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Brésil  
Le chaud et le froid  
L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de  
sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours  
des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a  
désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide  
désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité  
budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.  
La lumière au bout du tunnel  
1- Prévisions  
Le PIB réel s’est contracté pour le huitième trimestre consécutif au  
T4 2016 (0,9% t/t cvs). En cumul, le repli s’établit à 8,2% depuis fin  
2
015 2016e 2017e 2018e  
PIB (croissance %)  
-3.8 -3.6  
1.0  
3.0  
2
014. La récession n’a épargné aucune composante du PIB côté  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique brute (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
Réserves de change (USD mds)  
9.0 8.8  
4.1  
4.3  
demande comme côté offre. L’investissement (-1,5% pour la FBCF  
au T4) a fondu de 22,8% en deux ans, à seulement 16% du PIB en  
-10.3 -8.9 -9.6 -8.3  
2
016. La consommation des ménages (-0,6% au T4 et -9,6% sur  
66.2 69.5 78.7 80.3  
-3.3 -1.2 -1.4 -2.1  
deux ans) demeure contrainte par la situation très dégradée du  
marché du travail. 3,6 millions d’emplois formels ont en effet été  
détruits en deux ans, portant le taux de chômage à 13% de la  
population active. Dans le même temps, la baisse des salaires réels  
se poursuit (encore -5,9% en glissement annuel en février), malgré  
la poursuite du processus désinflationniste (voir infra).  
Conséquence logique de la faiblesse de la demande intérieure, les  
importations ont baissé de 10,4% en volume en 2016. Parallèlement,  
les exportations ont faiblement augmenté de 1,6%.  
30.5 34.2 29.0 28.1  
349  
354  
360  
365  
Réserves de change, en mois d'imports 20.7 23.9 22.1 19.5  
Taux de change USD/BRL (fin d'année) 3.90 3.26 3.00 3.25  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Indicateurs d’activité  
Production industrielle  Ventes de détail  
Taux d’utilisation des capacités de production (é.d.)  
Notre prévision d’une reprise graduelle de l’activité économique à  
partir du T4 2016 s’est finalement avérée optimiste. Le retour en  
territoire positif des ventes de détail (soutenues par un récent  
changement méthodologique) et de la consommation des ménages  
n’est pas envisagé au T1 2017. Mais les signaux positifs se sont  
multipliés récemment. Tout d’abord, les indicateurs de confiance  
des entreprises et des ménages continuent de se redresser. En  
février, l’économie a cessé de détruire des emplois formels nets  
pour la première fois depuis novembre 2014. La production  
industrielle (secteurs manufacturier, minier et de la construction) se  
redresse (+1,5% g.a. sur trois mois glissants en février), une  
première depuis novembre 2013.  
%
g.a., moyenne mobile 3 mois, cvs  
%, cvs  
20  
86  
85  
84  
1
5
0
5
0
5
1
8
3
2
8
81  
8
7
7
0
9
8
-
-10  
-
15  
20  
L’industrie extractive (mines et pétrole) devrait continuer de  
bénéficier de la bonne orientation des prix des matières premières.  
L’indice PMI des responsables des achats dans le secteur  
manufacturier (46,9 en février) demeure inférieur au seuil de 50,  
ligne de partage entre contraction et expansion. Mais le taux  
d’utilisation des capacités de production manufacturière, toujours  
cinq points inférieurs à sa moyenne de long terme (81%), a  
légèrement augmenté en janvier et février. Le rebond observé ces  
derniers mois des ventes domestiques de véhicules et surtout des  
exportations (essentiellement vers l’Argentine) devrait stimuler la  
production dans les prochains mois. La reprise dans le secteur de la  
construction demeure plus incertaine, compte tenu de la chute du  
marché résidentiel après le boom des années 2007-2013, ainsi que  
de l’arrêt de certains projets et du gel d’appels d’offre en lien avec le  
scandale tentaculaire de corruption Petrobras, dont l’épilogue  
judiciaire n’est pas prévu à brève échéance. Enfin, après une année  
77  
76  
-
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17  
Sources : IBGE, BCB, BNP Paribas  
(IBGE) prévoit une hausse des récoltes supérieure à 20% en 2017,  
notamment sur le début d’année. Le récent scandale de la « viande  
avariée » ne devrait avoir que des conséquences ponctuelles sur  
les filières bovine et aviaire dans lesquelles le Brésil est un leader  
mondial.  
Le consensus des économistes pour le mois de mars prévoit en  
moyenne une croissance du PIB de 0,5% en 2017 et de 2,4% en  
018, en ligne avec le gouvernement, tandis que le FMI table sur  
respectivement 0,2% et 1,5%. Dans un contexte de rigueur  
budgétaire (voir infra), l’assouplissement de la politique monétaire  
devrait jouer un rôle déterminant dans la sortie de récession.  
2
2016 difficile pour le secteur agricole, l’institut statistique national  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
2ème trimestre 2017  
3
Politique monétaire : « good cop »  
3- Rendements obligataires  
En % annuel  
Malgré la faible ouverture commerciale du Brésil, l’ajustement  
macroéconomique a tout de même permis une consolidation des  
comptes extérieurs depuis 2014, soutenus depuis un an par  
l’amélioration des termes de l’échange liée à l’augmentation des  
prix des matières premières ; notamment les métaux. La balance  
commerciale a ainsi affiché un excédent dUSD 45 mds l’an passé,  
un record depuis 2006. Le déficit de la balance du compte courant  
 3 mois  6 mois  2 ans  5 ans ▬ 10 ans  
18  
16  
14  
12  
10  
8
6
(
USD 23,5 mds) est demeuré largement couvert par les flux nets  
d’investissements directs étrangers toujours très dynamiques  
USD 71,1 mds) malgré la crise économique et politique. Dans le  
(
même temps, le Brésil a subi des sorties nettes d’investissements  
de portefeuille (-USD 19,2 mds en 2016), imputables à un  
désengagement des investisseurs étrangers du marché obligataire  
local (-USD 26,6 mds), alors que le marché actions est resté  
attractif (+USD 6,3 mds). Au final, le real s’est apprécié de 24%  
contre le dollar US depuis fin 2015 (après une chute de 33% en  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2
015), et la bourse de Sao Paulo s’est adjugée 47%.  
Source : Macrobond  
Dans ce contexte, le processus désinflationniste à l’œuvre depuis  
un an a continué. La hausse de l’indice général des prix (IPCA) a  
ralenti de 10,7% g.a. en janvier 2016 à 4,6% en mars 2017,  
désormais en ligne avec la cible de la BCB (4,5% +/- 2pp). La BCB  
considère que la désinflation n’est plus uniquement liée au  
renforcement du real et au ralentissement de la hausse des prix  
alimentaires, et qu’elle affecte désormais plus largement des  
éléments ou secteurs plus sensibles au cycle économique et à la  
politique monétaire tels que les services. Après quatre baisses du  
taux Selic en 6 mois, de 14,25% à 12,25%, la poursuite voire  
l’amplification du cycle d’assouplissement monétaire apparaît plus  
que probable, d’autant que les anticipations d’inflation sont bien  
ancrées, à 4,15% pour fin 2017 et 4,50% pour 2018 et 2019.  
PIB. Après l’adoption en décembre de la loi sur le gel des dépenses  
publiques courantes réelles, le projet de réforme des retraites vient  
d’être présenté au parlement. Des amendements sont à prévoir et  
l’adoption du texte final n’est pas prévue avant septembre. Le  
congrès demeure divisé et la poursuite des réformes, dans l’optique  
des élections générales prévues en octobre 2018, est fragilisée par  
l’opération « Lava Jato ». Celle-ci continue de peser comme une  
épée de Damoclès au-dessus de l’ensemble de la classe politique.  
Le lancement du procès de l’ex présidente Dilma Rousseff, dans le  
cadre du financement de la campagne présidentielle d’octobre 2014,  
n’épargne pas le président Michel Temer, colistier et ex vice-  
président de Dilma Rousseff, qui jouit cependant de son immunité.  
Se justifiant par la révision à la baisse des perspectives de  
croissance économique pour 2017, le gouvernement a annoncé fin  
mars une nouvelle salve de mesures destinées à générer  
BRL 58,2 mds (environ 0,9 point de PIB) d’économies  
supplémentaires pour respecter l’objectif de déficit primaire  
Dans une phase de deleveraging (le ratio crédit bancaire/PIB a  
chuté de 4 points en un an à 48,7%), la légère baisse des taux  
d’intérêt prêteurs ne s’est pas encore traduite par une relance du  
crédit, mais elle amorce un relâchement de la contrainte financière  
sur les agents économiques assez lourdement endettés. En février,  
l’encours de crédit aux entreprises s’est contracté de 9,6% g.a.  
auprès des banques commerciales et de 10,1% g.a. auprès des  
banques de développement. Le taux de prêts commerciaux non  
performants à 90 jours s’est stabilisé autour de 3,5% depuis  
plusieurs mois, un niveau modéré compte tenu de la dégradation  
significative des bilans depuis 2011 et des besoins de  
refinancement importants, notamment en devises (plus de 50% de  
la dette des entreprises, Petrobras compris, est libellée en devises).  
Côté ménages, l’encours de crédit progresse toujours très  
marginalement et le taux de créances douteuses s’infléchit depuis  
plusieurs mois.  
(
BRL 139 mds). Au programme : BRL 42 mds de nouvelles coupes  
budgétaires (dont la moitié sur des frais de fonctionnement et le  
quart sur le Programme d’Accélération de la Croissance),  
BRL 10 mds de revenus exceptionnels générés par des  
concessions (notamment dans l’électricité), et BRL 6 mds de  
recettes fiscales supplémentaires (suppression de certaines  
exemptions fiscales et ajustement de la taxe sur les transactions  
financières).  
Au total, au cours des derniers mois, une dynamique positive s’est  
enclenchée, mais elle demeure fragile. Une recrudescence du  
risque sociopolitique, l’échec des réformes ou un choc réel et/ou  
financier externe pourraient générer un nouvel accès de faiblesse  
du real et un revirement de politique monétaire, le tout renforçant in  
fine le risque souverain.  
Au final, la baisse des taux d’intérêt réels est fondamentale pour  
espérer une reprise économique graduelle et durable et alléger la  
charge du service de la dette publique.  
Politique budgétaire : « bad cop »  
L’austérité budgétaire demeure nécessaire tant les finances  
publiques sont dégradées et leur consolidation difficile. Les déficits  
primaire et global ont atteint respectivement 2,3% et 8,5% du PIB  
sur douze mois en février, et la dette publique culmine à 70,6% du  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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