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EcoPerspectives // 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
Tensions sur le rouble dans l’attente de nouvelles sanctions  
En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance,  
excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions  
américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de  
capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées.  
Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en  
septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.  
Accélération de la croissance au S1 2018  
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- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
La croissance économique a atteint +1,6% en glissement annuel  
g.a.) au premier semestre 2018. L’activité n’a pas été pénalisée par  
 Inflation (%)  
5,5  
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Prévision  
le durcissement des sanctions américaines. Elle a été soutenue par  
le dynamisme de la demande intérieure (sous l’impulsion d’une  
hausse du revenu réel) et le rebond dans l’industrie manufacturière.  
Ce dernier reflète la hausse des quotas de production de pétrole  
mais aussi l’augmentation de la production de machines et biens  
d’équipement favorisée par le dynamisme des investissements et  
de la consommation des ménages.  
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Néanmoins, même si la production industrielle est restée  
dynamique au mois de juillet (+3,9% en g.a.), l’activité économique  
devrait ralentir dans les prochains trimestres pénalisée, par : i) la  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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dépréciation du rouble, ii) la hausse de la TVA au 1 janvier 2019  
iii), la hausse des taux d’intérêt et iv) le risque de durcissement des  
sanctions américaines.  
2- Inflation sous contrôle  
Inflation (g.a. %)  
A plus long terme, la hausse de l’âge de départ à la retraite ainsi  
que le programme de dépenses d’investissement pour les six  
prochaines années permettront de soutenir la croissance potentielle.  
• • • Inflation hors produits alimentaires et énergie (g.a. %)  
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Maîtrise des pressions inflationnistes  
Sur les huit premiers mois de l’année, la hausse des prix est restée  
modeste. Elle a atteint en moyenne 2,4% en g.a. Cependant, depuis  
le mois de juin 2018, les pressions inflationnistes ont légèrement  
augmenté (+3,1% en g.a. en août), même si elles restent pour  
l’instant inférieures à l’objectif de 4% fixé par la banque centrale,  
laquelle a révisé à la hausse ses prévisions d’inflation en septembre.  
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L’économie subit les effets de la dépréciation du rouble tout en  
2013  
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2018  
étant proche de la pleine utilisation de ses capacités de production.  
Sources : CBR, BNP Paribas  
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L’augmentation de la TVA au 1 janvier 2019 pourrait générer une  
hausse supplémentaire des prix de l’ordre de 0,8 à 1,1 points de  
pourcentage en 2019, en supposant que le rouble ne se déprécie  
pas davantage. La hausse de la TVA de 2 points de pourcentage  
sur le taux standard concerne 66,1% des biens de consommation.  
Par ailleurs, 25,7% des biens consommés seront affectés par une  
augmentation du taux de TVA de 10% à 20%.  
points de base (pb) ses taux directeurs lors du comité de politique  
monétaire de septembre.  
Excédent budgétaire attendu en 2018 et renflouement  
du fonds souverain  
Sur les huit premiers mois de l’année, le solde budgétaire du  
gouvernement fédéral a affiché un excédent de RUB 1830 mds, soit  
l’équivalent de 3,1% du PIB alors qu’il y a un an à la même époque  
le solde budgétaire était déficitaire de 0,7% du PIB. Le ministère  
des finances projette que l’excédent sur l’ensemble de l’année sera  
de l’ordre de 1,3% du PIB, après avoir enregistré un déficit pendant  
six années consécutives. La consolidation des finances publiques  
Dans ce contexte de forte volatilité du rouble et pour contenir les  
anticipations inflationnistes, la banque centrale a augmenté de 25  
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La banque centrale estime qu’une baisse de 10% du taux de change  
effectif nominal génère une hausse des prix de 1 point de pourcentage  
dans un horizon de 3 à 6 mois.  
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résulte principalement de la forte hausse des recettes budgétaires  
issues des activités pétrole et gaz (+46,6%). Néanmoins, le déficit  
budgétaire hors pétrole et gaz a baissé de plus de 11% sur les huit  
premiers mois de l’année conjointement d’une part à la hausse des  
recettes hors pétrole et gaz (+15%) et d’autre part à la bonne  
maîtrise des dépenses publiques, lesquelles n’ont augmenté que de  
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- Pressions à la baisse sur le rouble  
Cours de change du RUB par USD (é.d.)  
• • Réserves de change (USD mds, é.g.)  
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2,6% sur les huit premiers mois de l’année. Le déficit hors pétrole et  
gaz a atteint un plus bas en six ans.  
Dans le même temps, grâce recettes excédentaires issues des  
activités pétrole et gaz, le fonds de richesse nationale (« National  
Wealth Fund ») a pu être renfloué. Sur les huit premiers mois de  
l’année, le NWF a augmenté de USD 10 mds pour atteindre  
USD 75,8 mds. A cela, s’ajouteront en fin d’année les USD 38 mds  
acquis par la banque centrale pour le compte du ministère des  
finances.  
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2013  
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2017  
2018  
Sources : CBR, BNP Paribas  
Pour les trois prochains exercices budgétaires, le gouvernement a  
décidé de mener une politique fiscale moins prudente et moins  
conservatrice. En effet, même s’il prévoit un excédent budgétaire de  
paiements. A titre de comparaison, entre le troisième trimestre 2014  
et le premier trimestre 2015 elles s’élevaient à plus de USD 32 mds  
par trimestre en moyenne. Ce mouvement s’est poursuivi en juillet  
et en août. La part des investisseurs étrangers dans les titres de  
dette russes a ainsi baissé de 7,9 points de pourcentage entre avril  
1,8%, 1,1% et 0,8% du PIB en 2019, 2020 et 2021 respectivement,  
il envisage pour la première fois depuis 2015 d’accroître le ratio des  
dépenses publiques rapportées au PIB (+1,1 point de pourcentage  
du PIB en 2019).  
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et août pour atteindre 26,6% au 1 septembre.  
Cette hausse des dépenses publiques reflète notamment le  
programme de développement économique et social annoncé par le  
président Poutine en mai dernier. L’équivalent de 7% du PIB  
Le mouvement de dépréciation du rouble a été renforcé par les  
achats de devises par la banque centrale russe pour le compte du  
ministère des finances (afin de renflouer son fonds de richesse  
national) pour un montant équivalent à plus de USD 24 mds entre  
avril et août. Néanmoins, pour contenir la chute de leur monnaie, les  
autorités russes ont décidé lors du dernier comité de politique  
monétaire de septembre de cesser leurs achats de devises pour le  
compte du ministère des finances jusqu’à la fin de l’année.  
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RUB 8 trn) sera consacré au développement du pays entre 2019 et  
024 afin de développer les infrastructures, accroître le niveau de  
l’éducation et augmenter les dépenses de santé publique. L’objectif  
du nouveau gouvernement est d’élever le taux d’investissement de  
21,7% du PIB en 2017 à 25% du PIB en 2024. Néanmoins, même si  
le gouvernement parvient à respecter son programme les  
contraintes structurelles qui pèsent sur les investissements privés  
restent fortes.  
En dépit de ce mouvement de défiance de la part des investisseurs  
étrangers, les tensions sur le marché monétaire et sur la dette  
obligataire sont restées contenues. Entre avril et septembre 2018,  
les rendements à dix ans sur la dette du gouvernement ont  
augmenté de seulement 100 pb, les taux sur les dépôts ont baissé  
et la hausse des CDS à cinq ans s’est limitée à 25 pb. Le  
financement de la dette en dollars pourrait néanmoins être  
fortement pénalisé si le Congrès américain votait en faveur de deux  
projets de loi, le Deter Act et le Daskaa Act, car tous deux  
envisagent de limiter l’accès des banques publiques russes au  
marché en dollars et d’interdire aux investisseurs américains de  
détenir des titres de dette russe nouvellement émis. Ces deux  
projets ont toutefois peu de chances d’aboutir car les sénateurs qui  
le soutiennent restent minoritaires. La situation pourrait changer  
après les élections américaines de mi-mandat.  
Le ministère des finances n’envisage pas de financer ce programme  
de développement économique et social via les recettes générées  
par la hausse de la TVA (estimées à 0,5% du PIB). Il sera financé  
chaque année par des émissions de dette sur le marché  
domestique pour un montant équivalent à 0,5% du PIB.  
Forte dépréciation du rouble en dépit de la hausse de  
l’excédent courant  
Au premier semestre 2018, le surplus du compte courant a atteint  
l’équivalent de 6,7% du PIB alors qu’il s’élevait à 3,3% du PIB un an  
plus tôt. Cette amélioration résulte de la forte hausse du surplus  
commercial (+3,3 points de pourcentage à 11,4% du PIB), reflet de  
l’augmentation des exportations de pétrole et de gaz et dans une  
moindre mesure des autres types de produits exportés.  
Néanmoins, les besoins de refinancement de la dette extérieure  
estimés à USD 79 mds d’ici fin 2019 restent très largement couverts  
par les réserves de change qui s’élevaient à USD 373 mds fin août.  
En revanche, en dépit de l’amélioration des fondamentaux  
macroéconomiques, le pays a enregistré d’importantes sorties de  
capitaux suite aux durcissements des sanctions américaines. Le  
rouble s’est ainsi déprécié de 13% face au dollar entre avril et  
septembre.  
Les ventes d’actifs russes par les investisseurs étrangers ont atteint  
USD 17 mds au T2 2018 selon le compte de la balance des  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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