Perspectives

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France  
Plus de croissance, guère plus d’inflation  
La croissance française accélère franchement. En 2017, elle devrait atteindre 1,6% en moyenne annuelle (après 1,1% en 2016), un  
chiffre révisé en hausse à la faveur d’un bon effet d’acquis et d’une dynamique conjoncturelle solide : nette amélioration des  
enquêtes de confiance, progression soutenue de l’emploi, taux de chômage en baisse, vigueur du marché immobilier. Les conditions  
monétaires et financières restent favorables. La croissance mondiale se raffermit. Les exportations et l’investissement s’annoncent  
comme les moteurs de la croissance en 2017 tandis que la consommation des ménages serait en retrait, ralentie par la remontée de  
l’inflation. Celle-ci reste néanmoins basse, contenue notamment par les surcapacités encore importantes dans l’économie.  
En l’espace d’à peine deux mois, les perspectives de croissance en  
1
- Croissance et inflation  
France pour 2017 se sont sensiblement améliorées. En avril, une  
lente accélération de la croissance était, en effet, anticipée, à 1,4%  
en moyenne annuelle après 1,1% en 2016. Cette prévision se situait  
alors dans la moyenne du consensus. Début juin, l’actualisation de  
nos prévisions a débouché sur une accélération plus franche, à  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
1,6%. Cette prévision, partagée par l’INSEE, se situe dans le haut  
du consensus. Si elle s’avère exacte, il s’agira de la croissance la  
plus élevée depuis 2011, après trois années de langueur (1% en  
1.6 1.6  
1.3  
1.3  
1.2  
1
.0  
2
2
014 et 2015, 1,1% en 2016) et deux de quasi-stagnation (0,2% en  
012 et 0,6% en 2013). Une performance qui permettrait aussi de  
0
.6  
0.6  
0.3  
0
.1  
combler une bonne partie du différentiel négatif avec la zone euro  
croissance attendue à 1,9% après 1,7% en 2016).  
(
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4
15  
16  
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18  
14  
15  
16  
17  
18  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas Recherche économique Groupe.  
Une croissance plus élevée  
Qu’est-ce qui a changé entre-temps ? Tout d’abord, le passé et  
l’effet mécanique d’un acquis de croissance plus élevé après la  
révision en hausse, fin mai, à hauteur de 0,2 point de pourcentage  
de la croissance du premier trimestre 2017 (de +0,26% t/t  
2
- Enquêtes de confiance  
Indicateurs normalisés de moyenne 100 et d’écart-type 10  
1
Climat des affaires  Confiance des ménages  
1
initialement à +0,45% ). Ensuite, une série de bons indicateurs est  
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venue conforter la tendance de fond : nette amélioration des  
enquêtes de confiance en mai, forte baisse du taux de chômage et  
nouvelle solide progression de l’emploi salarié au premier trimestre.  
1
10  
00  
1
Depuis, la bonne série a continué avec le nouveau redressement en  
juin du climat des affaires (+1 point, à 106, au plus haut depuis  
juillet 2011), un signal positif renforcé par son caractère généralisé  
à l’ensemble des secteurs (industrie, services, commerce, bâtiment).  
La confiance des ménages a, quant à elle, bondi de 5 points en juin,  
à 108, au plus haut depuis juin 2007 (cf. graphique 2). Ce sursaut  
confirme le phénomène observé lors des élections présidentielles  
précédentes. Les indicateurs de confiance se situant maintenant  
nettement au-dessus de leur moyenne 100 de référence, on peut  
sans difficulté qualifier les chefs d’entreprise et les ménages  
français de plus optimistes. Ce plus grand optimisme se retrouve  
aussi chez les ETI d’après la dernière enquête de Bpifrance : 2017  
est ainsi anticipée comme « une très belle année » en termes  
d’emploi et d’investissement.  
9
0
80  
70  
60  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Source : INSEE  
trimestre. C’est aussi notre prévision, sur la base des composantes  
du PIB. Celles-ci devraient, pour la plupart, connaître une évolution  
en miroir de celle du premier trimestre : rebond de la consommation  
des ménages après sa stagnation et des exportations après leur  
baisse ; recul de l’investissement des entreprises après sa forte  
progression en anticipation de l’expiration de la mesure de  
suramortissement ; contribution négative des variations de stocks  
après une contribution très positive. Le taux de croissance qui en  
résulte est similaire à celui du premier trimestre mais sa  
composition diffère presque en tout point. Si la croissance au  
deuxième trimestre est effectivement de 0,5% t/t, elle aura inscrit  
trois trimestres d’affilée à ce rythme : une suite aussi favorable n’a  
pas été observée depuis 2010 et ses trois trimestres à 0,6% t/t.  
Le climat des affaires est à un niveau compatible avec un taux de  
croissance trimestriel de 0,4-0,5%. Son niveau moyen au deuxième  
trimestre 2017 (105) étant supérieur à celui du premier (104), il est  
même possible que la croissance au deuxième trimestre soit  
supérieure à celle du premier. Sur la base des données d’enquêtes,  
notre modèle nowcast estime à 0,5% t/t la croissance au deuxième  
1
Ce chiffre a été, à nouveau, légèrement rehaussé, à 0,48% t/t, lors de la publication,  
le 23 juin, des résultats détaillés des comptes nationaux trimestriels du T1 2017.  
economic-research.bnpparibas.com  
France  
3ème trimestre 2017  
10  
L’accélération attendue de la croissance entre 2016 et 2017  
s’appuie sur l’investissement en logement des ménages et la  
contribution moins négative du commerce extérieur, grâce à un  
rebond des exportations. Celui-ci vient du raffermissement de la  
demande mondiale et du rattrapage d’activité attendu dans  
l’aéronautique, le tourisme et le secteur céréalier, après les  
difficultés importantes rencontrées en 2016 . A l’inverse, les  
importations, en forte hausse en 2016 en partie pour pallier la  
moindre production nationale, vont perdre ce soutien en 2017.  
3
- Inflation et taux de chômage  
--- Inflation sous-jacente [g.a., é.d.,]  
Taux de chômage [% de la population active, é.g. inversée]  
6,0  
2,5%  
2,0%  
6,5  
7,0  
7,5  
8,0  
8,5  
9,0  
9,5  
2
1,5%  
La croissance est, en revanche, tirée vers le bas par le freinage  
attendu de la consommation des ménages et, dans une moindre  
mesure, celui de l’investissement des entreprises. La progression  
en moyenne annuelle de ce dernier est, en effet, tirée vers le bas  
par le contrecoup attendu au deuxième trimestre. Mais cela masque  
une accélération au fil de l’année, portée par des conditions de  
financement favorables, l’amélioration des perspectives de  
demande et la meilleure situation financière des entreprises.  
S’agissant de la consommation des ménages, son ralentissement  
est dû à la remontée de l’inflation et à la réduction des gains de  
pouvoir d’achat qui s’ensuit. Cet effet négatif est, toutefois, pour  
partie, amorti par l’effet positif de l’amélioration de la situation sur le  
marché du travail, directement, via la hausse de l’emploi et des  
salaires qui augmentent le revenu disponible nominal, et  
indirectement, via la baisse du taux de chômage, qui redonne  
confiance aux ménages et incite à réduire lépargne de précaution.  
1,0%  
0,5%  
0,0%  
10,0  
1
0,5  
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Sources : INSEE, prévisions BNP Paribas  
secteurs intensifs en main d’œuvre (restauration et hôtellerie, autres  
services tels que le nettoyage, les réparations, les coiffeurs), ce qui  
pèse en retour sur l’inflation. A tout cela s’ajoute le retour à la  
baisse des prix des communications.  
La faiblesse de l’inflation s’explique mais elle n’en est pas moins  
inconfortable, alors même que les facteurs pétrole et change jouent  
à la hausse jusqu’ici. Notre indice de vulnérabilité à la déflation, qui  
se situe encore dans la zone « risque faible » et non « risque  
minimum », rend compte de l’inconfort de la situation. A ce stade  
toutefois, inconfortable ne veut pas dire inquiétant. Mais cela le  
deviendra si l’inflation n’accélère pas, même légèrement comme  
attendu, dans les prochains mois, dans le sillage de la croissance  
Nous retenons les deux principaux aléas identifiés par l’INSEE :  
l’ampleur du rebond des exportations et de la baisse du taux  
d’épargne des ménages. La dynamique de l’investissement des  
entreprises et des ménages paraît plus assurée. L’un dans l’autre,  
les risques entourant notre scénario nous semblent équilibrés.  
(
cf. graphique 3).  
Une inflation encore basse  
3% de déficit en 2017 : ni plus ni moins ?  
Si les signes d’un net redressement de la croissance se font plus  
nombreux et convaincants, ils se font encore attendre du côté de  
l’inflation. La faiblesse de celle-ci (0,7% sur un an pour l’inflation  
totale en juin, 0,5% pour l’inflation sous-jacente) n’est toutefois pas  
foncièrement anormale compte tenu des surcapacités encore  
importantes sur le marché des biens et du travail. Et même si  
celles-ci se résorbaient vite (ce qui n’est pas le cas), il faudrait tenir  
compte des délais de transmission aux prix de l’amélioration de la  
Notre prévision intègre aussi, sur la base de la loi de finances 2017  
et du Programme de stabilité d’avril 2017, une impulsion budgétaire  
légèrement négative (à hauteur de 0,2 point) en vue de ramener le  
déficit à 3% du PIB cette année. La Commission européenne a la  
même prévision. Partant d’un déficit de 3,4% du PIB en 2016,  
atteindre au minimum cette cible de 3% s’annonce compliqué mais  
pas impossible. D’un côté, la nouvelle équipe au pouvoir voit sa  
tâche facilitée par les perspectives de croissance favorables. Il est  
également possible qu’elle bénéficie, à nouveau, d’une bonne  
surprise, quoique limitée, du côté du service de la dette, grâce au  
niveau toujours bas des taux. Mais de l’autre, sa tâche s’annonce  
plus difficile que prévu car elle ne peut être menée à bien « à  
politique inchangée » : en effet, dans ce cas, d’après l’audit de la  
Cour des comptes, le déficit budgétaire s’établirait à 3,2% du PIB en  
3
conjoncture .  
A propos de longs délais de transmission, l’inflation porte aussi  
encore la trace de la baisse des prix du pétrole de mi-2014 à début  
2
016. Dans ses dernières projections macroéconomiques pour la  
France, la Banque de France s’est intéressée au rôle de cette  
baisse passée dans la faible hausse actuelle du prix des services.  
Elle transite directement par le prix des transports, notamment les  
tarifs aériens liés au prix du pétrole avec un décalage d’un peu plus  
d’un an. Deux effets indirects sont aussi à l’œuvre : la désinflation  
se répercute sur les loyers indexés (avec un décalage d’un an) et  
constitue un facteur de modération salariale, notamment dans les  
2
017. De nouvelles mesures de consolidation budgétaire vont être  
prises pour fournir l’effort structurel nécessaire. Il reste aussi à  
savoir si le nouveau gouvernement va s’arrêter à 3% de déficit ou le  
ramener sous la barre des 3%, à 2,8% du PIB précisément comme  
recommandé par la Commission.  
2
LINSEE estime que la baisse d’activité dans le tourisme et l’effondrement de la  
production agricole ont ôté, chacun, 0,2 point à la croissance en 2016.  
Ces délais se sont peut-être même allongés du fait des mutations économiques en  
3
cours, en même temps que le lien de transmission s’est relâché : c’est tout l’objet des  
débats sur l’aplatissement de la courbe de Phillips.  
economic-research.bnpparibas.com  
France  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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