être remis en cause rapidement si la croissance venait à  
ralentir trop fortement, par exemple sous l’effet même du récent  
resserrement des conditions monétaires. La stabilité de la  
croissance économique restera en effet la priorité de Pékin au  
moins jusqu’au 19ème Congrès du Parti Communiste de l’automne  
prochain.  
«
facilités de financement », qui permettent de fournir des liquidités  
à certaines institutions bien ciblées. Les taux d’intérêt sur ces  
facilités et les taux repo sont de fait devenus les déterminants des  
taux sur le marché interbancaire. Or, les taux repo ont été remontés  
lentement depuis le T4 2016 (cf. graphique 3) et les taux sur les  
facilités de financement ont été augmentés depuis le début de 2017.  
La banque centrale a également toujours recours aux « taux  
d’intérêt de référence » sur les prêts et les dépôts. Il n’existe plus  
aucun contrôle sur les taux d’intérêt depuis octobre 2015, mais les  
banques commerciales continuent de suivre ces taux de référence  
pour déterminer les taux offerts à leurs clients. Ces taux de  
référence, qui avaient été abaissés six fois entre fin 2014 et fin 2015,  
sont restés inchangés depuis cette date (cf. graphique 3).  
Ces actions illustrent la prudence des autorités, qui ne souhaitent  
pas élever brutalement le coût des crédits aux ménages et aux  
entreprises pour ne pas peser sur l’activité ni aggraver leur service  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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