Perspectives

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Zone euro  
De mieux en mieux  
La croissance économique est de plus en plus rapide et… solide. L’accélération des créations d’emplois et le redressement du taux  
d’investissement augmentent la résistance de la reprise aux chocs extérieurs. La Banque centrale européenne a pris acte de cette  
embellie, d’abord en abandonnant la référence à des taux d’intérêt directeurs potentiellement plus bas à l’avenir ; ensuite en se disant  
prête à ajuster sa politique à l’amélioration conjoncturelle. Un optimisme qui n’empêcherait pas une certaine prudence, notamment en  
regard du sous-emploi des capacités de production, dont l’ampleur est sujette à débat.  
L’embellie économique ne se dément pas en zone euro, bien au  
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- Croissance et inflation  
contraire. La croissance du PIB a été révisée en hausse au premier  
trimestre, à 0,6% t/t (+0,1pp), grâce à une demande intérieure plus  
solide. Au niveau des Etats membres, c’est en France et en Italie  
qu’ont eu lieu les révisions les plus importantes, élevant la  
croissance à, respectivement, 0,5% (+0,2pp) et 0,4% (+0,2pp).  
Même si les économies les plus dynamiques restent l’Espagne  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.0  
1.9  
1.7  
(
+0,8%) et l’Allemagne (+0,6%) cela confirme une des tendances  
1.6  
1.6  
1.4  
marquantes de cette reprise, à savoir une meilleure synchronisation  
des performances économiques au sein de l’Union économique et  
monétaire.  
1.2  
0.4  
0.2  
0.0  
Plus dynamique, la croissance de l’activité est aussi plus robuste,  
c’est-à-dire plus auto-entretenue, se distinguant ainsi,  
qualitativement, de la phase de rebond qui a fait suite à la récession,  
à partir de mi-2013.  
1
4
15  
16  
17  
18  
14  
15  
16  
17  
18  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas Recherche économique Groupe  
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- Créations d’emplois (nettes)  
Variations trimestrielles, en milliers  
Du rebond à la reprise  
L’un des principaux éléments de cette reprise est l’emploi. Ainsi,  
alors que dans la phase de rebond, entre le T2 2013 et le T2 2015,  
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30 000 emplois (nets) avaient été créés en moyenne par trimestre,  
le rythme s’élève depuis à 536 000. Il faut même constater une  
nouvelle accélération au T1 2017 puisque 106 000 emplois nets  
supplémentaires ont été créés par rapport au T4 2016 (voir  
graphique 2).  
On comprend mieux, dès lors, pourquoi la consommation des  
ménages a plutôt bien résisté à la remontée des prix de l’énergie  
intervenue fin 2016. La progression des dépenses de  
consommation des ménages n’a, en effet, ralenti que  
marginalement, s’établissant à 0,4% t/t au T4 2016 et 0,3% t/t au T1  
2017 contre 0,5% en moyenne depuis mi-2014.  
Source : Eurostat  
La première raison tient au soutien que l’accélération des créations  
d’emplois a apporté au revenu disponible des ménages au cours de  
la période. Si le rythme de création de postes était resté identique à  
celui constaté entre mi-2013 et mi-2015, le pouvoir d’achat des  
ménages (i.e. le revenu disponible corrigé de l’inflation) aurait  
baissé de manière significative au T1, du fait du rebond des prix de  
l’énergie.  
consommation des ménages - la croissance économique sest donc  
poursuivie, et même renforcée, à partir de mi-2016, malgré leur  
remontée. C’est désormais l’emploi qui alimente le revenu et la  
consommation des ménages.  
L’autre caractéristique de cette phase de reprise est l’accélération  
de l’investissement. Après une modeste hausse entre le T2 2013 et  
le T2 2015 (4,7%) - insuffisante pour relever le taux  
d’investissement (la part de l’investissement dans le PIB) - la  
croissance de l’investissement a atteint 8,5% depuis mi-2015.  
C’était, au T1 2017, le principal contributeur à la croissance du PIB.  
Parmi les composantes de l’investissement les plus dynamiques on  
trouve l’acquisition de machines et d’équipements (matériel de  
transports, matériel électronique et informatique) et l’investissement  
en construction hors logements.  
La seconde raison - celle qui explique que la consommation ait  
continué à progresser malgré la stagnation (temporaire) du revenu  
disponible réel - tient à la baisse du taux d’épargne des ménages.  
Elle est à mettre en lien avec le redressement de la confiance qui  
résulte, pour une large part, de l’amélioration des perspectives  
d’emploi.  
Alors qu’elle avait largement profité, depuis fin 2014, de la baisse  
des prix de l’énergie - celle-ci apportant un soutien décisif à la  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
3ème trimestre 2017  
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La hausse du taux d’investissement participe pleinement d’une  
croissance qui s’autoalimente, c’est-à-dire d’un effet d’entraînement  
réciproque de la demande et de l’investissement. Par ailleurs, en  
accroissant les capacités de production elle permet un  
redressement de la croissance potentielle.  
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- PIB et inflation  
Glissement annuel, en %  
PIB  
Inflation sous-jacente  
6
%
%
3%  
2%  
1%  
0%  
Soutien monétaire toujours nécessaire  
La BCE a récemment pris acte de l’amélioration de la conjoncture,  
relevant ses projections de croissance en juin, de 0,1 sur l’ensemble  
de l’horizon, à 1,9% cette année, 1,8% l’an prochain et 1,7% en  
4
2%  
2
019. En outre, les risques pesant sur les perspectives de  
0%  
croissances, évalués à la baisse depuis août 2011, sont désormais  
perçus comme « globalement équilibrés ». En conséquence la  
forward guidance (guidage des anticipations) a été modifiée, la BCE  
supprimant la référence à des taux potentiellement plus bas à  
l’avenir.  
-
2%  
-4%  
6%  
-
Mais il n’y a pas lieu de crier victoire pour autant : si la reprise est  
de plus en plus solide, si elle devrait se poursuivre à un rythme  
relativement soutenu à l’avenir, elle n’est pas, loin s’en faut, entrée  
dans sa phase inflationniste, celle qui permettrait à la BCE de  
véritablement s’engager sur la voie d’une normalisation monétaire.  
De fait, si les perspectives de croissance ont été relevées, celles  
d’inflation ont été revues à la baisse. Cela tient, certes, en partie, à  
une moindre contribution de la composante énergie, mais aussi,  
plus fondamentalement, à un redressement plus lent de l’inflation  
sous-jacente. La progression des coûts unitaires de la main  
d’œuvre (la rémunération corrigée de la productivité du travail), en  
particulier, a été légèrement révisée en baisse. A horizon 2019,  
l’inflation est projetée à 1,6%, un niveau qui ne peut être considéré  
comme satisfaisant au regard de la définition de l’objectif de stabilité  
des prix retenue par la BCE : « une inflation inférieure mais proche  
de 2% à moyen terme ».  
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017  
Source : Eurostat  
le resserrement de la politique monétaire suivra le redressement de  
l’inflation de telle sorte que les taux d’intérêt réels restent  
globalement inchangés.  
Cependant, comme l’a noté le président de l’institution monétaire,  
pour l’heure la réponse de l’inflation à l’amélioration conjoncturelle  
reste faible au regard des estimations d’output gap. Parmi les  
facteurs qui peuvent expliquer ce décalage, Mario Draghi cite les  
effets retardés de la baisse des cours de l’énergie sur les prix des  
biens importés et sur les prix des biens et des services dont la  
production est intense en énergie. Ces effets continuent de peser  
sur l’inflation sous-jacente. A cela peuvent s’ajouter les effets des  
réformes de flexibilisation du marché du travail introduites dans  
divers pays européens pendant la crise et qui tendent à contenir la  
progression des salaires malgré la baisse du chômage. La  
persistance d’une inflation faible peut également peser sur la  
formation des salaires lorsque des mécanismes d’indexation sur  
l’inflation passée sont en jeu.  
Du reste, cette définition générale a été un peu plus détaillée début  
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017, puisque quatre critères de convergence de l’inflation vers sa  
cible ont été ajoutés : valable à moyen terme elle devra être durable,  
auto-entretenue et concerner l’ensemble de la zone euro. Rien, en  
somme, qui ne puisse être tenu pour acquis aujourd’hui.  
Exercice d’équilibriste  
Mais plus fondamentalement, il existe une incertitude importante sur  
l’ampleur des capacités de production inutilisées : la prise en  
compte du sous-emploi et du halo du chômage conduit à une  
évaluation beaucoup moins optimiste de la situation sur le marché  
du travail. Des mesures du type du « U6 » américain font état d’une  
sous-utilisation du facteur travail de 18% de la population active  
contre un taux de chômage atteignant 9,3% en avril. Dès lors, le  
retour de l’inflation, sans être nécessairement compromis (à  
condition bien entendu de maintenir un soutien monétaire suffisant),  
pourrait intervenir beaucoup plus tardivement.  
Le difficile exercice de communication auquel se livre la BCE depuis  
quelques mois - à la fois de plus en plus confiante en la solidité de  
la reprise mais toujours prudente à l’égard de l’inflation - a été  
exemplairement illustré par le discours de M. Draghi prononcé à  
l’occasion du symposium annuel de la Banque centrale  
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européenne fin juin.  
Le président de la BCE a rappelé les raisons de croire en l’efficacité  
de la politique monétaire : ses effets sur la croissance, via la relance  
du crédit notamment, sont manifestes ; ceux sur l’inflation se  
matérialiseront avec le temps. Selon les estimations de la banque  
centrale, entre 2016 et 2019, le soutien monétaire devrait avoir  
relevé l’inflation de 1,7 point par rapport à un scénario sans soutien.  
Il s’agira alors pour la BCE d’accompagner la reprise afin de  
maintenir un degré d’accommodation constant. En d’autres termes,  
En définitive, l’insistance de la banque centrale à la fois sur la  
confiance dans l’efficacité de son action et sur la prudence dont il  
convient de faire preuve compte tenu notamment de l’incertitude sur  
le niveau du sous-emploi, entretient une certaine ambiguïté quant à  
l’orientation à venir de la politique monétaire. L’évolution des  
salaires est aujourd’hui plus que jamais la variable déterminante.  
Pour l’heure, son manque d’élan milite pour la prudence.  
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https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170627.en.html  
Hence we can be confident that our policy is working and its full effects on inflation  
will gradually materialise. But for that, our policy needs to be persistent, and we need  
to be prudent in how we adjust its parameters to improving economic conditions”  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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