Perspectives

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Grèce  
Un si long chemin  
Beaucoup de chemin a été parcouru depuis le printemps 2015. Une reprise économique se dessine à nouveau, qui devrait gagner en  
vigueur. Des cibles budgétaires trop ambitieuses, en particulier en 2018 et au-delà du programme de financement actuel, constituent  
le principal risque baissier. Le Mécanisme européen de stabilité va mettre en œuvre une série de mesures de faible ampleur destinées  
à lisser les besoins de financements des prochaines années et à réduire le coût de la dette à moyen terme. Mais les véritables  
négociations sont repoussées jusqu’à la fin du programme, alors même que le pays doit préparer son retour sur les marchés de  
capitaux dès cette année.  
1- Synthèse des prévisions  
Une reprise naissante  
Variations annuelles, %  
PIB  
2016 e 2017 e 2018 e  
Les chiffres de la croissance pour le troisième trimestre ont confirmé  
la reprise en cours avec, désormais, deux trimestres consécutifs de  
variations positives du PIB, une première depuis mi-2013. En outre,  
une accélération est à l’œuvre, puisque la hausse du PIB a été de  
G
P
G
E
0,6  
0,8  
3,2  
1,3  
2,5  
0,6  
2,8  
1,9  
6,6  
4,8  
Consommation privée  
Investissement  
Exportations  
12,1  
4,5  
0,8% t/t au T3 après 0,4% au T2, une tendance qui reste à  
confirmer pour la fin 2016. Compte tenu d’un effet de base très  
favorable , la progression du PIB d’une année sur l’autre semble  
vive au T3, à +1,8% g.a. D’autres signes appellent à la prudence  
Indice des prix à la consommation (IPCH)  
Taux de chômage (%)  
H
U
C
G
0,0  
23,4  
0,2  
1,1  
22,3  
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1,4  
21,5  
0,4  
1
Balance courante (% PIB)  
quant à la solidité de la reprise comme la faiblesse de la  
2
Solde des Adm. Publiques (% PIB)  
Dette publique (% PIB)  
-2,6  
-1,3  
0,0  
consommation des ménages, qui amorce juste son redressement .  
Par rapport au niveau atteint avant le déclenchement du dernier  
épisode de crise, soit au T4 2014, les dépenses des ménages sont  
encore en repli de 0,4% en volume. L’évolution des exportations et  
des dépenses d’investissement est plus favorable, en hausse de  
l’ordre de 5% chacune. La chute des importations (-6% depuis fin  
G 179,2  
177,2  
171,6  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- La tête à nouveau hors de l’eau  
Croissance du PIB, en %  
2
014) est, quant à elle, à mettre en relation avec les mesures de  
extérieur  
% g.a. et contribution  de la demande intérieure  du commerce  
restriction des sorties de capitaux qui, malgré les allègements déjà  
accordés, restent un obstacle important. Cela a pu favoriser les  
substitutions et stimuler un peu la production intérieure, mais  
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2
0
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vraisemblablement dans des proportions limitées .  
Le redressement devrait se poursuivre dans les mois à venir. Nous  
tablons sur une hausse du PIB de 2,5% cette année après +0,6%  
en 2016. Pour ce faire, un renforcement de la confiance des  
ménages, encore trop faible, et de leur consommation (près de 70%  
du PIB) est nécessaire. Le rythme des créations d’emplois, qui reste  
plutôt rapide au regard de la progression de l’activité, a eu tendance  
à ralentir au cours des derniers trimestres. Compte tenu de la  
faiblesse de la demande, l’inflation sous-jacente est nulle et même  
faiblement négative en Grèce, mais le pouvoir d’achat des ménages  
pourrait malgré tout pâtir un peu du redressement des prix de  
l’énergie.  
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2009  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
Sources : Eurostat et calculs BNP Paribas  
ce n’est pour les activités touristiques avec la poursuite de la  
réorientation des passagers vers les destinations européennes.  
Après un quatrième trimestre 2016 vigoureux, la croissance  
européenne pourrait se tasser un peu en 2017. La Grèce devra  
donc essentiellement compter sur elle-même pour rebondir, sur sa  
maîtrise des coûts et ses politiques d’offres pour accroître ses parts  
de marchés à l’exportation, sur la poursuite de la déréglementation  
de ses marchés de biens et services pour stimuler la concurrence et  
les gains de pouvoir d’achat.  
Si elle n’est pas contrariée par une politique budgétaire trop  
restrictive, la dynamique de rattrapage pourrait être relativement  
forte dans les trimestres à venir, mais il ne faut pas sous-estimer les  
facteurs négatifs : sans être un frein, l’environnement extérieur ne  
devrait pas être particulièrement porteur pour l’activité en Grèce, si  
1
C’est en effet au T3, dans la foulée du contrôle des capitaux, que l’activité a été le  
plus touchée par la crise de 2015, avec une chute du PIB de -1,6% t/t.  
2
Là aussi, les effets de base expliquent une hausse de plus de 5% g.a. de la  
En matière d’investissements aussi, on peut craindre que le  
maintien d’une restriction des mouvements de capitaux et les  
incertitudes qui pèsent encore sur l’évolution à moyen terme de la  
dette publique soient un frein.  
consommation des ménages au T3, qui ne reflète pas l’atonie des dépenses.  
3
De fait, et dans une perspective plus large, la chute en volume des importations de  
l’économie grecque par rapport à fin 2006 atteint aujourd’hui 27%, soit un repli du  
même ordre de grandeur que celui du PIB (-25%).  
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Grèce  
1er trimestre 2017  
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Enfin, la poursuite du renforcement du système bancaire reste  
primordiale. Depuis la dernière vague de recapitalisation menée fin  
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- Dépôts dans le système bancaire  
2015, en partie avec des fonds du Mécanisme européen de stabilité  
 dépôts des agents résidents domestiques dont : SNF Ménages  
(
MES), le processus de restructuration se poursuit. Stabilisés  
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1
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50 000  
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50 000  
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depuis juillet 2015 et la mise en place du contrôle des mouvements  
de capitaux, les dépôts des résidents, et en particulier ceux des  
entreprises non financières, ont retrouvé une pente très légèrement  
haussière. C’est un signal favorable, révélateur d’une certaine  
reprise de l’activité, et qui pourrait encourager le gouvernement à  
aller plus loin dans les mesures d’allégements des contrôles.  
L’accès à la liquidité des principaux établissements s’est nettement  
améliorée depuis un an, en particulier avec la décision de la Banque  
centrale européenne, fin juin 2016, prenant acte du bon  
déroulement du programme d’assistance, de réintroduire la  
dérogation qui lui permet d’accepter les titres publics grecs comme  
collatéraux à ses principales opérations de financement. Au final, le  
financement du système bancaire grec par l’Eurosystème est en  
diminution rapide (68 milliards d’euros au total fin 2016 contre 102  
en début d’année et 126 mi 2015). Un des plus gros défis pour 2017  
et les années suivantes est le traitement du stock de prêts non  
performants, d’un peu moins de 90 milliards d’euros, soit 37% de  
l’ensemble des prêts. Leur stabilisation au cours des derniers  
trimestres est une bonne nouvelle, mais les établissements se sont  
engagés à les réduire de façon drastique (-40% environ d’ici 2019).  
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Source : Banque de Grèce  
dette qui pourraient intervenir à la fin du programme. Dans ces  
conditions, une participation financière du Fonds monétaire  
international, en total désaccord avec cette approche , à ce  
troisième programme est de moins en moins probable. Sans doute  
restera-t-il impliqué sur le plan de l’expertise technique, à la  
demande expresse des pays qui, et ce n’est pas le moindre des  
paradoxes, sont justement ceux qui contestent le plus son analyse  
sur la nécessité de réduire les cibles budgétaires du programme  
actuel et de procéder sans tarder à la restructuration des créances  
4
Le FMI se mettra-t-il en retrait ?  
Le redressement des finances publiques se confirme et le troisième  
programme d’assistance européen se déroule correctement, avec  
les retards, les poussées de tension puis les compromis auxquels  
tous les observateurs de la crise grecque, depuis 2009, sont  
désormais habitués. Dans ses prévisions d’automne (novembre  
5
européennes .  
Prochaine étape pour la Grèce et ses créanciers : préparer le retour  
du pays sur les marchés de capitaux, un retour qui devra être  
effectif en 2018, avant la fin du programme actuel. Des ballons  
d’essais sont probables dès cette année. En l’absence d’une  
restructuration substantielle de la dette que les Européens refusent  
pour l’instant, on compte beaucoup, en Grèce, sur une éligibilité des  
titres de dette grecs au programme d’assouplissement quantitatif de  
la BCE pour faciliter cette étape. Rappelons toutefois que cela  
nécessite au préalable que la Banque centrale européenne, dont le  
programme fait déjà l’objet de contestations, procède à sa propre  
analyse de la soutenabilité de la dette publique grecque, et que,  
même s’ils devenaient possibles, la mise en œuvre de ces achats  
2
016), la Commission européenne s’attend à ce que le solde  
budgétaire primaire s’établisse à 0,8% du PIB en 2016, un peu  
mieux que la cible assignée par les Européens aux autorités  
grecques. Ceci aurait permis au déficit budgétaire total (y compris la  
charge d’intérêt) de se limiter à un niveau proche de 2,5% du PIB.  
Cette année, le pays doit parvenir à accroître son solde primaire  
d’environ un point supplémentaire, à 1,75% du PIB. Le mouvement  
est possible pourvu que les espoirs placés dans une accélération de  
la reprise, relativement marquée cette année, ne soient pas déçus.  
Selon la Commission, cela nécessitera aussi que les réformes  
fiscales adoptées l’an dernier pour 2017 soient correctement mises  
en œuvre.  
6
en Grèce soulèverait de nombreuses difficultés pratiques .  
Comme souvent, la seconde revue du programme a pris du retard,  
et ne devrait pas être conclue avant le début de 2017. Malgré tout,  
les ministres des finances de la zone euro ont demandé au MES de  
commencer à mettre en œuvre une série de mesures destinées à  
lisser les besoins de financements de l’Etat grec des prochaines  
années et à réduire le risque de hausse des coûts de la dette à  
moyen terme. En revanche, les négociations patinaient fin 2016 sur  
la question de la stratégie budgétaire pour 2017-2020. A quelques  
mois - et même semaines pour les Pays-Bas - d’échéances  
électorales majeures en France et en Allemagne, il est maintenant  
clair que les Européens ne lâcheront pas sur la question du solde  
budgétaire primaire, toujours exigé à 3,5% du PIB en 2018 et au-  
delà. Ils ne veulent pas non plus s’engager dès maintenant, ni  
même chiffrer les mesures plus conséquentes d’allègement de la  
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Voir « Grèce : Rendez-vous manqué », Conjoncture de juillet/aout 2016, BNP  
Paribas et « Le compromis offre un répit », Ecoweek du 20 mai 2016.  
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Plus précisément, le FMI accepte l’idée que cette restructuration soit étalée dans le  
temps, et conditionnée à la mise en œuvre conforme du programme d’ajustement.  
En revanche, il milite pour que des engagements fermes, concrets et chiffrés soient  
pris dès maintenant, pour assurer la soutenabilité de la dette.  
6
Les achats ne seraient pas possibles pendant les périodes de revue du programme,  
qui, en Grèce, prennent systématiquement plus de temps que prévu. En outre,  
l’Eurosystème détient encore, au titre du défunt Securities Market Program, environ  
EUR 18 Mds d’obligations souveraines (5 milliards environ seront échus d’ici juillet  
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017), qui seraient pris en compte dans les calculs de limites des achats.  
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Grèce  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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