Conjoncture

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Conjoncture // Février 2018  
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À un moment donné au mois de février, le S&P500 se situait à plus de 10 % en deçà de son point haut, ce qui correspondait à une  
correction du marché selon la définition la plus courante. Cette baisse du marché avait suscité bien des commentaires, les uns y voyant  
une « correction saine », les autres, le point de départ d’une hausse structurelle de la volatilité. Des analyses économétriques de même  
que des simulations sur base de modèles montrent qu’une correction boursière devrait avoir un impact économique limité. Une analyse  
des faits stylisés montre toutefois le rôle de l’influence réciproque entre comportement boursier et attentes en matière de croissance  
économique. Il en découle la nécessité de prêter une attention particulière au comportement du spread des obligations d’entreprise.  
Bien qu’il soit reparti à la hausse depuis lors, le S&P 500 s’est situé, appréciation ne fait que refléter une évaluation plus favorable de  
lors de la tourmente boursière récente, à plus de 10 % en deçà de son l’environnement et des perspectives économiques.  
point haut, ce qui correspond à une correction du marché selon la  
C’est une nouvelle illustration du problème habituel lié à la distinction  
définition la plus courante. Cette baisse du marché a suscité bien des  
entre corrélation et causalité.  
commentaires, les uns y voyant une « correction saine », les autres, le  
point de départ d’une hausse structurelle de la volatilité. Si cette  
deuxième interprétation est la bonne, cela pourrait finir par peser sur les  
Etats-Unis : indice de confiance et richesse nette des ménages  
perspectives économiques. Plutôt que de tenter d’anticiper quelle sera  
1
20  
10  
680  
l’évolution du marché, nous nous demandons ci-après comment les  
corrections du marché actions peuvent influer sur l’économie. Pour ce  
faire, nous nous appuyons sur des arguments théoriques, la recherche  
empirique, des simulations à partir de modèles et des faits stylisés.  
Richesse nette en % du RDB  
Indice de confiance des ménages  
650  
620  
590  
560  
530  
500  
470  
1
100  
9
8
7
6
5
0
0
0
0
0
en grisé, périodes de récession  
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
L’évolution récente est importante en ce sens qu’en théorie, tout au  
moins, elle pose la question de l’éventuel impact négatif lié aux effets  
de richesse ou de confiance. Dans le premier cas, les ménages  
restreignent leurs dépenses et augmentent l’épargne de manière à  
accroître leur niveau de richesse, qui a baissé avec le repli du marché.  
Dans le deuxième cas, plus incertains face à l’avenir, ils resserrent les  
cordons de la bourse. En fait, ces deux canaux coexistent et peuvent  
agir comme un frein sur la croissance. Un troisième canal peut en outre  
entrer en jeu, celui du financement : en cas de diminution du patrimoine  
net, l’accès au crédit bancaire peut se révéler plus difficile.  
440  
Graphique 1  
Sources : Université du Michigan, Fed, NBER, BNP Paribas  
Etats-Unis : taux d'épargne et richesse nette des ménages  
18  
680  
Richesse nette en % du RDB  
Taux d'épargne des ménages, %  
650  
620  
590  
1
5
L’évolution du patrimoine des ménages américains, ces dernières  
années, laisse craindre qu’une correction du marché pèse sur les  
dépenses de consommation. De fait, le graphique 1 montre une  
corrélation étroite entre la richesse des ménages, en pourcentage de  
leur revenu, et la confiance des consommateurs.  
12  
9
560  
530  
500  
470  
6
De plus, le taux d’épargne des ménages a baissé (graphique 2).  
3
en grisé, périodes de récession  
Il est tentant de conclure que la hausse des prix des actifs immobiliers  
et boursiers (graphique 3) a causé un accroissement de la confiance  
des consommateurs, mais il est également possible que cette  
0
440  
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
Graphique 2  
Sources : BEA, Réserve fédérale, NBER, BNP Paribas  
3
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Etats-Unis : évolution du prix de l'immobilier et de la bourse  
boursiers (élasticité de 0,10) qu’en cas d’appréciation (élasticité de  
4
0
,03) .  
échelle logarithmique des indices (janvier 1975 = 100)  
Concernant la zone euro, les études effectuées par la BCE sur la  
période 1980-2007 aboutissent à des résultats différents : l’effet lié au  
patrimoine immobilier n’est pas significatif contrairement à l’effet lié au  
patrimoine financier, même si celui-ci est inférieur à celui observé aux  
Etats-Unis : « les effets liés au patrimoine financier sont relativement  
plus importants et statistiquement significatifs tandis que les effets liés  
au patrimoine immobilier sont quasiment nuls et non significatifs. La  
propension marginale à consommer la richesse financière oscille, en  
règle générale, entre 0,7 cent par euro (réponse immédiate) et 1,9 cent  
3,6  
3,4  
3,2  
3,0  
2,8  
2,6  
2,4  
2,2  
2,0  
SP500  
Prix de l'immobilier :  
Case-Shiller, niveau national  
en grisé, périodes de récession  
5
par euro (impact à long terme) » .  
6
Arrondel et al. (2015) estiment la propension marginale à consommer  
1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015  
le long de l’échelle des patrimoines. En outre, ils tiennent compte de la  
composition de la richesse des ménages. Leur étude utilise les données  
de l’enquête Patrimoine 2010, réalisée en France, en association avec  
l’enquête Budget de famille (INSEE-EUROSTAT). Ils tiennent ainsi  
compte du fait que la distribution de la richesse est asymétrique à droite  
et que l’allocation d’actifs (patrimoine immobilier vs. patrimoine  
Graphique 3  
Sources : Thomson Reuters, Case-Shiller, BNP Paribas  
On dispose d’une littérature empirique abondante sur l’existence des financier) varie d’un bout à l’autre de la distribution. Autrement dit, selon  
effets de richesse. Elle consiste en général à examiner la relation entre la nature des chocs de richesse, l’impact peut être assez différent. Le  
les variations du patrimoine et celles de la consommation par habitant.  
ratio consommation sur revenu est estimé en fonction du ratio  
patrimoine sur revenu et de plusieurs variables. Ils observent, le long de  
l’échelle des patrimoines, une propension marginale décroissante à  
consommer la richesse financière et immobilière : « La propension  
marginale à consommer la richesse financière décroît, passant de 11,5  
centimes dans le bas de la distribution à un effet non significatif dans le  
haut de la distribution. La propension marginale à consommer la  
richesse immobilière diminue, passant de 1,1 centime dans le bas de la  
distribution à 0,7 centime dans le haut de la distribution ». Quoi qu’il en  
soit, compte tenu de l’asymétrie de distribution de la richesse, une  
augmentation de 1 % du patrimoine a toujours un impact économique  
global plus important dans le haut de la distribution. Les auteurs  
constatent également que la « consommation des ménages confrontés  
à de fortes contraintes d’endettement est plus sensible à la richesse  
financière, sauf dans le bas de la distribution des patrimoines nets, où  
les ménages fortement endettés vont plutôt rembourser leur dette que  
consommer un euro supplémentaire de richesse financière ».  
1
Carroll et al. (2010) analysent les effets de richesse immobilière et  
financière aux Etats-Unis, en utilisant une méthode d’estimation tenant  
compte de la progressivité de la consommation aux fluctuations du  
patrimoine, en d’autres termes de son inélasticité. C’est notamment le  
cas lorsque les habitudes de consommation ne changent que lentement  
ou lorsque les ménages ne sont pas suffisamment attentifs à l’évolution  
de l’environnement macro-économique et de marché. Les auteurs  
montrent que la propension marginale à consommer un dollar  
supplémentaire de richesse immobilière est d’environ 2 cents à court  
terme et de 9 cents à long terme. Pour le patrimoine financier, l’effet à  
long terme est plus faible, se situant aux environs de 6 cents. L’écart  
n’est pas suffisamment important pour affirmer avec certitude que les  
effets sont différents.  
En utilisant divers modèles de régression, appliqués aux Etats-Unis sur  
2
la période 1975-2012, Case et al. (2013) montrent que, de manière  
systématique, les variations du patrimoine immobilier ont un effet sur la  
consommation des ménages par habitant deux à trois fois supérieur à  
celui lié aux variations du patrimoine boursier. Les élasticités de la  
plupart des spécifications du modèle sont de l’ordre de 0,7-0,10 pour le  
patrimoine immobilier et de 0,3 pour le patrimoine financier. L’effet des  
baisses des prix des logements est plus important que celui des  
Enfin, les auteurs montrent également que la relation entre la richesse  
et la consommation reflète plutôt un effet de richesse direct qu’un effet  
de confiance.  
3
hausses : 0,10 contre 0,03. De même, la relation entre patrimoine  
financier et consommation est plus importante en cas de repli des cours  
4
Tandis qu’en moyenne les variations du patrimoine immobilier ont un impact  
plus prononcé que les variations des cours des actions, l’étude des phases de  
baisse des prix des logements et des prix des actions montre que la  
consommation est aussi sensible au repli du patrimoine immobilier qu’à celui du  
patrimoine financier. Lorsque ces phases sont concomitantes, le repli des  
actions a même un impact plus important.  
1
Christopher D. Carroll, Misuzu Otsuka et Jiri Slacalek (2010), How large are  
housing and financial wealth effects? A new approach, Document de travail  
5
1
283 de la BCE  
Ricardo M. Sousa, Wealth effects on consumption. Evidence from the euro  
2
Karl E. Case, John M. Quigley and Robert J. Shiller, Wealth effects revisited:  
975-2012, Document de travail NBER 18667, janvier 2013  
Autrement dit, un déclin des prix des logements de 10 % entraînerait une  
area, Document de travail de la BCE 1050, mai 2009  
6
1
Luc Arrondel, Pierre Lamarche et Frédérique Savignac (2015), Wealth effects  
3
on consumption across the wealth distribution: empirical evidence, Document  
réduction de la consommation par habitant de 1 %.  
de travail de la BCE n°1817  
4
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Jawadia et al. (2017) 7 étudient les effets de la richesse sur la risque, ce qui peut s’expliquer par l’influence plus marquée de la  
8
consommation aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro . hausse des taux d’intérêt sur le coût du financement des ménages, des  
Ils cherchent à déterminer, dans leur analyse, si les effets de richesse entreprises et de l’État.  
sont asymétriques et variables dans le temps. L’asymétrie des effets de  
La modélisation permet également de simuler l’effet d’une baisse  
richesse pourrait s’expliquer par le fait que les consommateurs  
exogène du marché actions : une chute de 20% (10%) réduirait ainsi le  
accordent plus d’importance aux pertes de richesse qu’aux gains, par  
1
1
PIB réel de 0,2% (0,1%) , un impact relativement limité (graphique 6).  
les contraintes de liquidité, la formation d’habitudes, etc. Quant à la  
variation dans le temps, elle pourrait être due aux anticipations des  
ménages, relatives à la nature permanente ou temporaire de la baisse  
des prix des actifs. Les auteurs montrent que les effets de richesse  
immobilière ne sont pas significatifs dans les trois cas étudiés (Etats-  
Unis, Royaume-Uni et zone euro) et que l’effet de richesse financière  
n’est pas significatif dans la zone euro. Aux Etats-Unis et au Royaume-  
Uni, les effets de richesse financière varient dans le temps. Les effets  
Etats-Unis : impact d'une hausse de la prime de risque actions sur le  
PIB réel  
différence en % (niveau)  
0
,00  
Hausse de 0,5%  
-
0,05  
0,10  
-
9
de richesse financière, significatifs au début , ne le sont plus dès que le  
-0,15  
patrimoine des ménages (aux Etats-Unis) et la consommation décalée  
-
-
-
0,20  
0,25  
0,30  
(
au Royaume-Uni) atteignent une certaine valeur seuil : en cas de perte  
Hausse de 1%  
notable sur le patrimoine immobilier, la relation entre la richesse  
financière et la consommation n’est plus significative aux Etats-Unis, ce  
qui pourrait s’expliquer par une plus grande prudence des ménages. Au  
Royaume-Uni, l’atonie de la consommation décalée serait le facteur  
déclenchant un comportement de précaution.  
-0,35  
-
0,40  
2018  
2020  
2022  
2024  
2026  
2028  
2030  
2032  
Graphique 4  
Sources : NIGEM, BNP Paribas  
Ce survol de la littérature empirique récente illustre bien la complexité  
de la relation entre le patrimoine et la consommation des ménages.  
Selon le pays ou l’étude, soit le patrimoine immobilier a une influence  
significative, soit c’est le patrimoine financier. Il arrive même qu’aucun  
des deux ne soit significatif. Ce résultat complique donc l’évaluation des  
conséquences économiques de baisses boursières.  
Etats-Unis : impact d'une hausse du taux long sur le PIB réel  
différence en % (niveau)  
0,0  
-0,2  
-0,4  
-0,6  
-0,8  
-1,0  
-1,2  
-1,4  
-1,6  
Hausse de 0,5%  
Les modèles économétriques offrent un bon moyen d’étudier la relation  
1
0
entre les marchés actions et la croissance. A l’aide du modèle NiGEM ,  
nous avons simulé l’effet d’un choc de 50 points de base (100 pb) sur  
les primes de risque du marché américain des actions. Comme le  
montre le graphique 4, l’impact maximum sur le PIB réel est négatif  
de -0,4% (-0,2% %). Il est intéressant de noter que même si un choc  
sur la prime de risque équivaut à un choc de taux d’intérêt, en termes  
d’impact sur le taux utilisé pour calculer la valeur actualisée des flux  
financiers futurs l’impact économique, est tout à fait différent. L’impact  
d’un choc de taux d’intérêt (graphique 5) met plus de temps à se  
manifester, mais son ampleur dépasse celle du choc sur la prime de  
Hausse de 1%  
-1,8  
2018  
2020  
2022  
2024  
2026  
2028  
2030  
2032  
Graphique 5  
Sources : NIGEM, BNP Paribas  
Enfin, on peut également étudier l’expérience historique liée aux  
mouvements de baisse ou drawdowns (graphique 7) et l’évolution des  
variables économiques pendant ces périodes. Les drawdowns  
correspondent à l’écart en pourcentage entre le niveau d’un indice  
boursier à la fin d’un mois donné et son point haut historique le plus  
récent. Ces drawdowns sont, mois après mois, de plus en plus  
importants en période de marché baissier et se réduiront, naturellement,  
dès que le marché commencera à se redresser. On observe alors une  
7
Fredj Jawadia, Richard Soparnot, Ricardo M. Sousa (2017), Assessing  
financial and housing wealth effects through the lens of a nonlinear framework,  
Research in International Business and Finance, vol. 39, pp. 840850  
8
Ils utilisent des données trimestrielles pour les Etats-Unis, le Royaume-Uni et  
la zone euro concernant, respectivement, les périodes 1947:1 à 2008:4, 1963:1  
à 2008:1 et 1980:1 à 2008:1.  
9
Aux Etats-Unis, 1 % de richesse financière supplémentaire entraîne une  
augmentation de la consommation de 0,07 %. Au Royaume-Uni, la hausse de  
la consommation est plus importante : 0,18 %.  
1
0
11  
NiGEM est un modèle macroéconométrique multi-pays développé par le  
National Institute of Economic and Social Research au Royaume-Uni.  
Il s’ensuit qu’une diminution exogène du marché de 20% aurait des effets  
similaires à ceux d’une augmentation de 50 pb de la prime de risque requise.  
5
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configuration de marché en forme de V, caractéristique des phases de En phase de récession, les pertes sur le marché actions ont tendance à  
récession et de reprise. Il s’ensuit que les données économiques être colossales (1974, début des années 2000, 2008) mais il n’y a pas  
peuvent commencer à s’améliorer même si la chute du marché par de règle générale (les drawdowns du début des années 1980 et de  
rapport à son pic historique reste considérable : un environnement de 1990 ont été plus modestes). Le krach de 1987 a engendré  
marché haussier reflète une amélioration des perspectives d’importants replis mais sans entraîner de récession.  
économiques mais peut également contribuer à un rebond de la  
Quelle a été par le passé la relation entre d’importantes baisses sur le  
confiance. La ligne horizontale du graphique 7 à -10 % illustre la  
marché actions et les variables économiques ? Eu égard aux  
définition la plus courante d’une correction du marché. Les barres  
préoccupations suscitées actuellement par les perspectives d’inflation  
grises indiquent les périodes de récession identifiées par le Bureau  
et à leur impact sur le marché obligataire, il convient de commencer par  
national de la recherche économique (National Bureau of Economic  
examiner le comportement des rendements des Treasuries à 10 ans.  
Research ou NBER).  
Etats-Unis : impact d'une baisse de la bourse sur le PIB réel  
Etats-Unis : taux long et périodes de baisse du SP500  
différence en % (niveau)  
0
16  
0
,05  
1
1
1
8
6
4
2
0
4
2
0
-
-
-
-
10  
20  
30  
40  
0,00  
SP500, baisse  
en % depuis  
le pic  
-
-
-
-
0,05  
0,10  
0,15  
0,20  
Baisse de -10%  
Baisse de -20%  
Bon du Trésor à 10 ans, %  
-50  
en grisé, périodes de récession  
-60  
2018  
2020  
2022  
2024  
2026  
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
Graphique 6  
Sources : NIGEM, BNP Paribas  
Graphique 8  
Sources : Thomson Reuters, Réserve fédérale, NBER, BNP Paribas  
Etats-Unis : évolution du SP500 et périodes de baisse  
Le graphique 8 montre que, le plus souvent, les drawdowns ont été  
précédés par une hausse des rendements obligataires, laissant penser  
que l’augmentation des taux a finalement contribué à un repli du  
marché actions, ce qui n’a rien d’étonnant. Par ailleurs, le krach du  
marché obligataire de 1994 n’a pas conduit à une chute du marché  
actions, alors que l’on a observé des drawdowns au début des années  
0
3,5  
,3  
3
-10  
-20  
-30  
-40  
-50  
-60  
M
M
M
M
M
M
3,1  
2,9  
2000 et 2008 au moment même où les rendements étaient,  
m
m
m
m
2
,7  
,5  
respectivement, en repli et plus ou moins stables. Autrement dit, le  
facteur principal serait plutôt les perspectives de croissance que les  
craintes à l’égard de la hausse des taux. De fait, si l’augmentation des  
rendements nominaux reflète une remontée de l’inflation, les  
rendements réels resteront plus ou moins stables. Autrement dit, une  
hausse de l’inflation peut très bien se traduire par une progression des  
dividendes nominaux et du taux d’actualisation nominal, ce qui suppose  
que la valeur actualisée des dividendes futurs (c’est-à-dire les cours  
des actions) changerait très peu.  
2
SP500, baisse  
en % depuis le pic  
2,3  
2
,1  
,9  
log (SP500 composite)  
en grisé, périodes de récession  
965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017  
1
1,7  
1
Graphique 7  
Sources : Thomson Reuters, NBER, BNP Paribas  
Le tableau ci-dessous répartit ces drawdowns en fonction de leur  
ampleur (« mineure » pour un peu plus de 10 %, « majeure » pour  
beaucoup plus de 10 %) et du fait qu’ils soient liés ou non à une  
récession :  
Le graphique 9 illustre la relation entre le marché actions et la  
croissance du PIB réel. Les périodes de récession, sont, bien  
évidemment, marquées par des taux de croissance négatifs du PIB réel  
en glissement annuel. On observe, après le krach de 1987, une forte  
croissance réelle tandis que la correction de 1998 (crise LTCM) n’a pas  
davantage entamé la croissance.  
Répartition des drawdowns  
Ampleur  
Récession  
Pas de récession  
Le graphique 10 présente l’évolution de la confiance des  
consommateurs. Il s’agit de données mensuelles qui pourraient  
présenter une plus grande sensibilité aux turbulences du marché  
actions à court terme que les données trimestrielles comme au  
mineure  
majeure  
1
5
3
1
Tableau 1  
Sources : NBER, BNP Paribas  
6
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graphique 9. La confiance des consommateurs décline de manière La confiance des consommateurs est une donnée pertinente en raison  
assez significative en période de baisse des marchés actions, de son influence possible sur le taux d’épargne et les dépenses de  
survenant peu avant ou pendant une récession. En revanche, l’impact consommation. L’évolution du taux d’épargne est présentée au  
du krach de 1987 sur la confiance a été de très courte durée et il en va graphique 11. Pendant et immédiatement après des périodes de  
de même de la correction de 1998.  
récession, le taux d’épargne a tendance à augmenter. On note,  
cependant, que le krach de 1987 n’a pas provoqué un accroissement  
durable du taux d’épargne de même, d’ailleurs, que les événements  
survenus sur le marché en 1998. Le graphique vient également  
rappeler le très faible taux d’épargne actuel.  
Etats-Unis : croissance réelle du PIB et périodes de baisse du SP500  
0
10  
20  
30  
40  
50  
60  
10,0  
-
-
-
-
-
-
7,5  
5,0  
2,5  
0,0  
-2,5  
-5,0  
Le graphique 12 montre la croissance des dépenses de consommation.  
Les résultats confirment ceux des graphiques précédents : l’impact  
significatif des récessions et l’absence d’impact des événements de  
1
987 et 1998.  
Etats-Unis : consommation des ménages et périodes de baisse  
du SP500  
SP500, baisse en %  
depuis le pic  
0
8
PIB réel, g.a. %  
-
10  
20  
30  
40  
6
en grisé, périodes de récession  
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
-
4
Graphique 9  
Sources : Thomson Reuters, BEA, NBER, BNP Paribas  
-
2
Etats-Unis : indices de confiance des ménages et périodes de baisse  
du SP500  
SP500,  
baisse en %  
depuis le pic  
-
0
baisse en % depuis le pic  
0
Indices de confiance des ménages  
150  
-
50 Consommation des ménages,  
volume, g.a. %  
-2  
-4  
1
40  
-
10  
20  
30  
40  
50  
60  
130  
en grisé, périodes de récession  
SP500  
-60  
1
1
1
9
8
7
6
5
20  
10  
00  
0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
-
-
-
-
-
Graphique 12  
Sources : Thomson Reuters, BEA, NBER, BNP Paribas  
0
0
Michigan  
0
En résumé, on peut tirer les conclusions suivantes :  
0
40  
1. Le S&P 500 a connu, depuis 1965, quatre drawdowns  
mineurs (un peu plus de 10 %) et six drawdowns majeurs  
Conference Board  
en grisé, périodes de récession  
30  
20  
(
nettement plus de 10 %)  
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
Graphique 10 Sources : T.Reuters, Conf. Board, Univ. du Michigan, NBER, BNPP  
2. Sur les six drawdowns majeurs, un seul ne s’est pas produit  
sur fond de récession  
Etats-Unis : taux d'épargne des ménages et périodes de baisse  
du SP500  
3
4
.
.
Sur les quatre drawdowns mineurs, un seul est survenu dans  
12  
un contexte de récession (1990) .  
0
10  
20  
30  
40  
50  
60  
18  
15  
12  
9
Contrairement aux fortes baisses du marché actions, les  
replis mineurs n’ont pas tendance à être suivis d’un déclin  
notable de la croissance (PIB, dépenses) et de la confiance  
des consommateurs.  
-
-
-
-
-
-
SP500,  
baisse en %  
depuis le pic  
6
1
2
La récession de 1990 aux Etats-Unis est due à un ensemble de facteurs : un  
Taux d'épargne  
des ménages  
resserrement notable de la politique monétaire pour lutter contre une  
accélération de l’inflation, le ralentissement de la croissance réelle conjugué à  
de mauvaises surprises pour la croissance et à une hausse des prix du pétrole  
due à l’invasion du Koweït par l’Irak. Ces évolutions ajoutées à la menace d’une  
guerre du Golfe imminente ont entraîné une chute de la confiance des  
consommateurs (Stephen K. McNees, The 1990-91 recession in historical  
perspective, New England Economic Review, janvier-février 1992).  
3
en grisé, périodes de récession  
0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015  
Graphique 11  
Sources : Thomson Reuters, BEA, NBER, BNP Paribas  
7
Conjoncture // Février 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
récession, une très légère augmentation des spreads des obligations à  
haut rendement et, lors du drawdown mineur de 1998, un  
accroissement considérable des spreads des entreprises. Une évolution  
qui fut néanmoins de courte durée, l’économie ayant poursuivi sa  
croissance.  
Ces conclusions montrent que nous sommes en présence d’un  
raisonnement circulaire : le marché actions est influencé par les  
anticipations relatives à l’économie, qui, à leur tour, sont influencées, en  
particulier en cas de chute sensible, par l’évolution des cours des  
actions. En d’autres termes, une correction boursière restera limitée et  
donc sans grande conséquence sur l’activité si les investisseurs  
estiment que la correction aura peu d’impact sur l’économie. Qu’est-ce  
qui peut influencer la psychologie des investisseurs ? Qu’est-ce qui  
détermine qu’une baisse de la bourse deviendra particulièrement  
anxiogène ? Pour élargir la perspective, le graphique 13 analyse  
l’évolution du spread des obligations à haut rendement en phase de  
repli du marché actions.  
Le risque de raisonnement circulaire est tout aussi présent dans  
l’analyse des spreads des obligations d’entreprise que dans celle des  
actions : ces spreads sont influencés par les anticipations relatives à  
l’économie qui, à leur tour, sont influencées par l’évolution des  
1
3
spreads . En revanche, un certain nombre de faits stylisés font que les  
signaux de ce marché sont peut-être plus faciles à interpréter :  
1
2
3
.
.
.
En période de récession, on assiste à un accroissement  
considérable des spreads (600 points de base, voire plus)  
Le plus souvent, l’augmentation des spreads est très  
progressive  
Les phases de creusement des spreads, non suivies de  
récessions, cèdent la place à des phases de compression  
rapide des spreads.  
Etats-Unis : écart de taux des obligations 'high yield' avec le bon du  
Trésor à 10 ans et périodes de baisse du SP500  
points de base  
0
10  
20  
30  
40  
50  
60  
1 300  
200  
1
-
-
-
-
-
-
1 100  
1 000  
900  
SP500,  
baisse en %  
depuis le pic  
Ce dernier point est particulièrement important : une hausse  
significative et progressive des spreads qui ne serait pas suivie d’un  
resserrement rapide serait préoccupante dans le sens où elle pourrait  
indiquer l’anticipation par les investisseurs d’une augmentation du  
risque de défaillance, ce qui signifierait un ralentissement notable de la  
croissance. Au-delà de signaler un essoufflement de l’activité, cet  
écartement des spreads y contribuerait aussi.  
8
7
6
5
4
3
00  
00  
00  
00  
00  
00  
Obligations 'high yield' - Bon du Trésor à 10 ans  
200  
1
0
00  
en grisé, périodes de récession  
Afin d’explorer le rôle de la psychologie des investisseurs, le graphique  
14 présente l’évolution de l’indice des directeurs d’achat (ISM) aux  
Etats-Unis, la volatilité du S&P500, mesurée par la moyenne mobile sur  
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016  
Graphique 13  
Sources : T.Reuters, Réserve fédérale, NBER, BNP Paribas  
6
0 jours de l’écart-type transversal des rendements quotidiens des  
Etats-Unis : ISM, incertitude économique et écart de taux des  
obligations 'high yield' avec le bon du Trésor à 10 ans  
composantes de cet indice, de même que le spread des obligations à  
haut rendement. La volatilité, telle que définie, constitue un bon  
indicateur de l’incertitude économique : plus cette dernière est grande,  
plus les investisseurs feront la distinction entre les entreprises cotées  
en bourse en fonction de la qualité de leur bilan, de l’évolution de leur  
bénéfices, etc. Comme le montre le graphique, la relation entre  
l’indicateur cyclique (ISM) et l’incertitude est loin d’être étroite. Le  
ralentissement à partir de 2004 n’a pas été accompagné, dans un  
premier temps, par une hausse de l’incertitude tandis que l’accélération  
en 2017 n’a pas conduit à une baisse de celle-ci. Le graphique montre  
aussi que la relation entre l’incertitude et le spread des obligations  
d’entreprises peut fluctuer. Ainsi, nous observons à partir de 2004 une  
tendance à la baisse du spread tandis que l’incertitude est restée stable.  
En 2017, l’incertitude a légèrement augmenté tandis que le spread s’est  
effrité. En revanche, des périodes de forte hausse de l’incertitude ont vu  
un net écartement du spread.  
Obligations 'high yield' - Bon du Trésor à 10 ans (pb)  
6
6
5
5
4
4
3
3
5 2 500  
5
Dispersion du SP500  
0 2  
5
000  
4
0 1 500  
3
5 1 000  
0
2
5
00  
1
5
0
ISM manufacturier  
1 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18  
0
0
0
Graphique 14  
Sources : Thomson Reuters, ISM, Réserve fédérale, BNP Paribas  
A l’exception du début des années 1980, les récessions se sont  
accompagnées d’un creusement notable des spreads, conséquence  
d’une augmentation des défaillances et d’un bond de la prime de risque  
exigée, lui-même dû aux inquiétudes suscitées par les pertes liées aux  
défaillances et par la contraction de la liquidité sur le marché des  
obligations d’entreprise. On a observé, lors du drawdown majeur du  
marché actions après le krach de 1987, qui n’a pas été suivi d’une  
1
3
Ainsi, la recherche empirique sur les déterminants de l’investissement des  
entreprises montre que le spread des obligations d’entreprises joue un rôle très  
important.  
8
Conjoncture // Février 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Au vu des considérations théoriques, des résultats de la recherche  
empirique et des simulations réalisées à partir de modèles, on peut dire  
que les replis majeurs du marché actions ont un impact préjudiciable  
sur l’économie. C’est loin d’être le cas, voire pas du tout, des  
corrections mineures. Le problème qui se pose, lors de l’évaluation d’un  
repli du marché, est que son ampleur et, par conséquent, son impact,  
dépendent des anticipations concernant l’économie, ce qui introduit une  
circularité dans l’analyse. Aussi est-il recommandé d’étudier également  
l’évolution du spread des obligations à haut rendement par rapport aux  
Treasuries. Traditionnellement, une correction boursière est  
accompagnée d’un creusement du spread et nos simulations ont  
montré qu’un choc de taux longs a un impact plus important sur  
1
4
l’économie, quoique très étalé dans le temps, qu’un choc boursier . En  
conséquence, un creusement de spread significatif, qui tarderait à être  
suivi d’un rétrécissement rapide, serait bien plus préoccupant qu’un  
repli du marché actions en soi.  
William De Vijlder  
william.devijlder@bnpparibas.com  
Achevé de rédiger le 7 mars 2018  
1
4
Comme il n’était pas possible de simuler un choc du spread, nous avons  
utilisé un choc du taux long des bons du Trésor comme référence. Ceci pourrait  
conduire à une surestimation de l’impact économique sachant qu’un choc de  
spread devrait surtout influencer l’investissement des entreprises tandis qu’un  
choc de taux longs impacterait également la consommation des ménages et le  
secteur de la construction résidentielle.