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EcoPerspectives // 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
France  
Des attentes élevées  
En 2017, la croissance française est passée à la vitesse supérieure : en moyenne annuelle, elle a atteint 2%, après 1,1% en 2016, et a  
terminé l’année en accélérant, sur un rythme proche de 3% l’an. 2018 serait encore une année de croissance vigoureuse (2,3%, en  
moyenne annuelle, d’après nos prévisions) mais selon une dynamique trimestrielle et une composition différentes. Trimestre après  
trimestre, la croissance plafonnerait voire décélèrerait légèrement. C’est d’ailleurs le message renvoyé par les enquêtes de confiance  
sur les premiers mois de l’année. Au niveau de ses moteurs, la croissance, en moyenne annuelle, serait portée par l’accélération de la  
consommation des ménages et des exportations qui prendrait le relais de l’investissement privé.  
Pic de croissance ?  
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- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
Le plus grand dynamisme de la croissance ne s’est pas démenti  
tout au long de 2017, avec même une accélération au dernier  
trimestre, à 0,7% t/t, soit près de 3% en rythme annualisé. En  
moyenne annuelle, la croissance a atteint 2% (cvs-cjo). Les  
perspectives pour 2018 restent bonnes mais avec une touche  
d’incertitude inexistante il y a quelques mois. La première raison à  
cela est le bilan conjoncturel du début de l’année, en demi-teinte.  
 Inflation (%)  
Prévision  
2,3  
2,0  
1,9  
1,7  
1,6  
1,1  
1,2  
1,0  
Cela tient, pour une part, au repli du climat des affaires et de la  
confiance des ménages. L’évolution de cette dernière laisse une  
impression très mitigée. L’indice synthétique de l’INSEE a, en effet,  
perdu 4 points entre janvier et février 2018, un recul important sur  
un seul mois, qui porte probablement la trace des mesures fiscales  
de début 2018, avec des ménages plus sensibles aux hausses  
d’impôts (CSG, fiscalité sur les carburants) qu’aux baisses  
0,3  
0
,1  
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5
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16  
17  
18  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
importantes (82 000 au T4 2017, 278 000 sur un an), tandis que le  
recul de l’emploi non marchand aidé, suite à la réduction du nombre  
des contrats subventionnés par l’Etat, a été moins marqué que  
prévu (environ -60 000 sur le second semestre 2017 au lieu  
d’environ -100 000 d’après l’INSEE). Enfin, le taux de chômage a  
reculé à 8,9%, enregistrant une baisse d’ampleur inédite sur un seul  
trimestre (-0,7 point).  
(
cotisations chômage et maladie). En mars, la confiance des  
ménages s’est stabilisée, au niveau de 100, sa moyenne de long  
terme, ce qui ne permet pas de qualifier les ménages d’optimistes.  
C’est, en revanche, encore le cas des chefs d’entreprise. Le  
fléchissement de l’indice composite du climat des affaires de  
l’INSEE (-3 points en trois mois, entre décembre 2017 et mars  
2
018) laisse l’indice de confiance à un niveau élevé (109),  
D’après ces indicateurs, le maintien de la croissance sur un rythme  
élevé est possible au T1 2018, quoique peut-être pas aussi élevé  
qu’au dernier trimestre 2017, contrairement à notre prévision initiale  
et à ce que suggérait la bonne orientation des enquêtes fin 2017.  
Dans tous les cas, la tendance qui se dessine est celle d’une  
croissance qui aurait atteint son pic . Trimestre après trimestre, cela  
se traduit, dans notre scénario, par un plafonnement voire une  
légère décélération de la croissance.  
nettement supérieur à sa moyenne 100. De même, le PMI  
composite de Markit a perdu 4 points depuis novembre dernier mais  
il reste très confortablement en zone d’expansion, à 56,3 en mars.  
On peut aussi considérer qu’après une forte progression (+8 points  
pour l’indice de l’INSEE entre avril et décembre 2017), une  
correction de cette ampleur reste dans l’ordre des choses. Mais les  
enquêtes sur le climat des affaires n’en sont pas moins légèrement  
en retrait par rapport à leur niveau moyen du trimestre précédent,  
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1
ce qui suggère une décélération de la croissance .  
Portée par l’élan hérité de 2017 et sous l’hypothèse d’un bon T1, la  
croissance accélèrerait toutefois encore nettement en 2018 en  
moyenne annuelle, à 2,3% d’après nos prévisions. Mais les moteurs  
de cette accélération diffèreraient de ceux de 2017. Nous tablons,  
en effet, sur une accélération de la consommation des ménages et  
des exportations, qui disposent d’un potentiel de rebond après une  
année 2017 en sous-régime, rebond également porté par l’emploi  
pour l’une et la croissance mondiale pour les autres. Cette  
Du côté des données mensuelles d’activité, l’année a également  
mal démarré, avec un recul de près de 2% m/m, en janvier, de la  
production industrielle et des dépenses de consommation des  
ménages en biens. Malgré leur fort rebond en février (+2,4% m/m  
pour la consommation et +1,2% m/m pour la production), l’acquis de  
croissance de ces deux indicateurs pour le T1 reste négatif, ce qui  
n’est pas de bon augure pour la croissance du PIB.  
En revanche, sur le front du marché du travail, les nouvelles sont  
bonnes. Les créations d’emplois salariés privés sont restées  
2
Le pic de croissance est à distinguer du pic du cycle, qui correspond au point  
haut de l’écart de production. Celui-ci n’est pas atteint à l’horizon 2019 de notre  
prévision : nous prévoyons une croissance réelle, certes décélérant à 1,9%  
l’année prochaine, mais toujours supérieure à la croissance potentielle (estimée  
entre 1,2 et 1,3%).  
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Sur la seule base de ces données d’enquêtes, notre modèle nowcast estime  
aussi une croissance moins forte, de 0,4% t/t.  
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accélération prendrait le relais de l’investissement des entreprises  
et des ménages, qui progresserait sur un rythme moins soutenu,  
après une année 2017 à plein régime. Un jeu de vases  
communicants s’opérerait aussi entre l’investissement public (sur la  
voie d’un redressement marqué) et la consommation publique  
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- Finances publiques (1)  
 Déficit budgétaire / PIB (é.d.)  Dette publique / PIB (é.g.)  
1
00  
50  
0
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seuil critique de  
60% de dette  
6
(
attendue en légère décélération), le petit dixième de point de  
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croissance gagné d’un côté étant perdu de l’autre.  
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Cette prévision de croissance pour 2018 est assortie de risques  
baissiers pour la raison déjà évoquée d’un T1 possiblement moins  
fort que prévu. S’y ajoutent le potentiel négatif du policy mix  
américain à un stade aussi avancé du cycle, la surenchère  
protectionniste entre les Etats-Unis et la Chine et la fébrilité de  
marchés survalorisés, autant d’éléments nouveaux qui contribuent à  
rendre les perspectives moins dégagées et favorables.  
00  
-2  
-4  
-50  
seuil critique de  
3% de déficit  
-6  
-100  
-8  
1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018  
Sources : INSEE, BNP Paribas  
La croissance en renfort de la consolidation budgétaire  
3- Finances publiques (2)  
Selon la première estimation de l’INSEE, le déficit public s’est établi  
à 2,6% du PIB en 2017. L’amélioration, de 0,8 point par rapport à  
--- Solde primaire stabilisant le ratio de dette publique  
2
016, est de grande ampleur, un peu plus importante même que les  
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4
3
2
Solde primaire effectif  
dernières estimations du gouvernement (entre 2,7% et 2,8%, pour  
une cible officielle à 2,9%). Elle marque un changement de rythme  
après trois années de réduction à pas comptés. Le déficit repasse  
sous la barre des 3% pour la première fois depuis 2007 (cf.  
graphique 2). Cet objectif, fixé de longue date, paraissait encore  
difficilement atteignable il n’y a pas si longtemps. Il a été atteint et  
même dépassé (le déficit est nettement inférieur à 3%), avec en  
plus une impression de facilité, le tout grâce à la croissance plus  
élevée. L’inversion des termes du débat budgétaire, à la faveur de  
ces évolutions, est aussi remarquable : il porte désormais moins sur  
l’effet négatif, sur la croissance, de la réduction du déficit que sur  
l’effet positif de la croissance sur la réduction de ce déficit.  
5
4
3
2
1
0
1
0
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
-1  
-2  
-3  
-4  
-5  
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Sources : INSEE, BNP Paribas  
Le maintien, très probable, du déficit sous les 3% en 2018 signifie  
que la France devrait sortir de la procédure de déficit excessif, onze  
ans après y être entrée. Tous les clignotants budgétaires ne sont  
pas passés au vert toutefois. Le déficit structurel reste à l’orange du  
fait de son amélioration limitée. Celle-ci n’apparaît, certes, pas si  
limitée que cela si l’on regarde l’ajustement structurel, c’est-à-dire la  
simple variation du déficit structurel : sa réduction expliquerait la  
moitié de la diminution du déficit total, l’autre moitié venant de  
exceptionnelles et temporaires, n’est pas aussi important que  
l’ajustement structurel. Selon notre estimation préliminaire, il serait  
même légèrement négatif, à hauteur de -0,2 point.  
Enfin, la dette publique reste au rouge, cumulant niveau élevé (97%  
du PIB en 2017) et augmentation. Celle-ci est certes légère mais  
elle se démarque de la baisse engagée dans la zone euro depuis  
015. L’inflexion du ratio français n’a, toutefois, jamais paru aussi  
proche, le niveau du déficit primaire étant désormais inférieur à celui  
permettant de stabiliser le ratio de dette . Et d’après nos prévisions,  
cet écart positif se creuserait encore en 2018 et perdurerait en 2019  
« vrai » déficit primaire très inférieur au déficit stabilisant, cf.  
graphique 3).  
3
l’amélioration du déficit conjoncturel . Mais derrière cette nette  
réduction du déficit structurel joue un fort effet d’élasticité des  
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recettes à la croissance, qui vient gonfler la composante non  
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discrétionnaire de l’ajustement structurel . Cet « effet croissance »  
explique la forte hausse de la part des recettes publiques dans le  
PIB en 2017 (+0,7 point, à 53,9%), elle-même à l’origine de  
l’essentiel de l’amélioration du déficit quand la baisse du poids des  
(
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dépenses publiques dans le PIB a été infime (-0,1 point, à 56,5%) .  
Le véritable effort structurel, qui résulte des mesures  
discrétionnaires en dépenses et en recettes, hors mesures  
3
Sa variation est estimée par la moitié de l’écart entre la croissance réelle et la  
croissance potentielle, soit, dans le cas présent, +0,4 ((2%-1,2%)/2). La variation  
du solde total étant connue (+0,8), on en déduit celle du solde structurel (+0,4).  
Cette élasticité s’élève à 1,4, bien au-dessus de sa valeur unitaire de référence.  
Contrairement à 2015 et 2016 où la réduction du déficit avait résulté de la baisse  
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Ce déficit stabilisant est calculé comme suit : ((푖 − 푔) (1 + 푔)) ∗ 퐷푛ꢀꢁoù  
i est le taux d’intérêt nominal,  est la croissance nominale du PIB de l’année n et  
de ce poids (-0,4 et -0,2 point, respectivement).  
le ratio de dette de l’année n-1.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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