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EcoEmerging// 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Hong Kong  
Le rebond ne pourra pas durer  
La croissance économique a rebondi depuis la mi-2016 et devrait atteindre en 2017 son taux le plus élevé depuis sept ans. Elle a  
notamment bénéficié du redressement des échanges commerciaux et du retour des touristes chinois. En outre, la progression du  
crédit est repartie à la hausse et le marché immobilier a rebondi après une courte période de correction. L’activité devrait pourtant  
fléchir à court terme, car la croissance chinoise devrait ralentir et les conditions de crédit devenir plus restrictives. De plus, le  
gouvernement devrait adopter des mesures visant à freiner l’activité sur le marché immobilier et améliorer l’accessibilité au  
logement. Celle-ci s’est en effet fortement dégradée au cours des dernières années.  
La croissance moyenne du PIB réel est passée de 5,6% en 2002-  
1-Prévisions  
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006 à 3,5% en 2007-2011 et à 2,4% en 2012-2016. Ce  
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2016 2017e 2018e  
ralentissement tient à des facteurs à la fois cycliques et structurels.  
Au début des années 2000, les atouts de Hong Kong, en tant que  
place financière internationale, centre commercial régional et base  
de services pour la Chine, ont été un puissant moteur de croissance.  
Cependant, au cours des dernières années, cette même  
spécialisation et cette très grande ouverture commerciale ont aussi  
aggravé la vulnérabilité de Hong Kong à la détérioration de la  
conjoncture mondiale et au fléchissement de la croissance chinoise.  
De la mi-2016 à la mi-2017, l’économie a connu un net rebond  
grâce à l’amélioration de l’environnement extérieur et du cycle du  
crédit intérieur, mais cela ne devrait pas durer.  
PIB réel, variation annuelle, %  
2,4  
2,0  
2,4  
4,5  
0,1  
4,6  
368  
386  
36  
3,4  
2,0  
2,0  
0,1  
3,0  
370  
408  
36  
2,6  
2,5  
1,0  
0,1  
3,0  
370  
425  
37  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
3,0  
0,6  
0,1  
3,3  
324  
359  
32  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette du gouvernement, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Actifs extérieurs nets, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, mois d'import. non réexportées  
Taux de change CNY/USD (fin d'année)  
7,8  
7,8  
7,8  
7,8  
e : estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Un rebond porté par la consommation privée, …  
2- Croissance économique  
Contributions à la croissance du PIB réel en pp et glissement annuel en %  
Le commerce extérieur a repris des couleurs depuis l’an dernier, en  
lien avec la reprise des échanges mondiaux. Ceci a contribué à un  
regain de dynamisme dans le secteur des services (qui représente  
plus de 90 % du PIB), mais la contribution des exportations nettes à  
la croissance du PIB est restée négative, en raison du rebond  
simultané des volumes dexportation et dimportation (99 % des  
exportations de Hong Kong sont des réexportations). La contribution  
de la demande intérieure à la croissance du PIB s’est quant à elle  
redressée et est restée positive au cours des quatre derniers  
trimestres (graphique 2). L’investissement est reparti à la hausse,  
soutenu par le raffermissement de l’activité dans des secteurs clés  
comme le commerce et l’immobilier et par de grands projets publics  
de construction. La croissance de la consommation privée (65 % du  
PIB) a accéléré, tirée par la bonne orientation du marché du travail  
Consommation privée  Consommation publique  
FBCF  Variation des stocks  Exportations nettes  PIB réel, g.a.  
6
4
2
0
-2  
-4  
-6  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
(
le taux de chômage s’élevait à 3,2% au T2 2017, contre 3,5% un  
Source : CSD  
an plus tôt, et la hausse des salaires réels s’est légèrement  
accélérée aux T4 2016 et T1 2017), le redressement des dépenses  
des touristes, des effets de richesse positifs découlant de  
l’appréciation des marchés immobilier et boursier, et l’amélioration  
des conditions de crédit. En outre, l’inflation IPC est toujours faible  
malgré son rebond au T2 2017 : elle est restée proche de 2% en  
glissement annuel depuis mai 2017.  
Chine ; il s’était ensuite effondré avec le durcissement des  
conditions d’obtention de visas en Chine (limitation à un séjour par  
semaine pour les résidents de Shenzhen depuis avril 2015). La  
dépréciation du yuan (CNY) contre le dollar hongkongais (HKD) en  
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014-2016 avait aussi probablement freiné le tourisme chinois.  
Depuis la fin 2016, les entrées de touristes ont légèrement ré-  
augmenté (amélioration de la croissance chinoise, appréciation du  
CNY face au HKD), entraînant un rebond des exportations de  
services et des ventes au détail.  
L’activité touristique et les ventes au détail se sont redressées en  
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017. Sur la période 2015-2016, Hong Kong avait sérieusement pâti  
de la chute du nombre de touristes chinois, qui représentent les  
trois quarts des entrées touristiques sur le territoire et la moitié des  
ventes au détail. Le tourisme chinois avait commencé à se tasser  
en 2013 suite à la campagne anticorruption lancée par Pékin et au  
ralentissement de la progression des revenus des ménages en  
le redressement du crédit et le marché immobilier  
Depuis l’an dernier, le crédit intérieur est redevenu un facteur de  
soutien à la croissance. Après cinq années de forte expansion, la  
progression du crédit bancaire s’était essoufflée en 2015 et au S1  
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016, en réponse aux différents trains de mesures macro-  
3- Crédit bancaire et prix immobiliers  
prudentielles adoptées dans le secteur bancaire et au début du  
resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis (le taux des  
Fed Funds et, par conséquent, le taux directeur de Hong Kong ont  
augmenté à partir de la fin 2015). Depuis la mi-2016, le crédit  
bancaire a de nouveau rebondi, soutenu par des conditions de  
liquidité toujours aussi abondantes. L’accélération a concerné  
toutes les catégories de prêts (destinés à financer des activités sur  
le territoire et à l’extérieur, libellés en HKD et en devises, prêts aux  
entreprises et aux ménages).  
Prix immobiliers, g.a.%  Prêts bancaires (destinés à financer des  
activités à HK*), g.a.%  Indice des prix immobiliers, 1999=100 (RHS)  
4
0
0
350  
3
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250  
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20  
10  
Les marchés boursier et immobilier se sont envolés : l’indice Hang  
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er  
Seng a grimpé de 30% depuis le 1 janvier 2017, et les prix de  
-
10  
20  
l’immobilier résidentiel, de 10%. Dans l’immobilier, les prix ont  
connu une hausse quasi ininterrompue entre 2009 et la mi-2015.  
Plusieurs facteurs ont stimulé la demande : des conditions de crédit  
très accommodantes, des effets de richesse positifs, et d’importants  
investissements des promoteurs chinois. L’offre de logements neufs  
est quant à elle restée structurellement limitée par rapport à la  
croissance démographique. De la mi-2015 à la mi-2016 environ, le  
marché immobilier a accusé une correction du fait de conditions de  
crédit plus restrictives, du ralentissement de la croissance  
économique et de la chute des cours des marchés d’actions. Mais  
cette correction s’est révélée de courte durée. Une fois de plus,  
grâce à la ré-accélération du crédit, l’amélioration des perspectives  
économiques et de la confiance, le nombre de transactions et les  
prix de l’immobilier ont de nouveau grimpé depuis l’an dernier  
-
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Sources : HKMA, CEIC.* Les prêts bancaires destinés à financer des activités sur le  
territoire représentent 65% du total. Le reste se répartit entre prêts bancaires pour  
financer des activités hors de Hong Kong (30%) et crédits commerciaux (5%).  
des risques ; de plus, les portefeuilles de prêts aux ménages sont  
actuellement sains. Dans ces conditions, la détérioration de la  
qualité des prêts qui pourrait découler d’une correction du marché  
immobilier devrait rester limitée pour le secteur bancaire. En  
revanche, la part des financements proposés par les promoteurs  
immobiliers pour soutenir la demande de logements a récemment  
progressé ; ce type de crédit fait l’objet d’une réglementation bien  
moins stricte que le crédit bancaire, et sa qualité pourrait se  
détériorer bien plus rapidement en cas de hausse des taux d’intérêt  
et/ou de repli du marché immobilier.  
(
graphique 3). Les prix du logement se situent actuellement à des  
sommets historiques et l’accessibilité des ménages au logement  
s’est fortement dégradée. Le rapport entre les prix du logement et le  
revenu, tel que calculé par l’Autorité monétaire de Hong Kong, était  
de 16,6 ans au T2 2016, contre 8 ans en 2009.  
L’exposition des banques aux (importants) risques de crédit chinois  
constitue une source de vulnérabilité bien plus inquiétante. Les  
prêts aux entreprises chinoises représentaient 21% du total des  
actifs bancaires au T1 2017 et les créances sur les banques  
chinoises 8% (données Fitch).  
La pénurie structurelle de logements dans le territoire continuera de  
soutenir les prix à court et à moyen terme. Parallèlement, la hausse  
attendue des taux d’intérêt et la nécessité impérative pour le  
gouvernement de prendre des mesures visant à améliorer  
l’accessibilité au logement (en particulier par le biais de nouvelles  
mesures macro-prudentielles et la hausse continue de l’offre de  
logements) devraient peser sur l’évolution du marché immobilier  
dans les prochains trimestres. La dernière (et huitième) série de  
mesures prudentielles a été annoncée en mai ; elle a été suivie de  
quelques signes de modération de la hausse des prix des  
logements et des volumes des transactions.  
Nouvelle décélération en vue  
La croissance du PIB réel devrait ralentir au S2 2017 et en 2018. Un  
certain nombre de facteurs baissiers devraient en effet peser à  
court-moyen terme : premièrement, les conditions du crédit  
devraient se durcir avec la normalisation de la politique monétaire  
américaine, tandis que l’action du gouvernement devrait également  
contribuer à freiner le marché immobilier. Deuxièmement, la  
croissance économique en Chine va se modérer. A long terme, la  
progression des gains de productivité devrait se dégrader dans le  
secteur du commerce extérieur, qui souffre du ralentissement  
structurel des échanges internationaux, lui-même en partie lié à la  
baisse des activités de transformation en Chine continentale. La  
Chine représente 54% des exportations hongkongaises et apporte  
Une correction dans l’immobilier aura des conséquences sur le  
reste de l’économie (liens avec les autres secteurs, importants  
effets de richesse) et sur le secteur financier. Les banques sont, en  
effet, fortement exposées au secteur immobilier (12% du total des  
actifs à la mi-2017 et 46% du total des prêts destinés à financer des  
activités sur le territoire). En outre, le secteur privé est de plus en  
plus endetté : la dette des ménages a grimpé à 68% du PIB au T1  
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0% des produits réexportés à partir du territoire ; elle absorbe  
également 40% de ses exportations de services. Enfin, on observe  
un vieillissement démographique à Hong Kong et la population en  
âge de travailler a atteint un pic en 2014.  
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017 contre 58% cinq ans auparavant, tandis que la dette des  
entreprises s’est envolée à 243% contre 178% dans le même  
intervalle (données BRI). Il convient, toutefois, de souligner que les  
banques opèrent dans un cadre de supervision très strict et  
possèdent une longue et solide expérience en matière de gestion  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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