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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
Le prix de la stabilisation financière  
La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9% en 2017, contre 6,7% en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les  
mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au  
e
ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2 semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de  
facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur  
financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins  
encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.  
La croissance économique s’est établie à 6,9% en 2017, contre  
1
- Prévisions  
6,7% en 2016. Il s’agit de la première année de (légère)  
2
016  
2017 2018e 2019e  
accélération depuis 2010. Après s’être stabilisée aux T2-T3 2016, la  
croissance du PIB réel s’est légèrement raffermie aux T4 2016 et  
S1 2017. Mais elle a à nouveau fléchi au S2 2017 et ce  
ralentissement devrait se poursuivre en 2018 (graphique 1).  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,7  
2,0  
6,9  
1,6  
6,4  
2,3  
6,5  
2,5  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
-3,8  
16,1  
1,7  
-3,2  
16,3  
1,1  
-3,0  
18,5  
0,9  
-3,0  
20,5  
0,5  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Retour au ralentissement  
Dette externe totale, % du PIB  
12,6  
3 011  
19,2  
6,9  
14,0  
3 140  
18,1  
6,7  
13,5  
3 250  
16,6  
6,9  
14,4  
3 100  
16,0  
6,7  
Dans une première phase, en 2016, l’activité s’est redressée dans  
les secteurs directement visés par les mesures de relance des  
autorités, avec des répercussions limitées sur le reste de l’économie.  
Les secteurs concernés incluaient les infrastructures, l’immobilier  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDCNY (fin d'année)  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
(
qui a profité de l’assouplissement des politiques monétaire et  
immobilière en 2015 et au S1 2016) et les ventes d’automobiles  
encouragées par des incitations fiscales). Dans une deuxième  
2
- Amélioration limitée dans l’industrie  
(
Glissement annuel  
phase, en 2017, l’économie a bénéficié du rebond des exportations  
après deux années de contraction (+4,9% en g.a. au S1 2017 et  
 Production industrielle en volume  Prix à la production  
Production industrielle en valeur  
+7,9% au S2). Principal moteur de cette reprise : l’environnement  
30  
international, marqué par une augmentation de la demande, des  
prix et du volume d’échanges – alors même que la part du marché  
mondial de la Chine a légèrement diminué pour la deuxième année  
consécutive (de 13,5% du total des exportations mondiales en 2016  
à 13,1% sur les 12 mois à fin septembre 2017).  
%
25  
2
1
1
0
5
0
5
0
5
La performance de l’industrie s’est améliorée (graphique 2). Après  
avoir touché un point bas début 2016, la croissance réelle de la  
production s’est stabilisée autour de 6% en g.a. puis a accéléré à  
6,8% au S1 2017. En outre, l’inflation des prix à la production est  
-
redevenue positive en septembre 2016 et s’est établie à 6,3% en  
g.a. en 2017, sous l’effet de deux facteurs : la remontée des prix  
des matières premières et la réduction des capacités de production  
dans des secteurs en situation de surcapacité, tels que le charbon  
et l’acier. Ces différents éléments ont contribué au redressement  
des profits des entreprises depuis deux ans, et favorisé une petite  
ré-accélération de l’investissement dans le secteur manufacturier  
aux T4 2016 et S1 2017 (+5,5% en g.a. en valeur au S1 2017).  
-
10  
2
008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Source : NBS  
règles d’acquisition de logements et d’obtention de prêts  
immobiliers, à partir d’août 2016. Deuxièmement, les autorités ont  
resserré leur politique monétaire depuis le T4 2016 et renforcé la  
réglementation du secteur financier, la lutte contre les risques  
L’économie est entrée dans une nouvelle phase au S2 2017 : la  
croissance du PIB réel a décéléré très légèrement, freinée par le  
nouveau ralentissement de la production industrielle (+6,3% en g.a.  
au S2). L’accélération des exportations s’est renforcée mais celle de  
la demande intérieure s’est essoufflée. L’élément déclencheur a été  
le resserrement des politiques monétaire et immobilière.  
Premièrement, les signes de surchauffe du marché immobilier dans  
plusieurs grandes villes ont incité les autorités locales à durcir les  
1
d’instabilité financière étant devenue un objectif prioritaire .  
Le durcissement des conditions du crédit a contribué à freiner les  
principales composantes de l’investissement. L’activité a fléchi dans  
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Pour une analyse plus détaillée, voir Chine : Prêts pour le Congrès,  
EcoPerspectives, BNP Paribas, 4 trimestre 2017  
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EcoEmerging// 1 trimestre 2018  
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les secteurs de l’immobilier et de la construction, comme en  
témoigne la vive décélération des transactions immobilières (qui ont  
crû de 1,7% en g.a. en volume au S2 2017 contre 16% au S1, et  
l’inflation moyenne des prix du logement est tombée de 10,2% à  
environ 5,4% entre le T1 et le T4 2017). La progression de  
l’investissement dans le secteur immobilier a ralenti au cours des  
derniers mois, après une année de légère reprise (elle est estimée à  
3
- Durcissement des conditions de crédit  
Taux d’intérêt  
Taux repo à 7 jours  
Taux de référence sur les prêts à 1 an  
Rendement des obligations à 5 ans des entreprises AAA+  
Rendement des emprunts d’État à 5 ans  
7
%
4
% en valeur sur l’ensemble de l’année 2017, contre 5,5% en g.a.  
6
5
4
3
2
1
au S1). Le resserrement des conditions du crédit a également pesé  
sur la capacité des véhicules de financement des collectivités  
locales à financer des projets d’infrastructure . La progression de  
l’investissement en infrastructures est de fait devenue moins  
vigoureuse (+17,8% sur toute l’année 2017 contre 21,1% au S1).  
Enfin, l’investissement dans le secteur manufacturier a également à  
nouveau fléchi au S2 2017 (atteignant 3,1% sur l’année 2017).  
2
La croissance de la consommation des ménages a elle aussi faibli.  
Le renforcement des ventes au détail en 2016 et au début de 2017  
résultait du redressement des ventes d’automobiles et de la hausse  
de la demande en biens durables suscitée par le rebond du marché  
immobilier. L’effet de ces deux facteurs s’atténuant, la croissance  
réelle des ventes au détail a fléchi au S2 2017 (elle s’est établie à  
2
014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : PBOC  
2015, limitant la croissance potentielle du PIB et alimentant les  
tensions sur les salaires (lesquels ont crû plus vite que la  
productivité au cours des dernières années). Troisièmement, la  
consommation intérieure reste trop peu dynamique, même si sa  
contribution à la croissance du PIB est supérieure à celle de  
l’investissement depuis 2014. Sur ce front, une amélioration est  
possible à court terme. La progression des revenus des ménages  
semble accélérer, après plusieurs années de décélération, le  
marché du travail profitant du rebond des exportations. Le président  
Xi Jinping a insisté lors du congrès du Parti sur la nécessité de  
favoriser la consommation privée, renforcer le système de  
protection sociale et contenir la montée des prix immobiliers. La  
baisse des coûts du logement, de la santé et des retraites doit en  
effet contribuer à la réduction du taux d’épargne intérieure.  
7
,8% en g.a. en décembre 2017, contre 10% en juin).  
L’origine structurelle du ralentissement  
La Chine a enregistré un ralentissement continu de sa croissance  
entre 2011 et 2016. Les facteurs de ce ralentissement sont  
essentiellement structurels. En 2016 et 2017, leurs effets ont été  
atténués par les mesures de relance et le rebond de la demande  
mondiale. A court terme, les perspectives d’exportation restent bien  
orientées, mais les effets des facteurs structurels du ralentissement  
devraient en revanche être exacerbés par un policy mix moins  
accommodant. Ceci suppose que les autorités restent déterminées  
à combattre les risques d’instabilité financière, à encourager le  
désendettement des entreprises et à favoriser une croissance qui  
sera peut-être plus modérée, mais « de meilleure qualité », comme  
Le désendettement doit rester un objectif prioritaire  
e
annoncé lors du 19 congrès du Parti en octobre 2017.  
La réduction de l’excès de dette des entreprises, des risques de  
crédit et des vulnérabilités financières devrait rester une priorité des  
autorités. En conséquence, le resserrement prudent des conditions  
du crédit devrait se poursuivre, via le durcissement du cadre  
réglementaire du secteur financier et le relèvement des taux  
monétaires (graphique 3). De nouveaux efforts de restructuration  
dans l’industrie et parmi les entreprises publiques devraient  
également être entrepris (réduction des capacités de production  
dans les secteurs en surcapacité, fermeture d’usines polluantes,  
initiatives pour améliorer l’efficacité des entreprises publiques…).  
Rappelons les principales raisons structurelles du ralentissement  
économique. Premièrement, la Chine souffre de l’épuisement de  
ses « vieux moteurs de croissance », à savoir, l’investissement et  
les exportations. Les taux de croissance de l’investissement dans  
les secteurs manufacturier, minier et immobilier ont atteint des  
niveaux historiquement bas et devraient le rester à court terme. En  
particulier, les autorités entendent continuer à réduire les  
surcapacités industrielles et combattre la spéculation sur le marché  
immobilier. La croissance des exportations est elle aussi bien plus  
lente que durant la décennie qui a précédé le choc de 2009. Son  
potentiel de redressement à court terme reste contraint par la perte  
de compétitivité-prix des produits chinois, l’affaiblissement durable  
des chaînes de valeur mondiales et les menaces protectionnistes.  
Deuxièmement, la population active aurait commencé à décliner en  
L’incertitude persiste sur les perspectives de la Chine, et découle  
d’une question clé : à quel point les autorités sont-elles déterminées  
à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une  
croissance moins rapide ? En cas de choc négatif et de croissance  
économique plus lente que prévu, il n’est pas exclu que les autorités  
réagissent en assouplissant leur policy mix, laissant les fragilités  
financières s’accroître à nouveau.  
2
La loi des finances adoptée en 2014 prévoit l’élimination progressive des nouveaux  
emprunts par les véhicules de financement des collectivités locales et la mise en  
place d’autres dispositifs pour financer les infrastructures (partenariats public-privé et  
nouveaux fonds publics, par ex.). La dette des véhicules de financement a  
néanmoins continué d’augmenter, quoique plus lentement.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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