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La banque  
d’un monde  
qui change  
DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
Vigueur de l’euro : les stocks, les flux et la BCE  
er  
EUR/USD intrajournalier au 1 septembre 2017  
Depuis le mois d’avril, l’euro s’est nettement renforcé par  
rapport au dollar bien que le différentiel de taux à 2 ans n’ait  
pas tellement bougé  
1.198  
Cette appréciation reflète probablement un ajustement de  
portefeuille dans la perspective d’une réduction du QE et  
d’une réévaluation favorable des perspectives de croissance  
en zone euro en comparaison avec les Etats-Unis  
1.196  
1
.194  
.192  
.190  
.188  
.186  
.184  
1
Lors d’une réduction du QE, l’attention des marchés se  
portera sur la forward guidance de la BCE en matière de  
taux d’intérêt  
1
1
1
L’euro a-t-il épuisé son potentiel d’appréciation par rapport au  
billet vert ? En tout cas il est frappant d’observer qu’après la  
publication vendredi dernier de statistiques plus faibles que  
prévu sur le marché du travail américain, le bond de la parité  
EUR/USD a été de très courte durée (graphique 1). Il se peut  
que d’autres facteurs aient pesé sur l’euro tels que les rumeurs  
selon lesquelles la BCE s’apprêterait à reporter l’annonce de sa  
décision sur l’assouplissement quantitatif jusqu’à la réunion de  
décembre (si tel était le cas, cela pourrait atténuer le rally de  
l’euro). Plus généralement, cela reflète peut-être simplement la  
nervosité croissante des investisseurs qui s’interrogent sur  
l’orientation du marché.  
1
0
9:00 10:00 11:00 12:00 13:00 14:00 15:00 16:00 17:00 18:00  
01/09/2017  
Graphique 1  
Sources : Bloomberg, BNP Paribas  
EUR/USD versus rendements obligataires  
Rendement des obligations à 2 ans : Allemagne - Etats-Unis  
Rendement des obligations à 10 ans : Allemagne - Etats-Unis  
EURUSD [éch. D]  
1.20  
-1.70  
Ecarts de taux d’intérêt : une image contrastée  
1.18  
1.16  
-
1.80  
1.90  
2.00  
Il est notoirement difficile de prévoir l’évolution des parités de  
change, mais la simple interprétation des mouvements observés  
peut déjà s’avérer délicate. L’évolution de l’euro depuis quelques  
mois en donne une bonne illustration. Une approche  
couramment utilisée consiste à s’intéresser aux écarts de taux  
d’intérêt réels (spreads de taux d’intérêt nominaux corrigés des  
différentiels d’inflation) en partant de l’idée que le pays qui offre  
le taux d’intérêt réel le plus élevé devrait attirer les capitaux  
étrangers, ce qui devrait avoir pour effet de doper sa devise.  
Dans la pratique, les investisseurs s’intéresseront à la variation  
attendue du différentiel de taux d’intérêt réels, si bien que le  
pays qui offre un taux d’intérêt réel plus bas peut tout de même  
voir sa monnaie s’apprécier si ce différentiel est appelé à se  
resserrer. Historiquement, les écarts de taux d’intérêt nominaux  
-
1
.14  
.12  
.10  
.08  
-
1
-2.10  
-2.20  
1
1
-2.30  
1.06  
-2.40  
1.04  
sept. 17  
janv. 17  
mars 17  
mai 17  
juil. 17  
Graphique 2  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
economic-research.bnpparibas.com  
William De Vijlder  
7 septembre 2017  
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La banque  
d’un monde  
qui change  
observés expliquent souvent en grande partie les variations de  
change de sorte que si l’on s’intéresse au graphique EUR/USD  
de manière isolée, on peut être tenté d’en conclure que  
l’appréciation de l’euro est due à un resserrement des spreads  
de taux d’intérêt encore négatifs entre la zone Euro et les États-  
Unis. Cependant, la réalité est toute autre lorsqu’on regarde  
l’échéance à deux ans, qui reflète mieux que le rendement à dix  
ans l’orientation attendue de la politique monétaire à court terme.  
Le graphique 2 montre clairement que le spread n’a guère  
évolué depuis la mi-avril. De même, la courbe des swaps Eonia  
Courbe des swaps EONIA  
0
.4  
.3  
0.2  
.1  
.0  
-0.1  
0.2  
0.3  
-0.4  
0
6/09/2017  
03/07/2017  
3/04/2017  
0
0
0
0
(graphique 3), qui permet de déterminer le niveau auquel le  
marché prévoit que se situera l’Eonia l’année prochaine et au-  
delà, n’a pas non plus beaucoup évolué. En revanche, aux  
Etats-Unis, le swap OIS, indicateur des attentes en termes du  
taux des federal funds, a légèrement monté entre avril et  
septembre. En outre, l’écart à dix ans s’est resserré ce qui a  
soutenu l’euro. Il pourrait refléter une réévaluation favorable des  
perspectives de croissance en zone euro comparé aux Etats-  
Unis.  
-
-
3m  
1a  
2a 3a 4a 5a  
Graphique 3  
Sources : Bloomberg, BNP Paribas  
Rééquilibrage de portefeuille en anticipation d’une  
réduction du QE  
EUR/USD  
1
.40  
.35  
.30  
.25  
.20  
.15  
.10  
Une autre interprétation, en plus assez évidente, serait que les  
investisseurs anticipent un changement dans le programme de  
rachat d’actifs de la BCE. Si l’anticipation d’un assouplissement  
quantitatif avait causé une chute de l’euro en 2014, la  
perspective d’une réduction du programme, voire de son arrêt,  
pourrait entraîner une appréciation de la monnaie européenne.  
Cette seule éventualité pourrait suffire à influencer la manière  
dont les entreprises ou les gestionnaires de fonds gèrent leur  
exposition à la parité EUR/USD. Par exemple, un gestionnaire  
de titres à revenu fixe qui a sous-pondéré l’euro par rapport à  
son indice de référence pourrait très bien décider de réduire son  
exposition au risque par rapport à cet indice de référence et  
acheter des euros sans nécessairement avoir une vue très  
haussière sur la monnaie européenne. La volonté du  
gestionnaire de réduire son exposition au risque sera également  
fonction de la surprise que lui aura causée la récente  
appréciation de l’euro : les erreurs de prévisions passées  
pourraient bien, à l’avenir, diminuer le degré de conviction dans  
ses anticipations et donc son appétence au risque.  
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1
1
1
1
1
1.05  
1.00  
janv. 14avr. 14 juil. 14 oct. 14 janv. 15avr. 15 juil. 15 oct. 15  
Graphique 4  
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas  
Rôle accru de la forward guidance en matière de taux  
Cette interprétation reflète un rééquilibrage des portefeuilles : de  
nouvelles pondérations optimales ont été définies, entraînant un  
ajustement rapide des portefeuilles. Une fois cet « ajustement  
du stock » terminé, des arguments de flux fondés sur les écarts  
de taux d’intérêt ou d’autres facteurs peuvent tour à tour devenir  
le facteur dominant. L’expérience de 2014-2015 est instructive à  
cet égard : la chute très significative de la monnaie européenne  
s’est produite en 2014, c’est-à-dire avant l’annonce de  
l’assouplissement quantitatif. Le programme a été annoncé le 22  
janvier 2015 et a commencé en mars de cette même année. En  
d’intérêt  
Pour la BCE et pour ses observateurs, cela implique qu’à  
l’occasion de l’annonce de ses décisions concernant le  
programme d’assouplissement quantitatif, sa forward guidance  
sur les taux d’intérêt revêtira une importance égale, voire  
supérieure, à son discours sur l’assouplissement quantitatif.  
2
015, la parité EUR/USD a atteint son point bas le 13 mars  
avant d’évoluer dans une fourchette assez étroite (graphique 4).  
economic-research.bnpparibas.com  
William De Vijlder  
7 septembre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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