Perspectives

PDF
e
14  
EcoPerspectives // 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Japon  
Un mieux qui n’enlève pas les doutes  
Sept ans après Fukushima, le Japon enregistre un regain d’activité qui doit beaucoup à l’environnement international, mais aussi à la  
politique expansionniste de son premier ministre, Shinzo Abe. Le moteur exportateur tourne à plein régime, le chômage se réduit à  
une portion marginale de la population active, la Bourse tutoie les sommets. Derrière l’embellie conjoncturelle, la toile de fond change  
pourtant peu. Déficits publics lourds et récurrents, dette imposante, faible productivité des petites et moyennes entreprises,  
mauvaise allocation des ressources, dualité du marché du travail, faible inclusion des femmes… Alors que le vieillissement  
s’accélère, les facteurs qui entravent l’économie japonaise restent nombreux.  
Depuis 2013, le Japon est un théâtre d’expérimentation monétaire  
1
- Croissance et inflation  
sans équivalent dans le monde ou l’histoire contemporaine. Qu’on  
en juge : sous l’impulsion de son gouverneur, Haruhiko Kuroda, la  
banque centrale a déversé sur les marchés quelque 2.800 milliards  
de dollars de liquidités, soit le PIB annuel de la France ; son bilan a  
presque quadruplé. Constitué pour l’essentiel de titres d’Etat, il fait  
aujourd’hui la taille de l’économie (cf. graphique 2). En comparaison,  
les politiques quantitatives menées par la Réserve fédérale des  
Etats-Unis ou la Banque centrale européenne apparaissent presque  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
1,7  
1,4  
1,3  
0,9  
0,9 0,9  
0,8  
0
,6  
0,5  
1
timorées. Pierre angulaire des Abenomics , cette prodigalité sans  
limite a eu des conséquences diverses.  
-
0,1  
16  
Tonneau des Danaïdes  
15  
16  
17  
18  
19  
15  
17  
18  
19  
Sur le yen d’abord, qui, s’il rebondit depuis quelque temps, a tout de  
même perdu un cinquième de sa valeur en cinq ans et permis aux  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
2
entreprises, également bénéficiaires de baisses d’impôts, de  
retrouver des couleurs à l’exportation. Sept ans après Fukushima, le  
Japon affiche des excédents courants confortables.  
2
- Bilan de la Banque centrale du Japon (% PIB)  
▌Obligations du gouvernement Titres privés(*) ▌Autres(**)  
1
00%  
0%  
60%  
0%  
Sur la Bourse ensuite, au plus haut depuis vingt-deux ans et qui a  
vu sa capitalisation multipliée par deux sous l’ère Abe ; avec la  
contribution du commerce extérieur, les effets de richesse ont dopé  
la croissance du PIB. Celle-ci a atteint 1,7% en 2017. Elle est  
prévue à 1,3% en 2018, une performance honorable, qui dépasse le  
rythme potentiel.  
8
4
Sur les conditions de financement du gouvernement enfin, qui  
emprunte à taux d’intérêt négatifs jusqu’à neuf ans et voit la charge  
de sa dette ramenée à zéro. Le stock s’est, quant à lui, stabilisé à  
20%  
0%  
2
008 2018  
2010  
2012  
2014  
2016  
240% du PIB, une forme d’exploit qu’il sera difficile de reconduire.  
(
*) Obligations d’entreprises, ETF (Exchange Traded Funds), parts de  
Pour le Fonds monétaire international (FMI), la soutenabilité à long  
terme des finances publiques n’est, en effet, pas assurée ; et le fait  
est que, au-delà du soulagement apporté par les Abenomics, les  
fondamentaux de l’économie japonaise (démographie, productivité)  
évoluent peu et n’incitent pas à contredire l’institution. La déflation,  
sociétés d’investissement immobilier (REITS, Real Estate Investment Trusts).  
3
(**) Dont : or et réserves en devises  
Source : Banque du Japon  
en particulier, reste un sujet. Alors que tout concourrait à les mettre  
sous tension, les prix à la consommation ont à peine progressé ces  
dernières années, si ce n’est transitoirement, avec la hausse de  
TVA de 2014. Cet immobilisme renvoie à celui des salaires, sous  
l’éteignoir malgré le quasi plein emploi . Pour tenter d’en sortir, le  
gouvernement Abe a décidé d’user de l’arme fiscale. Les  
1
Lancés par le premier ministre Shinzo Abe en 2013 afin d’extraire le Japon de  
la déflation, les Abenomics, ou encore « stratégie à trois flèches », se fondent  
sur une politique monétaire ultra-accommodante, une politique budgétaire  
expansionniste et des réformes structurelles.  
Cf. Van Der Putten, R. (2013), Japon : trois flèches pour sortir de la déflation,  
BNP Paribas Conjoncture, septembre.  
4
2
4
De décembre 2012 à février 2018, le taux de change effectif réel du yen  
En 2017, le taux de salaire horaire dans le secteur privé était à son niveau  
calculé par le Fonds monétaire international (FMI) a baissé de 20%.  
Cf. Fonds Monétaire International (2017), Article IV Consultation With Japan,  
Country Report n°17/42, July, pp. 57-64.  
de 1991. Sa progression sous les Abenomics a été limitée à 0,4% par an en  
moyenne, alors que le chômage s’est inscrit en fort recul et concerne  
aujourd’hui moins de 3% de la population active.  
3
e
15  
EcoPerspectives // 2 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
entreprises qui réalisent des bénéfices se trouvent incitées, via un  
crédit d’impôt, à accroître les rémunérations de 3% par an, le  
manquement à la cible pouvant entraîner, sous certaines conditions,  
des sanctions (comme par exemple des pertes de subventions).  
3
- Tendances démographiques  
Population 15-64 ans [Mns, G]  
- - - Ratio de dépendance [D] (*)  
9
8
7
6
0
0
0
0
70%  
50%  
30%  
10%  
La productivité s’inscrivant sur une pente à 1% par an, un tel  
dispositif, s’il s’appliquait, augmenterait les coûts salariaux unitaires  
de 2% par an, soit précisément l’objectif d’inflation visé par les  
autorités. Simple sur le papier, l’équation s’avère toutefois  
compliquée à résoudre sur le terrain. Les petites et moyennes  
entreprises (PME), qui concentrent 70% des emplois, y échappent  
5
dès lors qu’elles ne font pas de profits, la majorité des cas . Quant  
Projection  
aux grands groupes, leur aptitude à s’inscrire dans le dispositif est  
d’abord régie par les lois de la concurrence. En 2018, « l’offensive  
de printemps » menée dans le secteur automobile devait servir de  
test ; or elle n’a pas vraiment répondu aux attentes du  
1990  
2000  
2010  
2020  
2030  
2040  
(*) Population des 65 ans et plus rapportée à la population des 15-64 ans  
Source : ONU  
6
gouvernement (Financial Times, 2018) . D’une manière générale,  
les entreprises qui jugeraient la cible des 3% trop difficile à atteindre  
ont les moyens de la contourner. Le recours à la main d’œuvre  
étrangère, longtemps marginal au Japon, en fait désormais partie. Il  
s’est beaucoup intensifié face à la pénurie d’actifs, contribuant à la  
Or, sur ce terrain, peu d’avancées. La hausse de TVA initialement  
prévue en 2017 pour équilibrer les comptes de l’Etat a été  
repoussée à octobre 2019 ; et dans son dernier rapport (Article IV)  
de consultation avec le Japon, le FMI encourage les autorités à  
mettre à profit la bonne conjoncture pour accélérer les réformes.  
L’une d’elles consisterait à transformer le mode de financement des  
PME qui, hors du champ de la construction (couvert par des  
garanties publiques), ont un accès limité au crédit et affichent un  
7
modération salariale .  
L’inflation ne se décrète pas et se ramène toujours, in fine, à un  
phénomène monétaire. En dépit des milliers de milliards de yens  
injectés par la Banque du Japon, les agrégats de crédit sont restés  
plutôt sages, l’encours des prêts à l’habitat progressant sur une  
pente à 2% par an, la même qu’en 2012. Une telle inertie ne doit  
pas surprendre, dans un pays qui, chaque année, perd 300.000  
habitants. Elle amène les banques régionales à une concurrence  
toujours plus vive sur les marges d’intérêts, alors que la politique de  
9
niveau de rentabilité faible . Le vieillissement engendre pourtant des  
besoins considérables dans les services, l’industrie manufacturière,  
les nouvelles technologies…  
Aussi le Fonds recommande-t-il, dans une optique de diversification  
et d’ouverture, de promouvoir le capital-risque, les partenariats, ou  
encore l’accueil d’investissements directs étrangers, toujours très  
peu développés. Le recours à l’immigration, ainsi que la facilitation  
du travail des femmes, sont aussi vus comme des moyens  
d’améliorer le potentiel, ce qui passe par une évolution du statut  
8
taux négatifs pèse déjà lourdement sur leur rentabilité .  
Défis structurels  
On touche ici, sans doute, aux limites de la stratégie d’affaiblis-  
sement de la monnaie voulue par le gouvernement, qui soulage le  
poids de la dette mais fragilise les intermédiaires financiers. Les  
Abenomics prévoyaient d’ailleurs de la compléter par un train de  
mesures structurelles (la « troisième flèche ») visant les maux  
profonds de l’économie japonaise : déficits budgétaires récurrents,  
déclin de la productivité, dualité du marché du travail, allocation peu  
efficiente des ressources…  
1
0
toujours assez peu enviable des emplois « non réguliers »  
.
Actuellement en discussion à la Diète, le projet Work Style Reform  
du gouvernement agit dans le sens d’une plus grande équité entre  
salariés, un moyen d’augmenter les taux d’activité. Il le faudra car, à  
l’horizon de 2040, la population japonaise en âge de travailler aura  
fondu de 10 à 15 millions, tandis que celle des retraités se sera  
encore accrue (graphique 3).  
Jean-Luc Proutat  
jean-luc.proutat@bnpparibas.com  
5
Le dispositif d’incitation salariale ne vise que les entités rentables. Or, d’après  
les données de la National Tax Agency, seules 35% des petites et moyennes  
entreprises déclarent des profits (chiffre de 2015). Pour ces dernières, la cible  
des revalorisations est, par ailleurs, moins exigeante.  
6
Cf. Financial Times (2018) Japan wage increases fall short of Abe’s 3%  
target”, March 14.  
7
Depuis 2012, le recours à la main d’œuvre étrangère explique 30% de la  
hausse de l’emploi ; il se concentre sur les activités peu qualifiées employant  
des travailleurs « non réguliers » (contrats courts, à temps partiel, etc.) soit là où  
la concurrence s’exerce essentiellement par les coûts.  
9
La productivité des PME japonaise est l’une des plus faibles des grands pays  
avancés. Cf. FMI (2017), Ibid. pp 11 et 46-47.  
1
0
Cf. Kono, R. (2018) “Japan: Wages curbed by surge in foreign labour”, BNP  
Paribas Global Outlook, March, pp. 19-20.  
Au-delà de leur situation précaire, les employés « non réguliers » perçoivent,  
sur une base horaire, 40% de moins que ceux bénéficiant d’un contrat classique  
(CDI), un écart qui perdure souvent à travail et qualification égaux.  
8
Cf. Banque du Japon (2017) Financial System Report, Octobre.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 1767 articles et 478 vidéos