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EcoPerspectives // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Inde  
Trou d’air  
L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs  
temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent  
pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques.  
Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser  
ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les  
finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers.  
Le ralentissement économique s’est renforcé  
1- Croissance et inflation  
Au premier trimestre de l’exercice budgétaire 2017/2018 (T1-FY18)  
l’activité économique a continué de ralentir. Le PIB a décéléré à  
Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
5,7% en g.a., et ce, en dépit de la forte hausse des dépenses  
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.0  
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7.6  
publiques, alors qu’il enregistrait une croissance de +7,9% en g.a.  
un an plus tôt. Ce net ralentissement de la croissance reflète la forte  
décélération de la consommation des ménages et le destockage  
induit, d’une part, par le processus de démonétisation entrepris à  
partir du mois de novembre et, d’autre part, par la mise en place de  
la TVA en juillet dernier. Par ailleurs, la contribution des  
exportations nettes à la croissance était négative pour le deuxième  
trimestre consécutif suite à la décélération des exportations alors  
que les importations (notamment d’or) accéléraient sensiblement.  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
Néanmoins, ces deux chocs devraient être transitoires. En août le  
processus de démonétisation semblait être achevé. En effet, la  
masse monétaire en circulation était à 89% près celle qui prévalait  
avant la suppression des billets de INR 500 et INR 1000 en  
novembre. Par ailleurs, l’impact négatif généré par l’adoption de la  
TVA en remplacement de l’accumulation de nombreuses taxes  
indirectes ne devraient être que temporaire. L’activité économique  
2- PIB  
Croissance du PIB en % et contributions à la croissance (pp)  
PIB (g.a.),  consommation des ménages (pp), dépenses  
publiques (pp), investissements (pp), variation des stocks (pp),  
exportations nettes (pp)  erreurs statistiques (pp)  
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devrait ré-accélérer à partir du quatrième trimestre . Néanmoins, à  
ces deux chocs temporaires s’ajoute un troisième, plus préoccupant,  
celui de la décélération des investissements privés qui s’est encore  
accentuée au T1-FY18 et ne semble pas s’être inversée au début  
du T2-FY18 au vu de la forte baisse de la production de biens en  
capital au mois de juillet.  
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Face à la forte décélération de l’activité économique, le  
gouvernement envisage de mettre en place un programme de  
dépenses publiques équivalant à 0,5% du PIB. Par ailleurs, en août,  
la Banque centrale indienne a profité de la forte ’inflation pour  
abaisser ses taux directeurs de 25 points de base (pb) à 6% (après  
dix mois de statu quo). Néanmoins, ses marges de manœuvre pour  
assouplir davantage sa politique monétaire sont limitées. Le  
mouvement de désinflation touche probablement à sa fin. Depuis  
juin, les prix ont d’ailleurs ré-accéléré sensiblement, même si leur  
hausse (+3,4%) reste inférieure à la cible d’inflation fixée par les  
autorités monétaires. Par ailleurs, la banque centrale a estimé dans  
son dernier rapport de politique monétaire que la mise en œuvre de  
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-10  
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2017  
Source : CEIC  
d’inflation de 10 points de base. Néanmoins, en raison de la forte  
hausse des dépôts bancaires suite au processus de démonétisation,  
les mécanismes de transmission de la politique monétaire semblent  
aujourd’hui beaucoup plus efficaces qu’il y a un an. Au cours des  
douze derniers mois le taux moyen du crédit bancaire a baissé de  
50 pb.  
er  
la TVA à compter du 1 juillet pourrait générer une hausse du taux  
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Les statistiques de production industrielle du mois de juillet (+1,2% en  
g.a.) ne laissent pas entrevoir d’accélération significative de l’activité au T2-  
FY18.  
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Des marges de manœuvre budgétaires limitées  
3- Balance des paiements  
Somme glissante sur 3 mois, % PIB  
A ce jour, le gouvernement n’a pas encore voté l’augmentation des  
dépenses publiques pour soutenir la croissance ni pour accroître la  
participation du gouvernement dans les banques publiques afin de  
pallier leurs importants besoins en capitaux. En effet, même si le  
déficit budgétaire du gouvernement et des administrations a  
diminué de 1,4 point de PIB au cours des cinq dernières années  
pour s’établir à 6,4% du PIB, ses marges de manœuvre restent  
limitées et les risques de dérapage budgétaire sont en hausse.  
Solde courant  IDE nets,  Inv. nets de portefeuille,  Autres  
investissements,  Dérivés financiers  
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Le déficit du gouvernement fédéral a diminué de 2,4 points de PIB  
au cours des cinq dernières années, pour s’établir à 3,5% du PIB à  
la fin de l’exercice 2017. Néanmoins, sa base fiscale reste  
particulièrement faible et les revenus (hors recettes en capital)  
s’élevaient à seulement 9,1% du PIB en mars 2017. Par ailleurs, en  
raison du ralentissement de l’activité économique, les recettes du  
gouvernement ont sensiblement baissé au cours des cinq premiers  
mois de l’exercice budgétaire 2017/2018 et le déficit du  
gouvernement atteignait déjà 96,1% de sa cible budgétaire annuelle  
au mois d’août. A moyen et long terme, la banque centrale indienne  
estime que la mise en place de la TVA devrait permettre de réduire  
le déficit du gouvernement et de l’ensemble des administrations de  
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2013  
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Source : CEIC  
 Léger creusement du déficit courant au T1-FY18  
Depuis la mi-2013, la vulnérabilité extérieure de l’Inde a  
sensiblement diminué. Fin septembre 2017, les réserves de change  
s’élevaient à USD 402 mds, l’équivalent de 11,5 mois d’importations  
et couvraient 1,7 fois les besoins de financement à court terme du  
pays. La consolidation de la balance des paiements indienne résulte,  
d’une part, de la forte baisse du déficit courant (qui s’élevait à  
seulement 0,7% du PIB sur l’ensemble de l’exercice 2016/17) et,  
d’autre part, de la hausse des investissements directs étrangers  
(2% du PIB) dans un environnement des affaires plus favorable. Par  
ailleurs, la dette extérieure à court terme (par maturité résiduelle) a  
diminué, reflet de la stratégie de désendettement des entreprises  
indiennes.  
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,7 à 1,2 point de PIB.  
Dans le même temps, les risques de dérapage budgétaire au  
niveau des Etats sont élevés. Au cours des cinq dernières années,  
alors que le déficit du gouvernement fédéral diminuait, celui des  
Etats augmentait de 1 point de PIB pour atteindre 3% du PIB, et ce,  
en dépit des importants transferts de revenus entre le  
gouvernement et les Etats. Cette détérioration résulte en grande  
partie de la restructuration de la dette des entreprises publiques  
d’électricité qui a généré une forte hausse des dépenses d’intérêt,  
de l’ordre de 0,7 point de PIB selon la banque centrale.  
Par ailleurs, les dépenses des Etats pourraient augmenter  
sensiblement à court et moyen terme. En effet, cinq Etats (Uttar  
Pradesh, Maharashtra, Punjab, Karnataka et Rajasthan) ont  
annoncé d’importants programmes d’annulations de créances pour  
les fermiers pendant l’exercice budgétaire 2017/2018. A titre de  
comparaison, lors du dernier vaste programme d’annulation de  
créances en 2008, le coût avait été estimé à 1,3% du PIB alors que  
les annulations de créances n’avaient concerné que 43 millions de  
fermiers. Aujourd’hui, cette charge pourrait être bien supérieure car  
la population dans les Etats concernés représente un tiers de la  
population indienne. Néanmoins, deux Etats, dont l’Uttar Pradesh  
Néanmoins, la balance des paiements indienne reste encore  
structurellement fragile comme en témoigne la hausse du déficit  
courant au premier trimestre 2017/2018.  
Le déficit courant s’est élevé à 2,4% du PIB en rythme annualisé au  
T1-FY18, suite à la forte augmentation du déficit commercial qui a  
atteint 6,8% du PIB alors qu’il n’était que de 4,5% du PIB un an plus  
tôt. Cette dégradation reflète l’augmentation des prix des matières  
premières, la forte hausse des importations d’or et le ralentissement  
des exportations. Au T1-FY18, les entrées de capitaux restaient  
néanmoins largement suffisantes pour couvrir le déficit courant en  
raison, notamment, des importants investissements de portefeuille  
(
le plus peuplé), ont déjà passé des provisions pour faire face à ces  
(
2,1% du PIB). Néanmoins, depuis le mois d’août, les entrées de  
dépenses supplémentaires.  
capitaux ont ralenti et les pressions sur la balance des paiements  
indienne se sont légèrement renforcées, ce qui s’est traduit par une  
dépréciation de 2% de la roupie face au dollar.  
Dans un tel environnement, il est possible que le ministre des  
Finances reporte sa proposition d’augmenter ses dépenses  
budgétaires au dernier trimestre de l’exercice en cours. Le  
gouvernement se trouve dans une position délicate car il doit  
arbitrer entre la consolidation de ses finances et le soutien à la  
croissance et aux banques publiques.  
A moyen terme, le déficit courant devrait se stabiliser autour de 2%  
du PIB. Les pressions sur la balance des paiements devraient rester  
modestes car les IDE devraient rester suffisants pour couvrir le  
déficit courant.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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