Perspectives

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Zone euro  
Sur la bonne voie  
La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données  
«
dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été  
relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se  
traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base  
nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel  
des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018.  
La conjoncture est bonne en zone euro. Après une hausse de  
1
- Synthèse des prévisions  
l’activité de 0,5% t/t au T4 2016, les diverses enquêtes menées  
depuis le début de l’année indiquent une poursuite de la croissance  
à un rythme égal, voire supérieur, au premier trimestre 2017. Il faut  
néanmoins noter l’apparition récente d’un certain décalage entre  
l’image très positive renvoyée par les enquêtes et celle, plus  
contrastée, des données d’activité (graphique 2). En particulier, les  
chiffres de production industrielle du mois de février ont été  
décevants, notamment en France.  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
G
P
G
E
1,7  
1,8  
2,5  
2,4  
1,6  
1,3  
2,1  
3,9  
1,6  
1,5  
2,4  
4,2  
Consommation privée  
Investissement  
Exportations  
Indice des prix à la consommation (IPC)  
Taux de chômage (%)  
H
U
C
G
G
0,2  
10,0  
3,4  
1,8  
9,4  
1,4  
9,1  
Il faudra donc voir dans quelle mesure les statistiques du PIB, dont  
une première estimation sera publiée le 28 avril, confirmeront  
l’optimisme ambiant. Reste que, sauf accident, la croissance en  
zone euro devrait continuer de s’établir à un rythme relativement  
soutenu, une évolution qui n’était pas acquise il y a encore quelques  
mois : entre le vote du Brexit, la remontée des prix de l’énergie et le  
calendrier électoral européen, les risques semblaient clairement  
orientés à la baisse. Cette bonne surprise ne doit pas, pour autant,  
conduire à verser dans un optimisme débridé. Malgré l’embellie  
conjoncturelle, le retard de production accumulé depuis 2008 est  
conséquent ; il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible  
dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils.  
Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire  
durablement accommodante.  
Balance courante (% PIB)  
3,0  
3,1  
Solde des Adm. Publiques (% PIB)  
Dette publique (% PIB)  
-1,7  
89,4  
-1,4  
88,5  
-1,2  
87,3  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Décalage croissant  
Production industrielle g.a.  
Indice PMI manufacturier é.g.  
65  
55  
45  
20  
10  
0
Croissance et niveau de l’activité  
-
10  
20  
Une erreur couramment commise, lorsqu’il s’agit d’évaluer la  
situation économique d’un pays (ou, en l’occurrence, de la zone  
euro), est de confondre la croissance du PIB et le niveau de  
l’activité. Les observateurs de la conjoncture s’intéressent  
naturellement à la dynamique du PIB, mais ce qui importe  
fondamentalement pour juger de la « santé » d’une économie est  
l’écart entre le niveau de production enregistré à un instant t et le  
niveau potentiel auquel il devrait être. Une économie en surchauffe  
est caractérisée par un écart positif, associé à des tensions sur les  
prix. Une économie en sous-emploi est caractérisée par un écart  
négatif et de faibles pressions inflationnistes.  
35  
-
25  
-30  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
Sources : Eurostat, Markit  
se demander s’il y a eu une perte permanente, non rattrapable, de  
production et d’emplois. Selon la Commission européenne, la plus  
conservatrice en termes d’output gap, le taux de chômage structurel,  
qui était estimé à 7,5% en 2008, est désormais évalué à 9%.  
La difficulté du diagnostic conjoncturel tient à ce que, contrairement  
au PIB, le PIB potentiel n’est pas observable : il doit être estimé à  
partir de méthodes et d’hypothèses qui peuvent varier fortement. Sa  
mesure ne fait donc pas l’objet d’un consensus. Ainsi, par exemple,  
l’OCDE estimait l’écart de production (output gap) de la zone euro à  
Le taux de chômage structurel correspond au niveau de chômage  
qui prévaut lorsque l’écart de production est fermé, c’est-à-dire  
lorsque l’économie évolue à son niveau potentiel. C’est également  
le niveau de chômage au voisinage duquel la croissance des  
salaires commence à accélérer. De ce fait, l’estimation du chômage  
structurel a des conséquences déterminantes sur les perspectives  
d’inflation et, par conséquent, sur les anticipations de politique  
monétaire. On s’attend, en effet, à ce que la banque centrale  
procède à un resserrement monétaire lorsque l’économie  
-
1,9% du PIB potentiel fin 2016 contre -1,2% pour le FMI et -1%  
pour la Commission européenne.  
Une des raisons principales de ces divergences est l’effet estimé de  
la crise sur le potentiel de production. Concrètement, cela revient à  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
2ème trimestre 2017  
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s’approche de son potentiel et que se matérialisent les premiers  
signes d’inflation.  
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- Inflation  
Croissance des prix à la consommation, g.a.  
En février le taux de chômage en zone euro est tombé à 9,5%, le  
niveau le plus bas depuis 2009. Si l’on retient l’estimation de  
chômage structurel de la Commission européenne il « manque »  
donc 795 000 emplois en zone euro, soit, à taux de participation  
inchangé, entre deux et trois trimestres de créations de postes au  
rythme actuel. La banque centrale européenne devrait donc être sur  
le point de resserrer les conditions financières et monétaires pour  
prévenir une surchauffe à venir. En revanche, si l’on considère  
l’estimation de l’OCDE, le déficit d’emplois s’élève à 1,3 million et il  
atteint 3,2 millions si l’on retient l’estimation de chômage structurel  
qui prévalait avant la crise. Dans ces cas, un soutien monétaire  
prolongé est nécessaire.  
Totale Sous_jacente  
5
%
4%  
3%  
2%  
1%  
0%  
-1%  
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016  
La zone euro est toujours en convalescence  
La dynamique des prix actuellement à l’œuvre en zone euro  
suggère que les capacités de production sous employées restent  
conséquentes. Le rebond de l’inflation constaté depuis 2017 est  
essentiellement dû aux prix de l’énergie et de l’alimentation, sujets à  
de puissants effets de base. En excluant ces éléments volatils, les  
pressions inflationnistes sont faibles voire inexistantes. L’inflation  
sous-jacente demeure inférieure à 1% et ne montre aucun signe de  
redressement (voir graphique). Cette situation renvoie d’abord et  
surtout au manque de dynamisme des salaires : même si les  
situations varient entre pays, en moyenne, la croissance des  
rémunérations ralentit tendanciellement depuis 2009 et les  
évolutions récentes n’indiquent aucune amorce de redressement.  
Cela revient à dire que les estimations d’output gap et de chômage  
structurel de la Commission européenne sont probablement trop  
restrictives. En clair, bien qu’en voie d’amélioration, la situation  
économique de la zone euro reste dégradée et la reprise nest pas  
encore entrée dans sa phase inflationniste.  
Source : Eurostat  
pour une durée minimum de six mois avant d’opérer un nouvel  
ajustement, et ainsi de suite. La normalisation monétaire sera  
graduelle, la BCE procédant par réévaluations successives,  
maintenant ainsi une importante flexibilité.  
Du fait de son effet direct sur le montant des réserves excédentaires,  
une prolongation importante du QE, même à un rythme moindre, ne  
manquera pas d’alimenter les spéculations au sujet d’un relèvement  
du taux de la facilité de dépôt, aujourd’hui à -0,40%. L’association  
du QE et d’un taux de la facilité de dépôt négatif fait pression sur la  
rentabilité des banques, ce qui pourrait à terme perturber la  
transmission de la politique monétaire. Evidemment, plus le QE  
durera et plus ce problème se posera avec acuité, raison pour  
laquelle nous prévoyons que la BCE procédera à un resserrement  
du corridor (hausse de 10 points de base du taux de dépôt-refi  
inchangé) avant la fin des achats nets d’actifs, potentiellement au  
cours du premier semestre 2018.  
L’expérience de l’économie américaine (très en avance sur le cycle  
comparé à la zone euro) invite également à la prudence : elle tend à  
montrer qu’après une crise de grande ampleur, le rétablissement  
complet du marché de l’emploi peut être extrêmement graduel. En  
dépit d’un taux de chômage très faible - en réalité déjà en deçà du  
niveau structurel estimé - la croissance des salaires américains  
demeure modeste. Une explication est que le sous-emploi va au-  
delà des seuls chômeurs : il faut prendre en compte le temps partiel  
subi ainsi que les « chômeurs de l’ombre » (les personnes qui  
accepteraient un emploi sans être en recherche active). Le taux de  
chômage ne donnerait qu’une image partielle de la situation  
économique. Ainsi l’analyse conjoncturelle, pour être complète, doit  
prendre en compte un certain nombre de discontinuités qui  
allongent l’horizon de la normalisation monétaire.  
Une telle mesure pourrait également satisfaire les membres les plus  
hawkish du conseil des gouverneurs même s’il convient de  
souligner que c’est surtout le QE qui fait débat au sein de  
l’institution monétaire. Plus généralement, l’hétérogénéité des Etats  
membres de l’UEM, qui s’exprime de plus en plus ouvertement dans  
les prises de parole des différents membres du conseil des  
gouverneurs, risque de brouiller la communication de la banque  
centrale à l’avenir. Notons toutefois que cette forme d’ambigüité  
quant à l’orientation de la politique monétaire présente l’avantage  
d’éviter une transition trop brutale entre une BCE résolument  
accommodante (telle qu’elle l’a été depuis mi-2014) et une autre  
résolument engagée sur la voie de la normalisation (ce qui apparait  
prématuré). Elle est donc probablement la meilleure communication  
possible aujourd’hui compte tenu de la situation d’entre-deux dans  
laquelle se trouve l’union monétaire.  
Soutien monétaire prolongé  
Dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif  
QE), la BCE a révisé le rythme mensuel d’achats d’actifs de EUR  
0 mds à EUR 60 mds depuis avril 2017 et ce jusqu’à la fin de  
l’année. Nous prévoyons une modification du QE à partir de janvier  
018 sur le même mode : une réduction du volume d’achats  
(
8
2
mensuels sans annonce d’une date finale préétablie. Ainsi en  
septembre 2017, la BCE pourrait annoncer qu’à partir de janvier  
2018, le volume d’achats mensuels sera réduit (EUR 45-40 mds)  
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Zone euro  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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