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Ghana  
Un nouvel exécutif déjà sous pression  
L’année 2016 s’est clôturée par la tenue d’élections présidentielles et la victoire de l’opposition. Si l’alternance s’est déroulée sans  
heurts, l’état de grâce de la nouvelle équipe au pouvoir sera de courte durée. L’annonce d’une dérive budgétaire massive menace  
en effet de fragiliser une économie qui commençait tout juste à relever la tête. La perspective d’un « boom » pétrolier n’y changera  
rien. Pour rassurer les investisseurs, il faudra reprendre le programme de consolidation des finances publiques en collaboration  
avec le FMI. Le budget présenté en mars va dans le bon sens. Mais les sources de tensions demeurent nombreuses.  
La situation macroéconomique a commencé à montrer des signes  
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- Prévisions  
d’amélioration en 2016 après deux années de fortes turbulences. Le  
cedi est resté globalement stable contre le dollar grâce à un  
renforcement de la position extérieure et un retour de la confiance  
des investisseurs étrangers. De fait, les réserves de change ont  
augmenté de USD 250 millions en 2016, une première depuis 2011.  
En outre, le taux d’inflation, bien qu’encore élevé à 13,2%, est en  
baisse depuis la mi-2016 (18,7% en moyenne entre janvier et juin),  
ce qui a permis à la banque centrale d’assouplir sa politique  
monétaire. Le taux directeur est ainsi passé de 26% en novembre à  
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015 2016e 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation (officielle, moyenne annuelle)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique (en % du PIB)  
3,9 3,6 6,1 6,8  
17,1 17,5 12,5 10,4  
-6,9 -8,7 -7,3 -5,9  
71,2 72,4 70,9 68,1  
-7,7 -6,6 -6,5 -5,1  
56,0 54,9 56,8 53,1  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (% PIB)  
Réserves de change (USD Mds)  
Réserves de change (mois d'import)  
Taux de change GHS/USD (fin d'année)  
4,4  
2,5  
3,8  
4,9  
2,9  
4,2  
5,2  
2,7  
4,6  
6,1  
3,0  
4,8  
23,5% aujourd’hui, entraînant de facto une détente des conditions  
de financement du gouvernement sur le marché local de la dette. A  
cela s’ajoutent les bonnes perspectives du secteur pétrolier et  
gazier dont le volume de production devrait quasiment doubler entre  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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017 et 2018 à 180,000 b/j après une année 2016 marquée par des  
2
- Le programme de consolidation budgétaire dévisse  
difficultés techniques sur le principal champ pétrolier. Dans ce  
contexte, la croissance devrait nettement rebondir à 6,1% en 2017  
et 6,8% en 2018, contre seulement 3,6% en 2016 (un point bas).  
Mais la situation d’ensemble reste très fragile.  
En % du PIB  
 Solde budgétaire (échelle inversée)  Dette publique  
-
-
-
-
16  
14  
12  
10  
80  
Dérapage budgétaire : la chape de plomb  
70  
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
Les élections générales de décembre 2016 ont été gagnées par  
l’opposition. Après deux tentatives infructueuses en 2008 et 2012, le  
leader du Nouveau Parti Démocratique (NPP), Nana Akufo-Addo,  
est devenu le nouveau président du Ghana avec un peu plus de  
-
8
6
53% des voix. Comme attendu, l’alternance s’est déroulée sans  
-
heurts, confirmant l’enracinement du processus démocratique dans  
ce pays. Cependant, comme on pouvait le craindre également, le  
contexte pré-électoral a donné lieu à un dérapage budgétaire massif,  
réduisant les marges de manœuvre d’un exécutif qui a axé sa  
campagne sur des promesses ambitieuses de baisse d’impôts et  
d’investissement public.  
-4  
-2  
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016e 2017p 2018p  
Sources : Ministère des Finances, BNP Paribas  
Selon les premières estimations, le déficit budgétaire a avoisiné les  
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% du PIB en 2016 alors que l’objectif initial était de 5%. La contre-  
continuité du programme de consolidation macroéconomique  
adopté en avril 2015.  
performance des recettes pétrolières (baisse de la production, chute  
des cours) a été un élément moteur, mais la détérioration des  
comptes publics traduit surtout un dépassement de 16% des  
dépenses par rapport à la loi de finance révisée. Plus inquiétant,  
comme 70% de ces dépenses extrabudgétaires n’ont pas été payés,  
le stock d’arriérés serait remonté à 6% du PIB alors que l’objectif  
initial était d’arriver à un apurement complet d’ici fin 2017.  
Une première étape a été franchie dans ce sens avec la  
présentation du budget 2017 (mars). L’engagement pris par le  
gouvernement est de ramener le déficit à 6,5% du PIB en 2017 et  
3,5% en 2018. Les hypothèses sur les recettes pétrolières sont  
prudentes. En revanche, la progression rapide des taxes (+33,6%  
en 2017 contre une progression du PIB nominal de 20%) apparaît  
difficilement réalisable alors que la structure du budget, composé à  
87% par des dépenses courantes, offre peu de flexibilité. Nous  
tablons ainsi sur une consolidation plus lente avec un déficit qui  
devrait atteindre 7,3% du PIB en 2017 et 5,9% en 2018. Dans tous  
les cas, l’adoption du budget semble avoir convaincu les  
Dans ce contexte, le communiqué du FMI était attendu avec  
impatience. Si l’institution s’est bien gardée de critiquer  
publiquement la dérive budgétaire, nul doute qu’elle attendait des  
garanties de la part des nouvelles autorités pour assurer la  
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Ghana  
2ème trimestre 2017  
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investisseurs, comme en témoigne la réappréciation du cedi qui, à  
USD 4,26, vient de retrouver son niveau de début d’année après  
avoir perdu jusqu’à 10% de sa valeur. L’absence d’alternative pour  
les autorités autre que de restaurer la viabilité des finances  
publiques constitue sans doute la principale raison de ce regain  
d’optimisme.  
3
- Les termes de l’échange se dégradent  
Cours mondiaux en indice, janvier 2013=100  
• • cacao  or  pétrole  
1
60  
40  
20  
00  
1
Dette publique : un risque majeur  
1
1
Le montant de la dette publique a plus que triplé entre 2012 et 2016  
et dépasse désormais 70% du PIB. A cela s’ajoutent des conditions  
de financement difficiles. L’Etat prévoit de ne pas émettre sur les  
marchés financiers internationaux dans les deux ou trois prochaines  
années, ce qui est plutôt une bonne nouvelle compte tenu : 1/ du  
coût très élevé des dernières levées de dette ; 2/ de la vulnérabilité  
de l’endettement public au risque de change (56% du stock de la  
dette fin 2016 était libellée en devises étrangères). Néanmoins, le  
recours accru au marché local de la dette est également  
contraignant. Les taux sur les bons du Trésor à trois et six mois,  
bien qu’en baisse depuis la fin 2016, oscillent entre 15-16% et sont  
supérieurs à 20% pour les maturités au-delà d’un an. Le coût de  
financement restera élevé, ne serait-ce que pour préserver  
l’attractivité des émissions futures auprès des investisseurs  
étrangers (22% de la dette en monnaie locale est détenue par des  
non-résidents). L’Etat devra refinancer à minima un stock de dette  
équivalent à 12% du PIB en 2017. Et comme les charges d’intérêts  
absorbent déjà un tiers des recettes du gouvernement (contre 16%  
en 2012), la pression financière continuera d’être très forte.  
80  
60  
40  
20  
0
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : FMI  
celui de 2014-15, où le cedi avait perdu presque 50% de sa valeur  
contre le dollar US, apparaît peu probable, du moins pour les deux  
prochaines années.  
Stabilité du système financier sous surveillance  
Le secteur bancaire n’a pas été épargné par les turbulences  
macroéconomiques. La croissance des prêts au secteur privé est  
retombée à 14,4% à fin 2016, soit dix points de moins qu’en 2015.  
Exprimée en termes réels, l’activité de crédit s’est même  
légèrement contractée l’an dernier. Surtout, la qualité du portefeuille  
n’a cessé de se détériorer. Le ratio de créances douteuses est  
passé de 11% en 2014 à 17,4% en 2016. Point positif, les banques  
sont solidement capitalisées (le ratio de capitalisation est stable à  
Amélioration fragile de la position extérieure  
La position extérieure du Ghana est précaire. Le déficit de la  
balance des paiements courants se contracte mais reste significatif,  
à plus de 6% du PIB en 2016. Les perspectives à court terme  
tablent sur des déficits à peu près similaires. Plusieurs facteurs vont  
en effet limiter les gains générés par le « boom » du secteur  
pétrolier sur les exportations, à commencer par le niveau toujours  
bas des cours du Brent qui ne devraient pas excéder USD 60 en  
moyenne cette année. Ensuite, les exportations vont pâtir du  
retournement brutal du marché du cacao (22% des exportations en  
1
7,8%, contre un seuil réglementaire de 10%) et la rentabilité, bien  
que déclinante, est restée élevée. En outre, leur financement est  
assis sur une base de dépôts solides. De fait, 63% du passif des  
banques est assuré par les dépôts et le ratio de couverture des  
crédits par les dépôts est globalement stable à 70%, soit un niveau  
de liquidité confortable.  
2
016, chute attendue de 30% des cours en 2017). Enfin, les prix de  
l’or, de loin la principale source de devises du Ghana (44% des  
exportations), pourraient souffrir de la normalisation de la politique  
monétaire américaine. Or, les réserves de change, bien qu’en  
hausse, couvrent à peine trois mois d’importations de biens et  
services, soit un niveau insuffisant pour amortir un choc exogène.  
Si l’assouplissement de la politique monétaire ou encore le rebond  
attendu de la croissance économique devraient se traduire par une  
amélioration de la conjoncture pour les banques, les inquiétudes sur  
la stabilité du système financier persistent. Les banques sont  
notamment lourdement engagées auprès du gouvernement (28,5%  
du portefeuille de crédit à fin 2016) et des entreprises publiques  
Le maintien de la confiance des investisseurs étrangers sera donc  
crucial. L’accumulation de déficits courants significatifs ces  
dernières années s’est en effet traduite par un gonflement rapide de  
la dette externe (55% du PIB en 2016 contre 28% en 2010). Si l’on  
exclut la dette de court terme (essentiellement de la dette  
commerciale), les besoins de financement externes devraient  
atteindre environ 8% du PIB en moyenne en 2017-18 et ne seront  
pas intégralement couverts par les investissements directs  
étrangers. De plus, le gouvernement a d’ores et déjà écarté  
l’hypothèse de nouvelles émissions d’Euro-obligations et toute  
résurgence de crainte sur la dynamique des finances publiques  
pourrait se traduire par des sorties de capitaux. Dans ce contexte, le  
risque de change reste très élevé même si un scénario similaire à  
(
11%). Et ce n’est pas la volonté du gouvernement de se tourner de  
plus en plus vers le marché local de la dette qui devrait permettre  
aux banques de réduire leur vulnérabilité au risque souverain. Or, la  
qualité de la signature de l’Etat et des entreprises publiques est  
détériorée.  
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Ghana  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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