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EcoPerspectives// 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Entre confiance et inconfort  
Niveau de confiance élevé, redressement de l’activité mondiale, prudence des banques centrales, créations d’emplois et hausse des  
investissements des entreprises : les conditions semblent réunies pour envisager les perspectives de croissance avec sérénité. Pourtant  
un certain inconfort se fait sentir depuis peu. Le ralentissement des indicateurs de confiance interroge sur ce qui nous attend.  
L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis annonce-t-elle du mauvais temps? Faut-il voir une analogie entre le reflux de  
valeurs technologiques et la chute des TMT (Technologies, Médias et Télécommunication) en 2000 ? L’inflation américaine dépassera-t-  
elle l’objectif fixé par la Réserve fédérale ? Enfin et surtout, jusqu’où ira l’escalade des différends commerciaux ?  
On compare souvent les prévisions économiques aux prévisions  
Pente de la courbe des taux américains et cycle économique  
météorologiques. Dans les deux cas, l’exercice est délicat tant les  
changements peuvent être soudains. C’est peut-être l’une des  
raisons pour lesquelles les économistes aiment à reprendre les  
images empruntées aux bulletins météorologiques pour décrire la  
conjoncture. Au second semestre 2016, les nuages qui planaient  
ont commencé à se dissiper pour céder la place, en 2017, à un ciel  
bleu, tout au moins dans les économies développées. En ce début  
de deuxième trimestre 2018, la situation est toujours au beau fixe.  
Les indicateurs du moral des chefs d’entreprises et de la confiance  
des ménages, malgré un léger tassement récent, vont tous dans le  
sens d’une forte croissance aux États-Unis, dans la zone euro et au  
Japon. Si l’on se place dans une perspective plus lointaine,  
l’examen des moteurs de la demande finale aboutit à une  
conclusion tout aussi rassurante. La consommation des ménages  
est portée par la création d’emplois, une légère augmentation des  
salaires, des niveaux de confiance élevés, la hausse des prix des  
actifs et des coûts de financement bon marché. Quant à  
l’investissement des entreprises, en pourcentage du PIB ou de la  
valeur ajoutée, il est en hausse, tiré par l’utilisation accrue des  
capacités, la faiblesse des coûts d’emprunt et la facilité d’accès au  
financement, la croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices,  
ainsi que par la confiance des entreprises. Ces facteurs devraient,  
en outre, persister dans les prochains mois. Aux États-Unis, les  
baisses de l’impôt sur les sociétés et la comptabilisation immédiate  
en charges de certaines catégories d’investissements devraient,  
dans une certaine mesure, donner un coup de pouce  
supplémentaire. L’expansion du commerce international,  
conséquence de la nature mondiale de la reprise actuelle et de la  
croissance des investissements des entreprises, à fort contenu  
d’importation, constitue un facteur de soutien supplémentaire. Enfin,  
la politique budgétaire va stimuler la croissance aux États-Unis et  
en Allemagne.  
écart des bons du Trésor américain à 10 et 2 ans, %  
écart entre le taux directeur de la Fed et le déflateur de la conso. sous-jacent  
-
- - écart entre les obligations "High Yield" et le taux 10 ans américain, % (é.d.)  
14  
25  
12  
20  
10  
8
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10  
5
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-2  
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1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018  
Sources : Thomson Reuters, NBER, BNP Paribas  
Performance des marchés boursiers  
─ indice SP500 - - - indice NYSEFANG *  
310  
280  
250  
220  
190  
160  
130  
100  
70  
sept. 14 mars 15 sept. 15 mars 16 sept. 16 mars 17 sept. 17 mars 18  
*
L’indice NYSE FANG+ calculé par Bloomberg regroupe Apple, Netflix, Tesla,  
Amazon.com, Alphabet, NVIDIA, Facebook, Alibaba Group Holding, Baidu, Twitter.  
Sources : Bloomberg, BNP Paribas  
Des nuages à l’horizon  
Au vu de leur niveau de départ très élevé, atteignant parfois des  
points hauts record, un léger repli n’aurait rien d’étonnant. Pour  
autant, et compte tenu de la relation historiquement étroite entre ces  
indicateurs et les prévisions ou les révisions des résultats des  
sociétés, les marchés actions, en particulier, suivront leur évolution  
de très près. Les investisseurs en obligations n’y seront pas non  
plus indifférents : lorsque l’idée selon laquelle le point culminant de  
la croissance trimestrielle a été atteint commencera à l’emporter, la  
courbe de taux devrait s’aplatir. Aux États-Unis, cela devrait se  
traduire par le simple prolongement d’une tendance amorcée il y a  
plusieurs années. Cependant, comme l’écart de rendement entre  
Pour continuer à filer la métaphore météorologique, alors qu’en  
017, le ciel était d’un bleu azur et que les économistes le scrutaient,  
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à l’affût du moindre cumulus, les nuages sont aujourd’hui plus  
facilement repérables. Pour le moment, ils sont suffisamment diffus  
pour ne pas modifier les perspectives de croissance, actuellement  
supérieure au potentiel, aux États-Unis, dans la zone euro et au  
Japon, une croissance qui, toutefois, marque progressivement le  
pas d’un trimestre sur l’autre. Cette évolution est conforme au  
ralentissement récent des indicateurs de confiance (indices des  
directeurs d’achat, enquêtes sur la confiance, etc.).  
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les Treasuries à 2 et 10 ans continue de se réduire, suite aux  
relèvements de taux décidés par la Réserve fédérale, les  
inquiétudes concernant une éventuelle inversion pourraient se  
renforcer, d’autant plus que ce type d’inversion a précédé les  
récessions antérieures. Pour le moment, cette inquiétude n’est pas  
justifiée. Le bon environnement de croissance actuel est non  
seulement mondial mais il s’appuie, de plus, sur un large éventail de  
facteurs et, aux États-Unis, les effets des baisses d’impôts doivent  
encore se faire sentir. Par ailleurs, les précédents replis  
conjoncturels se sont produits à un moment où le taux réel des Fed  
Funds avait nettement augmenté, autrement dit, quand la politique  
monétaire était devenue restrictive. Exactement pour les mêmes  
raisons, l’écart de rendement entre les obligations d’entreprises et  
les Treasuries s’est sensiblement élargi, traduisant la crainte  
grandissante, chez les investisseurs, d’une augmentation du taux  
de défaut. Aujourd’hui, le taux réel des Fed Funds reste proche de  
zéro et même si le spread des obligations à haut rendement a  
augmenté, il se maintient à un niveau bas dans une perspective de  
long terme.  
On peut alors se demander si le mouvement qu’a connu le secteur  
se transformera en un revirement durable du marché en général.  
Ensuite, l’analyse détaillée de la récession de 2001 montre le rôle  
très indirect du plongeon antérieur du marché actions, tandis que  
d’autres facteurs (taux d’intérêt réels élevés, fermeté du dollar,  
ralentissement de la croissance mondiale, hausse des taux  
hypothécaires) ont eu un impact majeur.  
Certes, l’environnement de forte croissance actuel devrait favoriser  
la résilience de l’économie américaine face aux chocs, mais il  
pourrait aussi réserver de mauvaises surprises. Sur fond de marché  
du travail de plus en plus tendu, les hausses de salaire, modérées  
jusqu’à présent, pourraient connaître une accélération et l’inflation,  
dépasser ainsi, in fine, l’objectif de la Réserve fédérale. Le président  
de la Fed, Jerome Powell, a insisté récemment sur la symétrie de  
l’objectif d’inflation, mais on peut s’attendre à une accentuation  
notable de la nervosité du marché et, par extension, de l’économie  
en général une fois que l’inflation aura durablement franchi la barre  
des 2,0 %.  
Enfin, à cela s’ajoute la montée des tensions commerciales, en  
particulier, entre les États-Unis et la Chine. Des simulations  
modélisées de relèvement général des tarifs douaniers sur les  
importations, tous secteurs confondus, font ressortir un impact  
profond sur la croissance en général et, bien sûr, sur les  
importations et les exportations en particulier. Un tel scénario  
semble très improbable, ne serait-ce que parce que tout le monde  
aurait beaucoup à y perdre. Reste à savoir jusqu’où ira l’escalade  
actuelle et, avec elle, l’incertitude qu’elle entraîne. Une chose est  
sûre en tout cas : à terme, les indicateurs du moral des entreprises  
seront plus que jamais passés au peigne fin.  
1
Autre événement notable récent : le repli boursier des FANG qui,  
pour certains commentateurs, n’est pas sans rappeler l’épisode du  
printemps 2000 aux États-Unis, où les valeurs technologiques, des  
médias et des télécommunications avaient amorcé une longue  
baisse, après une surperformance massive par rapport à l’indice  
général. À cet épisode devait succéder, en 2001, une récession de  
courte durée et de faible ampleur. La prudence s’impose néanmoins  
pour qui cherche à déceler dans l’expérience de 2000-2001 des  
indications sur ce qui pourrait advenir demain. Il semble, tout  
d’abord, que nous assistions aujourd’hui, dans une large mesure, à  
des événements propres à certaines entreprises.  
1
Acronyme de Facebook, Amazon, Netflix et Google  
PMI manufacturier  
Marchés développés  
Europe  
Marchés émergents  
A. Nord  
Asie-Océanie AMLAT  
Eurasie  
Moyen-Orient & Afrique  
Asie  
mai-17 53 55 53 57 58 57 54 60 50 56 55 58 55 56 57 55 58 53 51 52 51 56 53 52 54 47 56 47 55 50 54 50 51 52 51 52  
juin-17 53 55 52 57 61 62 55 60 51 56 55 59 55 60 54 55 56 52 51 51 52 56 53 50 55 47 50 46 54 46 56 50 51 51 50 53  
juil-17 53 56 53 57 60 64 55 58 51 55 55 59 54 60 55 56 56 52 51 50 51 55 52 53 54 49 54 46 56 43 56 51 51 48 49 52  
août-17 53 55 53 57 61 61 56 59 52 56 56 60 52 61 57 60 58 52 52 51 52 55 53 52 55 49 58 46 56 45 57 52 50 51 51 52  
sept-17 53 55 53 58 59 61 56 61 53 55 56 60 54 62 56 54 58 53 52 51 53 57 54 52 54 47 57 46 56 45 55 51 51 51 50 53  
oct-17 53 54 55 59 59 59 56 61 52 54 58 60 56 62 56 51 57 53 53 51 49 59 53 51 53 48 53 46 56 48 56 51 50 50 50 52  
nov-17 54 54 54 60 62 59 58 63 52 58 58 62 56 65 58 57 58 54 53 54 52 59 54 52 53 51 50 46 58 49 57 51 51 53 50 51  
déc-17 55 55 55 61 64 63 59 63 53 59 57 62 56 66 56 56 51 54 53 52 52 60 55 52 55 48 53 46 57 45 58 52 52 55 49 53  
janv-18 54 56 56 60 61 68 58 61 55 58 59 63 55 65 55 59 54 55 53 51 53 60 55 52 56 50 54 47 53 50 57 52 51 52 50 53  
févr-18 54 56 55 59 59 70 56 61 56 56 57 63 56 66 55 58 53 54 53 53 52 59 54 50 56 50 54 47 53 51 55 52 52 52 51 54  
mars-18 53 56 56 57 58 63 54 58 55 54 55 62 55 60 55 63  
53 53 53 52 57 54 51 52 49  
47 53 47 55 51 51 51 51 52  
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Sources: Markit, BNP Paribas  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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