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EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Portugal  
Sur la bonne voie  
L’embellie économique se poursuit, même si le pays a enregistré son pic de croissance en 2017, au plus haut depuis 15 ans. Encore  
supérieure à son potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en 2018. Le marché du travail est très bien orienté,  
même si l’ampleur des créations reflète aussi la faiblesse des gains de productivité. La situation du secteur bancaire s’améliore  
progressivement, de même que celle des finances publiques. Dans ce contexte, le pays a progressivement retrouvé la faveur des  
principales agences de notation, et, par rapport aux premiers mois de 2017, la détente des taux souverains est spectaculaire.  
Le pic de croissance est dépassé  
1-Croissance et inflation  
L’embellie économique se poursuit. Depuis maintenant deux ans, la  
progression du PIB s’est maintenue au-dessus de 2% en glissement  
annuel, frôlant même les 3% au premier semestre de 2017. En  
moyenne sur l’année, le Portugal a connu une croissance de 2,7%,  
la plus rapide depuis dix-sept ans. Le détail des comptes nationaux  
montre une reprise plutôt équilibrée, s’appuyant sur la  
consommation des ménages (dont la croissance s’est  
confortablement installée au-dessus de 2% depuis deux ans), le  
rebond des investissements (en construction mais aussi en  
machines et équipements de transports), et le boom des échanges  
extérieurs (+8% en volume en 2017).  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2,7  
2,2  
1,8  
1,8  
1,8  
1,6  
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1
,6  
0,6  
0
,5  
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19  
15  
16  
17  
18  
19  
Le renforcement du poids du commerce extérieur dans l’activité est  
bien évidemment l’un des traits marquants du redressement de  
l’économie portugaise. Aujourd’hui, les exportations représentent  
plus de 45% du PIB en volume, contre 32% en 2007. Si le  
mouvement est bienvenu (il a notamment permis un rééquilibrage  
de la balance courante) il implique une dépendance accrue de la  
conjoncture à la demande mondiale. Et, de fait, c’est bien le coup  
d’arrêt porté aux échanges extérieurs en début d’année qui explique  
le ralentissement observé au premier trimestre, avec un PIB en  
hausse de « seulement » 0,4% t/t au T1. Les données d’enquêtes  
confirment ce trou d’air, mais suggèrent des poches de résistance,  
notamment du côté des ménages et des activités de services, du  
tourisme et de la construction.  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
2- Au-delà du pic…  
 Sentiment économique  Confiance dans l’industrie  
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0
5
0
5
120  
115  
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105  
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1
-
-10  
-15  
-20  
-25  
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-35  
90  
85  
Au final, et en ligne avec un environnement probablement un peu  
moins porteur dans les trimestres à venir, nous tablons sur un  
ralentissement progressif de l’activité. Encore supérieure à son  
potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en  
80  
75  
70  
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018.  
Source : Commission européenne  
Le marché du travail tourne à plein régime  
faible. Dans ce contexte, l’évolution récente des coûts salariaux  
unitaires mérite attention. Après une longue période d’ajustement et  
de repli de plus de 5% (2010-2016, contre une hausse moyenne de  
5,5% dans l’ensemble de la zone euro, de plus de 11% en  
Allemagne, 8% en France), ils ont retrouvé une progression solide,  
supérieure à 2% g.a., ces deux dernières années.  
La situation sur le marché du travail reflète bien les dynamiques à  
l’œuvre dans l’économie. Dans l’ensemble, il est très bien orienté,  
avec plus de 440.000 emplois créés au cours des cinq dernières  
années. Le taux de chômage est, ainsi, revenu à son niveau d’avant  
crise dans la second moitié de 2017. Il devrait tomber à 7% de la  
population active d’ici la fin de 2018, un plus bas de plus de 15 ans.  
Autre point de vigilance, la situation du système bancaire, qui ne  
s’améliore que progressivement, en ligne avec des mesures de  
restructuration et de recapitalisation régulières et la gestion des  
portefeuilles d’actifs non performants. Le ratio des créances  
douteuses (rapporté au total des crédits) est toujours bien supérieur  
Dans le détail toutefois, l’ampleur de ces créations d’emplois, qui  
augmentent à un rythme supérieur à 3% par an depuis le début de  
2017, reflète aussi la faiblesse des gains de productivité réalisés  
dans l’économie, rappelant ainsi que la croissance potentielle reste  
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EcoPerspectives // 3 trimestre 2018  
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aux normes de la zone euro, mais il a baissé de 5 points au cours  
des dix-huit derniers mois pour atteindre 15,2% en décembre 2017,  
tandis que le taux de couverture de ces créances a pour sa part  
grimpé à 48,6%. En outre, le processus de désendettement du  
secteur privé est bien avancé. Le ratio de la dette des ménages au  
PIB est proche de se stabiliser légèrement en dessous de 70%, en  
baisse de plus de 20pp du pic enregistré par la BCE. La dette des  
entreprises non-financières (qui constitue une grande part des actifs  
non performants) est deux fois plus élevée, mais continue de  
décroître rapidement (5 points de pourcentage par an).  
3
- Prévisions budgétaires  
 solde primaire  solde budgétaire ratio de dette publique  
En % du PIB  
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2
0
140  
120  
1
8
6
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-2  
-4  
-6  
-8  
0
0
Après avoir diminué au cours des six dernières années, l'encours  
de la croissance du crédit devrait se stabiliser en 2018. Le flux de  
nouveaux crédits s'est renforcé, en particulier pour les ménages.  
Les tendances du marché immobilier doivent être surveillées dans  
un contexte de forte hausse des prix (retour à leurs niveaux d'avant  
la crise), de reprise des nouveaux crédits et de faible taux  
d'épargne des ménages  
40  
20  
-
10  
12  
-
0
98  
00  
02  
04  
06  
08  
10  
12  
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Source : Datastream  
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- La confiance résiste  
Les finances publiques en bonne voie  
Rendement à 10 ans des obligations souveraines, en %  
Le rythme de la consolidation budgétaire a nettement ralenti depuis  
que le pays est sorti du programme d’assistance du Mécanisme  
Européen de Stabilité (2015) et de la procédure européenne des  
déficits excessifs (au titre de 2016). Depuis, l’actuelle coalition mène  
toutefois une politique toujours rigoureuse, qui s’ajoute aux effets  
d’entrainement de la croissance pour renforcer la situation des  
finances publiques.  
Espagne  Italie  – − Portugal  
%
4
3
2
1
0
La forte détérioration du déficit budgétaire observée en 2017 (à 3%  
du PIB, après 2% en 2016) est intégralement due à l’effort pour la  
recapitalisation de la Caixa General de Depositos, qui s’est élevé à  
près d’EUR 4 mds, soit 2% du PIB environ. Sans ce coût, le déficit  
ce serait établi à -0,9% du PIB en 2017, sensiblement en deçà des  
objectifs que s’était fixé le gouvernement il y a un an. Cette  
amélioration sous-jacente a été tout à la fois alimentée par la baisse  
de la charge d’intérêt, les recettes fiscales dopées par la croissance,  
et une progression des dépenses contenue. Au final, les services de  
la Commission européennes estiment que le solde structurel  
primaire des finances publiques (hors paiement des intérêts de la  
dette et corrigé des variations cycliques) s’est à nouveau accru l’an  
dernier, pour atteindre +2,8% du PIB. Le mouvement devrait se  
poursuivre cette année. Dans son programme de stabilité, le  
gouvernement se fixe ainsi pour objectif de ramener le solde  
budgétaire à -0,7% du PIB en 2018 et -0,2% en 2019. Dès lors, le  
ratio de dette publique, qui, à 125,7% du PIB, reste toutefois l’un  
des plus élevés de la zone euro, devrait poursuivre sa décrue dans  
les prochaines années.  
2016  
2017  
2018  
Source : Datastream  
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catégorie spéculative. Par rapport aux premiers mois de 2017 , la  
détente des taux souverains est vraiment spectaculaire (cf.  
graphique 4), et devrait alimenter le repli de la charge d’intérêt de  
l’Etat dans les prochaines années. Signe d’un degré de confiance  
relativement solide, les taux portugais n’ont d’ailleurs pas plus réagi  
que leurs homologues espagnols aux tensions récentes en Italie.  
Le pays retrouve la faveur des agences de notations  
et des marchés  
C’est dans ce contexte que le pays a progressivement retrouvé la  
faveur des principales agences de notation, plusieurs d’entre elles  
ayant relevé la note qu’elle attribue à l’Etat portugais au cours des  
derniers trimestres. Aujourd’hui, seule l’une d’entre elles continue  
de noter la dette souveraine portugaise un cran en deçà de la  
1
A cette époque, les opérateurs craignaient la seule des grandes agences  
à noter les obligations souveraines du pays dans la catégorie Investment  
grade, ne les dégrade. Un tel mouvement, bien que déjà improbable à  
l’époque, aurait eu de lourdes conséquences pour le financement du  
système bancaire, et aurait pu conduire à exclure ces titres du programme  
d’achat d’actifs de la BCE.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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