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DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES  
La conjoncture au printemps 2017  
Au printemps 2017, les indicateurs d'activité sont bien  
orientés en Europe comme aux Etats-Unis.  
 Indices du climat des affaires dans l’industrie  
 Zone euro (indice PMI) --- Etats-Unis (indice ISM)  
60  
Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus  
dynamique.  
Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des  
Dix-Neuf tendant à s'harmoniser.  
55  
Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées  
au pétrole et gaz de schiste ; l'investissement des  
entreprises devrait y avoir rebondi en début d'année.  
5
0
5
L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du  
pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-  
Unis, et s’en rapproche en zone euro.  
4
Les banques centrales mènent cependant des politiques  
antagonistes : hausse des taux d’intérêt pour la Réserve  
fédérale américaine, maintien à zéro et achats de titres pour  
la Banque centrale européenne.  
2
014  
2015  
2016  
2017  
Graphique 1  
Sources : ISM, Markit  
l'Espagne, ont participé à l'embellie du premier trimestre. En  
France, les données d'enquêtes qui composent notre indicateur  
coïncident du PIB marquent un renforcement de la croissance2.  
Une fois n'est pas coutume en ce début d'année 2017, les  
tendances économiques correspondent de part et d'autre de  
l'Atlantique, et elles sont plutôt bonnes. Certes, la zone euro  
accuse toujours un déficit d'activité et d'emplois important vis-à-  
vis des Etats-Unis. Son produit intérieur brut (PIB) a mis du  
temps à retrouver son niveau d'avant la crise. Il n'a toujours pas  
rejoint son potentiel, alors que c'est chose faite aux Etats-Unis.  
Mais la croissance européenne accélère ; au premier trimestre  
de 2017, elle devrait avoir égalé, voire dépassé, celle de  
l'économie américaine.  
C'est la demande intérieure qui soutient l'activité européenne, en  
premier lieu celle des ménages. Leur consommation ne fléchit  
pas, en dépit d'une facture énergétique qui grimpe, ce qui  
s'explique à la fois par le recul du chômage (il suscite moins  
d'inquiétudes dans les enquêtes de la Commission européenne)  
et le renforcement du crédit. Là encore, la dynamique se  
généralise. Longtemps insensible à l'amélioration des conditions  
de financement dans l'UEM, l'Espagne voit, par exemple, ses  
prêts à la consommation croître de 4% par an ; elle comble ainsi,  
peu à peu, son déficit de demande.  
La zone euro sur une pente à 2%  
Les données de conjoncture ont été satisfaisantes ces derniers  
mois dans la zone euro. C'est notamment le cas de l'indice des  
directeurs d'achat (PMI) qui, à plus de 55 points en moyenne sur  
janvier-mars, est compatible avec un rythme d'expansion de  
l'activité de 2% par an. Les performances des uns et des autres  
ont, par ailleurs, cessé de faire le grand écart ; elles affichent  
même un degré de convergence inédit depuis la création de  
l'Union économique et monétaire (UEM) 1 . La locomotive  
allemande n'est donc plus seule à tirer le convoi. L'Italie et  
L'investissement  
des  
entreprises  
obéit  
au  
principe  
d'accélérateur ; les entrées en commandes ayant été nourries  
en début d'année, il devrait s'être montré plus dynamique. C'est  
aussi ce que suggère la remontée du taux d'utilisation des  
capacités de production dans l'industrie.  
2
Au premier trimestre de 2017, notre modèle nowcast indique une  
croissance de +0,3% (+1,4% en rythme annualisé). Pour une présentation  
plus détaillée, cf. Baudchon, H., Proutat, J.L. : France, reprise sous  
surveillance, BNP Paribas, Eco Week n°15-36, octobre 2015.  
1
Cf. Guillet, T., Lalande, E. : Les cycles conjoncturels au sein de la zone  
euro convergent à nouveau, INSEE, Note de Conjoncture, mars 2017.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
12 avril 2017  
1
Etats-Unis, au-delà de l'effet "Trump »  
3
Coûts salariaux unitaires (variation annuelle moyenne)  
Zone euro --- Etats-Unis  
%
Les mêmes tendances sont observables aux Etats-Unis, et elles  
ne se résument pas à un simple effet "Trump". A en juger par  
l'indice de référence de l'Institute for Supply Management (ISM),  
notamment sa composante « commandes », les entreprises  
américaines ont, elles-aussi, renforcé leurs dépenses  
d'équipements au premier trimestre. Non pas tant pour répondre  
à un surcroît constaté ou anticipé de consommation privée (les  
ventes d'automobiles marquent le pas, les baisses d’impôts se  
font attendre), que de demande étrangère.  
2%  
1%  
0%  
Le fait est que les volumes d'importations des pays émergents  
augmentent beaucoup depuis quelques mois, en partie sous  
l'impulsion de la Chine, qui renoue avec une politique  
3
expansionniste . Outre des effets d'entrainement classiques,  
2
014  
2015  
2016  
2017  
cela induit une remontée des prix du pétrole qui profite aux  
Etats-Unis. Aux cours actuels du brut (environ 50 dollars par  
baril), la production américaine d'huiles et gaz de schiste  
redevient, en effet, rentable, d'autant que ses points morts ont  
été abaissés. Elle est en forte hausse depuis le début de l'année,  
au même titre que le nombre de forages. Le secteur des  
énergies non conventionnelles ayant accumulé beaucoup de  
dette, ce retour à meilleure fortune entraîne pour les entreprises  
une compression des spreads (écarts de taux d'intérêt vis-à-vis  
des emprunts d'Etat). C'est un facteur supplémentaire  
d’encouragement à l'investissement.  
Graphique 2  
Sources : Eurostat, US Bureau of Labor Statistics  
le taux de chômage est tombé à moins de 5%, tandis que les  
coûts salariaux unitaires augmentent environ trois fois plus vite  
qu’en zone euro (graphique 2).  
Cette divergence explique celle des politiques monétaires. De  
fait, la Banque centrale européenne (BCE) donne peu de  
crédit aux mouvements de prix du début d’année, considérant  
que « les tensions inflationnistes sous-jacentes demeurent  
faibles » et qu’elle « continuera de faire abstraction des  
fluctuations de l’inflation mesurée par l’indice des prix à la  
consommation harmonisé (IPCH) lorsque celles-ci sont  
considérées comme transitoires et comme n’influant pas sur  
les perspectives de stabilité des prix à moyen terme ».  
Rebond limité de l’inflation  
L’inflation rebondit… un peu. En zone euro, elle se rapproche  
de l’objectif de 2% fixé par la Banque centrale (+1,8% sur un  
an au premier trimestre), tandis qu’elle le dépasse aux Etats-  
4
Unis (+2,6% sur un an à la même période ). Pour l’essentiel, le  
C’est bien le cas aujourd’hui. Fixé à zéro depuis mars 2016, le  
principal taux d’intérêt auquel prête la BCE n’a guère de raison  
d’augmenter. Nous l’anticipons inchangé en 2017, mais aussi  
sur tout ou partie de 2018. Quant aux achats d’actifs, ils se  
poursuivront, à raison de 60 milliards d’euros nets par mois  
d’avril à décembre 2017, puis de façon réduite en 2018.  
mouvement est dû au renchérissement du pétrole et laisse de  
côté la composante dite « sous-jacente » de l’indice des prix.  
C’est surtout vrai en zone euro,  l’inflation hors énergie et  
alimentation, à peine égale à 1%, ne montre aucun signe  
d’accélération. Les prix des biens industriels sont, notamment,  
quasi étals, tandis que ceux des services s’inscrivent sur la  
même (faible) pente à 1% depuis trois ans. Cette inertie  
renvoie d’abord à celle des salaires qui, mis à part en  
Allemagne, ne s’éloignent guère des gains de productivité et  
La Réserve fédérale des Etats-Unis (Fed) en a fini avec  
l’assouplissement quantitatif et, depuis décembre 2015, avec  
la politique de taux zéro. Porté à 0,75%-1% en mars 2017, le  
taux objectif des fonds fédéraux n’en reste pas moins inférieur  
à l’inflation sous-jacente et finalement comparable, en termes  
réels, au taux de refinancement de la BCE. La normalisation  
monétaire devrait donc se poursuive. Nous prévoyons deux à  
trois hausses supplémentaires du principal taux directeur  
américain en 2017, qui se situerait dans une fourchette de  
1,50% à 1,75% en décembre.  
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progressent peu . Les coûts unitaires du travail n’exercent par  
conséquent aucune tension particulière sur les prix, ce qui  
peut s’expliquer par le niveau toujours assez élevé du taux de  
chômage (9,5% en février).  
Bien qu’en baisse, ce dernier dépasse sa moyenne d’avant  
2
008 ou encore le taux d’équilibre calculé par l’OCDE, signe  
qu’il évolue toujours dans une zone non-accélératrice  
6
d’inflation . La situation apparaît différente aux Etats-Unis, où  
3
Depuis le printemps 2016, la politique des autorités chinoises est à  
nouveau clairement expansionniste. Cf. Peltier, C. : Chine : La stabilité, un  
er  
objectif compliqué, BNP Paribas, Eco Emerging, 1 trimestre 2017.  
4
Chiffre estimé.  
5
Dans l’ensemble de la zone euro hors Allemagne, les salaires horaires  
progressaient de 1,1% sur un an au quatrième trimestre 2016. Source :  
Eurostat ; Estimations : BNP Paribas.  
6
Le taux de chômage moyen dans la zone euro à 12 ressort à 9% entre  
calculé par l’OCDE (Organisation pour la Coopération et le Développement)  
1980 et 2007. Le taux de chômage non-accélérateur d’inflation (NAIRU)  
ressort à 8,8% en 2017.  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
12 avril 2017  
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Recherche Economique Groupe  
ECONOMIES AVANCEES ET STATISTIQUES  
ECONOMIE BANCAIRE  
ECONOMIES EMERGENTES ET RISQUE PAYS  
economic-research.bnpparibas.com  
Jean-Luc Proutat  
12 avril 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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