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EcoEmerging// 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Les dessous de la liquidité extérieure  
Les réserves de change des pays émergents (hors Chine) ont fortement progressé depuis la fin de 2015. Pour les pays exportateurs  
de matières premières, elles se sont reconstituées même si elles n’ont pas encore retrouvé leur record du début de 2013. Pour les  
pays importateurs, la tendance haussière depuis le début de l’année a connu un second souffle. Pour autant, cette consolidation  
d’ensemble masque, comme toujours, quelques maillons faibles.  
Depuis la fin 2015, les réserves de change d’un échantillon de vingt-  
Investissements de portefeuille et réserves de change  
six principaux pays émergents hors Chine et pays du Golfe, se sont  
étoffées de USD 359 mds entre décembre 2015 et septembre 2017  
Axe des abscisses : Investissements de portefeuille des non-résidents (en cumul 2010-2017 et  
en % du PIB de 2017)  
dont 153 mds pour les pays exportateurs de matières premières  
PEM) et 206 mds pour les pays importateurs (PIM). Pour les PEM,  
la raison est évidemment le redressement des cours du pétrole  
+50% pour le Brent sur la même période) et des métaux (+60%  
Axe des ordonnées : Variations des réserves de change (en cumul 2010-2017 et en % du PIB de  
017)  
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pour l’indice du Commodity Research Bureau). Pour les PIM,  
l’augmentation des réserves s’explique, au niveau agrégé, à  
hauteur de 70% par l’excédent de la balance de base (balance  
courante + flux nets d’investissements directs), ce qui est synonyme  
de solidité. Pour autant, cette consolidation d’ensemble de la  
liquidité extérieure masque, comme toujours, quelques maillons  
faibles.  
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TH  
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IN BR  
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Sources : IIF BNP Paribas  
PL  
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CO  
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ZA  
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Les réserves des PEM sont encore inférieures de 8% à leur niveau  
record du premier trimestre 2013. De plus, les prix de la plupart des  
matières premières agricoles ne se sont toujours pas redressés. Par  
ailleurs, les pays de la Communauté des pays d’Afrique centrale  
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BR : Brésil, CL : Chili, CO : Colombie, ID : Indonésie, IN : Inde, KR : Corée, PL : Pologne,  
MX : Mexique, MY : Malaisie, TH : Thaïlande, TR : Turquie, ZA : Afrique du Sud  
(
CEMAC), qui ont concentré les inquiétudes au cours des douze  
derniers mois, ont tout juste réussi à stabiliser leurs réserves  
collectives de change alors que ces pays sont essentiellement  
exportateurs de pétrole. Ils ont dû de plus demander le soutien du  
FMI à l’exception du Congo et de la Guinée, encore dans une phase  
de discussion.  
Sud). Le taux de couverture du Mexique est également bas (19%)  
mais l’excédent de la balance de base est gage de soutenabilité (i.e.  
de stabilité de l’endettement extérieur). Deux autres pays se  
singularisent par un ratio de couverture inférieur à 50%, le Chili et la  
Colombie (respectivement 33% et 35%) et, dans une moindre  
mesure, la Malaisie (47%). Les deux premiers méritent une  
attention particulière car leur balance de base est également  
déficitaire bien que dans une moindre proportion que celles de  
l’Afrique du Sud et de la Turquie. Toutefois, d’après le FMI, les  
besoins de financements extérieurs à court terme de la Malaisie et  
du Chili dépassent (comme pour l’Afrique du Sud et la Turquie) le  
seuil de surveillance de 15% du PIB.  
Pour les PIM et certains PEM, l’amélioration de la liquidité est allée  
de pair avec un afflux d’investissements de portefeuille. Selon les  
estimations de l’Institute of International Finance (IIF) sur leur  
échantillon de vingt-cinq pays, ces investissements devraient avoir  
atteint un peu plus de USD 370 mds (toujours Chine exclue) en  
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016-2017 et près de 1800 mds en cumul depuis 2010. Les  
investissements de portefeuille étant par nature très volatils, plus ils  
contribuent à l’équilibre de la balance des paiements, plus grande  
est la vulnérabilité extérieure du pays. Plus précisément, le degré  
de vulnérabilité dépend de la situation de la balance de base et du  
taux de couverture marginal apparent des investissements de  
portefeuille par les réserves de change (les deux indicateurs n’étant  
évidemment pas indépendants, ils se doivent d’être regardés  
conjointement).  
Dernier point, même si un dollar faible allège la charge de la dette  
en dollars rapportée aux exportations (pour autant évidemment que  
ce gain de change ne soit pas annulé par une baisse des prix des  
exportations en dollars), le poids de l’endettement en dollars reste  
élevé pour le Chili (123% des exportations de biens et services  
selon les statistiques de la BRI), devant même la Turquie (100%).  
Sur la période 2010-2017, les pays les plus vulnérables sont, sans  
surprise, la Turquie et l’Afrique du Sud, lesquels présentent à la fois  
un déficit de la balance de base significatif (même s’il s’est réduit  
entre la fin 2015-début 2016 et le premier semestre 2017) et un taux  
de couverture faible (19% pour la Turquie, 12% pour l’Afrique du  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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