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Editorial  
Vents porteurs mais risques résiduels  
La reprise de la croissance dans les pays émergents s’affirme grâce à la stabilisation économique en Chine, à la reprise du  
commerce extérieur et à des conditions de financement externe qui se sont normalisées après les turbulences consécutives à  
l’élection de Donald Trump. Les deux principaux risques globaux - les menaces protectionnistes et le risque d’un durcissement  
monétaire accéléré de la Fed - semblent moins élevés qu’à la fin de 2016. Mais il existe d’autres risques spécifiques sur lesquels les  
institutions financières internationales continuent d’attirer l’attention et qui incitent à la prudence.  
L’environnement pour les pays émergents est plus porteur. Depuis  
le début de l’année, les échanges commerciaux accélèrent, les flux  
d’investissements de portefeuille affluent à nouveau et les  
conditions de financement en dollars restent très favorables, le  
reflux des primes de risque compensant la hausse pour l’instant  
limitée des rendements obligataires américains. En glissement sur  
un an, la croissance des principaux pays émergents de notre  
échantillon de vingt-six pays pourrait dépasser 5% au T2 2017  
après 4,7% au T1 et 4,5% au S2 2016 (l’avance sur un an du « EM  
growth tracker » de l’IIF était déjà de 5,2% en mai). Parallèlement la  
reprise des prix du pétrole et des métaux s’est interrompue et les  
prix des matières premières agricoles restent à plat. Ceci est bien  
évidemment une mauvaise nouvelle pour les pays exportateurs,  
dont les plus fragiles ont encore besoin de reconstituer leurs  
réserves de change (cf. Editorial d’avril 2017). En revanche, pour  
les pays importateurs, le léger regain d’inflation qui a pu apparaître  
à partir de la mi-2016 jusqu’au début 2017, va disparaître d’autant  
plus que la plupart des devises se sont réappréciées par rapport au  
dollar. Les pays d’Europe centrale font figure d’exception; l’inflation  
qui était négative jusqu’à la mi-2016 est revenue en territoire positif,  
les tensions sur le marché du travail s’accentuent et les salaires  
accélèrent. Si un durcissement monétaire devait intervenir, ce serait  
plutôt dans cette zone, mais il serait mesuré. Enfin, les deux  
principaux risques globaux pour les pays émergents (les menaces  
de mesures protectionnistes annoncées par Donald Trump après sa  
prise de fonction et le risque d’un durcissement monétaire accéléré  
de la part de la Fed) nous semblent moins élevés aujourd’hui qu’à la  
fin 2016.  
BRI souligne que les gaps d’endettement sont également  
modérément élevés pour plusieurs autres pays (Thaïlande,  
Indonésie, Malaisie, Mexique) avec, dans le cas des pays d’Asie,  
des prix de l’immobilier sensiblement au-dessus de leur tendance,  
ce qui constitue un fait aggravant. Cependant, au cours de 2016, les  
ratios de crédit au secteur privé se sont stabilisés de sorte que les  
gaps se sont réduits. De plus, un exercice de simulation de hausse  
des taux d’intérêt ne détériore pas les gaps de service de la dette  
au point de dépasser un seuil d’alerte.  
Risque bancaire : dans son Global Financial Stability Report paru  
en avril, le FMI rappelle que, dans un certain nombre de pays, les  
ratios de créances douteuses et de créances à risque (crédits  
restructurés, crédits avec retards de paiement mais non classés  
comme douteux, crédits sous surveillance) ont augmenté entre la fin  
2013 et la mi-2016, en raison d’une récession générale (Brésil,  
Russie, Nigéria, Ukraine) ou d’entreprises endettées opérant dans  
des secteurs en difficulté (Chine, Inde et, dans une moindre mesure,  
Indonésie). Sur un échantillon de 300 banques dans quatorze pays,  
le ratio de créances douteuses et à risque ne dépassait pas 10% en  
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016, à l’exception de l’Inde (11%) et de la Russie (15,6%).  
Cependant, elles peuvent représenter près de la moitié du capital et  
des provisions (spécifiques et générales) en Colombie, en Afrique  
du Sud et au Brésil, et jusqu’à près de 80% en Inde et en Russie.  
Risque souverain : dans le Global Economic Prospects paru en  
juin, la Banque mondiale insiste sur la forte proportion de pays en  
développement exportateurs de matières premières ayant un solde  
budgétaire primaire (i.e. un solde total hors charge d’intérêts) qui ne  
permet pas de stabiliser le ratio de dette publique. Ce ratio est  
actuellement de 80% contre seulement 30% avant la crise  
financière de 2008-2009. L’écart entre le solde budgétaire primaire  
et celui qui permet de stabiliser la dette (sustainability gap) était, en  
moyenne, de - 5% du PIB en 2016, alors qu’il était nettement positif  
avant la crise (+5% du PIB). De plus, malgré les efforts de  
consolidation budgétaire parfois engagés, le sustainability gap ne  
s’était toujours par réduit alors que lors des épisodes passés de  
forte correction des prix du pétrole, on observait un rétablissement  
de cet indicateur à son niveau d’avant le choc de prix dans un délai  
de 2 ans. Or, avec la hausse des ratios d’endettement et un écart  
entre le taux de croissance et le taux d’intérêt sur la dette qui s’est  
réduit, la charge d’intérêts a fortement augmenté pour les pays en  
développement à faible revenu, ce qui signifie un effort nécessaire  
de consolidation budgétaire d’autant plus important.  
Mais il existe d’autres risques spécifiques que les institutions  
financières internationales ont documentés dans leurs publications  
du semestre écoulé.  
Risque financier : dans son rapport annuel de juin, la Banque des  
règlements internationaux (BRI) rappelle que, historiquement, le  
point haut d’un cycle financier est généralement suivi de périodes  
de stress financier ou bancaire. La BRI juge la position des pays  
dans ce cycle à l’aune de deux indicateurs avancés : l’écart du  
crédit au secteur privé par rapport à sa tendance et l’écart du ratio  
de service de la dette des agents privés (ménages et entreprises  
confondus) par rapport à sa moyenne historique, ce deuxième  
indicateur permettant de mieux mesurer les risques à court terme.  
L’utilisation de variables en écart (gap) signifie que la dynamique  
importe plus que le niveau.  
Sur un échantillon des quinze principaux pays émergents, seuls la  
Chine et Hong-Kong présentent des gaps d’endettement et de  
service de la dette élevés, voire très élevés. Se classe ensuite la  
Turquie avec des valeurs d’indicateurs modérément élevées. La  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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