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EcoEmerging // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Russie  
La consolidation se poursuit  
La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions  
inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de  
l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs  
risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le  
gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris  
hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.  
Forte accélération de la croissance au T2-2017  
1- Prévisions  
La croissance du PIB a atteint 2,5% en g.a. au deuxième trimestre  
alors qu’elle s’établissait à +0,5% au trimestre précédent. L’activité  
économique a été particulièrement soutenue par le rebond de la  
consommation des ménages (+4,3% en g.a.) et des  
investissements (+6,3% en g.a.), alors que la contribution des  
exportations nettes à la croissance est restée négative pour le  
deuxième trimestre consécutif. En effet, les importations de biens  
d’équipement ont augmenté conjointement à la hausse des  
investissements. Par secteur d’activité, l’activité a principalement  
rebondi dans le secteur de la construction avec la mise en œuvre  
d’importants projets financés par le gouvernement (un pipeline en  
Sibérie et un pont vers la Crimée). D’autre part, les ventes au détail  
et les achats d’automobiles ont bénéficié de la hausse des salaires  
réels grâce à la décélération des pressions inflationnistes (les prix à  
la consommation n’ont augmenté que de 3% en g.a. en septembre,  
soit un rythme inférieur à la cible d’inflation de 4% fixée par les  
autorités monétaires). La banque centrale en a profité pour abaisser  
ses taux d’intérêt directeurs de 150 points de base (pb) depuis le  
début de l’année. Même si les taux d’intérêts sur les crédits  
octroyés aux ménages et aux entreprises restent encore très  
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015 2016 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
-2,8 -0,2  
15,5 7,0  
1,8  
4,0  
1,6  
4,3  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budg.du gouvernement et des adm.  
Dette des adm. publiques, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
-3,4 -3,7 -2,7 -2,1  
17,7 18,4 19,0 19,3  
5,0 1,9 2,2 2,0  
38,9 38,1 32,2 30,6  
320 318 354 395  
Dette externe, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change en mois d'imports  
Taux de change RUB/USD (fin d'année)  
10,8 11,2 10,9 11,2  
72,5 60,3 60,0 62,0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- PIB  
Croissance du PIB en %, et contributions en points de pourcentage (pp)  
PIB (g.a.) Consommation des ménages (pp) Dépenses publiques (pp)  
Investissement (pp) Exportations nettes (pp) Erreurs statistiques (pp)  
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4
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élevés , l’assouplissement monétaire associé à la consolidation de  
la situation des entreprises mais aussi des banques a néanmoins  
favorisé la reprise du crédit bancaire. Ainsi, sur les huit premiers  
mois de l’année, les nouveaux crédits octroyés aux entreprises ont  
augmenté de 13,3% en g.a.  
-2  
-4  
-
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La consolidation du secteur bancaire soutient la reprise  
-
Globalement, même si la situation de certaines banques reste très  
fragile, comme en témoigne les difficultés d’Otkritie et Binbank,  
l’assainissement du secteur bancaire s’est poursuivi au premier  
semestre et la banque centrale a démontré sa capacité à contenir  
tout risque de crise systémique. En septembre 2017, on  
comptabilisait 576 banques, soit 302 banques de moins qu’il y a  
cinq ans. Par ailleurs, même si le secteur bancaire reste fragile, la  
qualité des actifs a cessé de se détériorer. En juillet, le ratio des  
actifs risqués s’élevait à 17,8% alors qu’il s’établissait à un point  
haut de 19% en novembre 2016. Cette légère amélioration a permis  
aux banques de réduire leurs provisions (-3 ,4% en g.a. en août)  
améliorant ainsi leur profitabilité. Selon le FMI, à la fin du T1 2017,  
le ROA et le ROE des banques russes s’élevaient respectivement à  
-
10  
12  
-
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : Rosstat  
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,5 et 12,3 (contre 0,2 et 1,9 un an plus tôt). Dans le même temps,  
le ratio de solvabilité augmentait de 1 point de base pour atteindre  
3,4% alors que le Tier-1 CAR s’établissait à 9,9%.  
1
Consolidation significative des finances publiques  
Sur les huit premiers mois de l’année, les finances publiques se  
sont sensiblement améliorées et le gouvernement a révisé à la  
baisse sa prévision de déficit de 1,1 point de PIB à 2,1% du PIB (vs.  
1
En juillet, les taux d’intérêt moyens sur les crédits à court terme octroyés  
aux ménages et aux entreprises étaient de 20,3% et 10,4% respectivement.  
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EcoEmerging // 4 trimestre 2017  
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,6% du PIB en 2016) . Fin août, le déficit cumulé du gouvernement  
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- Taux de change et réserves de change  
fédéral et le déficit primaire s’élevaient à seulement, respectivement,  
% et 0,2% du PIB, soit deux points de moins qu’il y a un an. Cette  
consolidation résulte à la fois d’une hausse des revenus (+1,4 point  
de PIB) et d’une baisse des dépenses de près de 0,8 point de PIB.  
Taux de change RUB/USD (é.g. inversée)  
Réserves de change (USD mds, é.d.)  
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0
500  
450  
400  
350  
300  
250  
La hausse des revenus du gouvernement fédéral s’explique à  
hauteur de 70% par l’augmentation des recettes issues des activités  
pétrole et gaz qui ont augmenté de plus de 29% en un an.  
Néanmoins, la hausse des revenus hors pétrole et gaz (+13% en  
g.a.) et la baisse relative des dépenses ont permis de réduire le  
déficit fédéral hors pétrole et gaz à 7,2% du PIB. Par ailleurs, la part  
des recettes hors pétrole et gaz augmente progressivement. Fin  
août, seulement 39% des recettes du gouvernement fédéral  
provenaient des activités pétrole et de gaz (vs 50% en moyenne sur  
la période 2011-14).  
2014  
2015  
2016  
2017  
Le poste de dépenses budgétaires le plus important reste celui des  
retraites (6% du PIB) alors que le budget de la défense a  
légèrement diminué et ne représente désormais plus que 4,9% du  
PIB.  
Source : CBR  
Forte hausse des réserves de change  
Sur les neuf premiers mois de l’année, les réserves de change ont  
augmenté de plus de USD 23 mds pour atteindre USD 351 mds fin  
septembre. Cette hausse reflète l’augmentation du surplus courant  
mais aussi les achats de dollars par la banque centrale pour  
renflouer le fonds de réserve. Néanmoins, en dépit de ces  
interventions sur les marchés des changes, le cours du rouble s’est  
apprécié de près de 4% face au dollar.  
Sur l’ensemble de l’année 2017, le déficit devrait être financé à  
hauteur de 55% par des prélèvements sur le fonds de réserve, 35%  
par le fonds de richesse nationale et le reste par privatisations ou  
émission de dette principalement sur le marché domestique. Le  
gouvernement estime que le fonds de réserves (USD 17 mds fin  
septembre) sera presque épuisé en fin d’année.  
Au premier semestre, le surplus courant a augmenté de près de 1  
point de PIB pour atteindre 3,5% du PIB, reflet de la hausse de  
l’excédent commercial alors que dans le même temps le déficit de  
services s’est aggravé. Selon les premières estimations, ces  
tendances se sont confirmées au T3 2017. Evidemment, la hausse  
du surplus commercial résulte principalement de l’augmentation des  
exportations de pétrole et gaz (+29,6% en g.a.), lesquelles  
constituent encore 55% des exportations russes, mais les autres  
biens exportés ont aussi fortement augmenté (+21,8% en g.a.).  
A moyen terme, la consolidation budgétaire devrait se poursuivre, à  
un rythme plus soutenu que ce qui avait été prévu il y a un an. Dans  
son budget 2018-2020, approuvé par le parlement en septembre, le  
ministre des finances prévoit de réduire le déficit du gouvernement  
fédéral à 1,4% du PIB en 2018 et 0,8% du PIB en 2019 et 2020. Le  
solde primaire serait par ailleurs équilibré à compter de 2019. Ces  
prévisions sont fondées sur des hypothèses de prix du pétrole  
toujours conservatrices (USD 40 le baril d’oural) et de croissance  
modérée (1,5% par an sur la période 2018-2020). Cette  
consolidation serait favorisée par une baisse des dépenses de près  
de 2 points de PIB à 16% du PIB d’ici 2020 (en abaissant  
notamment le budget de la défense). Néanmoins, le gouvernement  
prévoit une hausse des dépenses en matière d’éducation et de  
Sur les neuf premiers mois de l’année, les sorties nettes de capitaux  
privés ont accéléré pour atteindre USD 21 mds fin septembre, soit  
une hausse de USD 11 mds par rapport à la même période en 2016.  
Cette augmentation reflète essentiellement les importants  
remboursements de dette de la part des banques russes au premier  
semestre. Néanmoins, en dépit de ces sorties de capitaux, le solde  
du compte financier aurait enregistré selon les premières  
estimations un surplus de USD 0,7 md sur les neuf premiers mois  
de l’année en raison, notamment, d’une baisse des achats d’actifs  
russes à l’étranger et d’une hausse des achats de dette souveraine  
par les investisseurs étrangers sur le marché secondaire au  
T3 2017. Les sorties nettes de capitaux privés devraient se  
renforcer au T4 2017 avec, de nouveau, des remboursements  
importants en décembre de la part des banques comme des  
entreprises privées ; le rouble pourrait alors être légèrement sous  
pression. Néanmoins, la tendance est au ralentissement des sorties  
de capitaux.  
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revenus aux ménages . En 2018, le déficit du gouvernement fédéral  
devrait être financé aux trois-quarts par des émissions de dette sur  
le marché domestique, le solde (0,6% du PIB) serait financé par le  
fonds de richesse nationale, estimé fin septembre à USD 72 mds.  
L’objectif du gouvernement est néanmoins de réduire  
progressivement ses prélèvements sur ce fonds. A partir de 2018,  
selon la nouvelle règle fiscale en vigueur, le surplus de revenus  
générés par des prix du pétrole supérieurs à USD 40 le baril sera  
placé dans le « nouveau » fonds de richesse nationale (né de la  
fusion du fonds de réserve et du fonds de richesse nationale à  
er  
compter du 1 janvier 2018). Cela permettrait de stabiliser la valeur  
du fonds de richesse.  
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Les hypothèses de prix du pétrole et de croissance ont été révisées à la  
hausse.  
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Le gouvernement prévoit d’indexer les hausses de salaires sur l’inflation.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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