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EcoEmerging // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Brésil  
La reprise à l’aune de la santé des agents économiques  
La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La  
situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise  
économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale  
à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le  
bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international  
favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.  
Un œil sur les turpitudes politiques  
1- Prévisions  
Depuis le mois de mai, le président Temer est mis en cause dans le  
cadre de l’enquête relative au scandale Petrobras (dite « Lava  
Jato »). La deuxième accusation devrait connaître le même sort que  
la première rejetée en août par la chambre basse du Parlement, la  
coalition bénéficiant d’une confortable majorité de sièges à  
l’assemblée (une procédure en destitution requiert l’assentiment des  
deux tiers des députés). Dans ce contexte, le processus des  
réformes avance tant bien que mal. Mais l’adoption de la réforme  
cruciale de la sécurité sociale s’annonce semée d’embûches, à  
l’approche des élections d’octobre 2018.  
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015 2016 2017e 2018e  
PIB (croissance %)  
-3,8 -3,6  
1,0  
3,0  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique brute (en % du PIB)  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
Réserves de change (USD mds)  
9,0 8,8  
3,5  
3,8  
-
10,3 -8,9 -8,9 -7,9  
66,2 69,5 76,5 78,4  
-3,4 -1,3 -0,8 -2,1  
30,0 30,3 26,2 26,0  
349  
354  
363  
368  
Réserves de change, en mois d'imports 20,7 26,0 24,9 22,5  
Le scénario le plus probable demeure que le président Temer  
achève son mandat en décembre 2018. L’élite politique sort  
décimée de trois années de Lava Jato, rendant d’autant plus  
ouverte et indécise la course à la présidentielle. Les sondages  
donnent l’ancien président Lula vainqueur, mais les poursuites  
judiciaires dont il fait l’objet pourraient l’empêcher de se présenter.  
Taux de change USD/BRL (fin d'année)  
3,9  
3,3  
3,0  
3,3  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Inflation, taux, change  
IPC (IPCA-15, % glissement annuel)  
Taux Selic (%, annuel)  
Taux de change nominal USD/BRL (é.d.)  
16  
Malgré des risques politiques persistants, les marchés restent  
optimistes quant au déploiement de l’agenda des réformes. L’indice  
actions Ibovespa a atteint un plus haut historique. Depuis le mois de  
mai, l’USD/BRL s’est apprécié de 7%, les rendements sur les bons  
du Trésor à cinq ans se sont détendus de 240 points de base (pb),  
à 10,25%, et les primes de CDS à cinq ans sur les obligations  
souveraines en devises, de 80 pb.  
4.5  
4.0  
3.5  
14  
1
2
0
8
6
4
2
0
3.0  
2.5  
2.0  
1.5  
1.0  
0.5  
1
Bilan de santé des agents économiques  
Au cours des cinq dernières années, le coût du service de la dette  
du secteur privé (ménages et entreprises) s’est envolé compte tenu  
de taux d’intérêt réels très élevés. La légère décrue des taux  
d’emprunt depuis un an a permis d’alléger quelque peu la charge  
financière des agents économiques. Mais la transmission de la  
politique monétaire par le canal du crédit reste faible. Si la situation  
financière des ménages s’est progressivement améliorée, les  
entreprises sont toujours en difficulté. Néanmoins, une régulation et  
une surveillance strictes, ainsi que la solidité intrinsèque du système  
bancaire, continuent d’atténuer les risques systémiques.  
0.0  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017  
Source: IBGE  
sociétés dans l’incapacité de servir leur dette a continué de  
progresser, pour atteindre 46% à fin 2016, voire 52 % pour les  
sociétés cotées, en mars 2017. Le nombre de recours pour  
bénéficier de la protection de la loi sur les faillites est reparti à la  
hausse au T1 2017, après avoir reculé au S2 2016. Ces derniers  
mois, les créances douteuses ont continué à augmenter,  
possiblement à la suite des nombreuses renégociations et  
restructurations de prêts au cours des deux dernières années.  
Cependant, le taux de créances douteuses reste bas eu égard à la  
forte détérioration des bilans et aux importants besoins de  
refinancement des entreprises, y compris en devises.  
Le crédit bancaire aux entreprises s’est contracté depuis début  
2015 sur fond de désendettement et de politiques de crédit public  
moins favorables. Les banques sont plus conservatrices, en  
particulier à l’égard des PME. Selon une étude récente portant sur  
255 sociétés cotées et 1 094 sociétés non cotées, réalisée par  
l’IBMEC (Institut brésilien des marchés de capitaux), la part de  
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De leur côté, les ménages bénéficient d’un certain répit. Le service  
de leur dette demeure élevé à 21% du revenu disponible. Mais le  
crédit aux ménages repart à la hausse et le taux de créances  
douteuses a légèrement baissé au cours de l’année écoulée.  
L’assouplissement monétaire n’a entraîné qu’une réduction  
marginale des taux d’intérêt réels, qui sont toujours prohibitifs pour  
les ménages (60% en moyenne). Le redressement du crédit tient à  
la reprise naissante du marché du travail et à la désinflation,  
soutenant le pouvoir d’achat des ménages.  
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- Prévisions de croissance du PIB à long terme  
PIB  
 PIB potentiel  Output gap  
%
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1
Le système bancaire a, jusqu’alors, préservé son bilan et ses  
résultats financiers. Sa capitalisation est adéquate et sa rentabilité  
toujours bonne grâce à des marges d’intérêt et des commissions  
élevées. En termes de liquidité, le secteur bancaire est peu exposé  
au financement extérieur. Du fait des limites réglementaires, les  
prêts libellés en devises restent faibles. Le ratio prêts/dépôts (129%  
en août 2017) a légèrement baissé grâce à l’accroissement des  
dépôts. Les provisions couvrent 160% des créances douteuses. Les  
fondamentaux des banques publiques sont moins sains que ceux  
de leurs homologues du secteur privé. La part de marché des  
banques publiques s’est stabilisée à un peu plus de 50 % contre  
-
-2  
-
3
4
-
-5  
-6  
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030  
Sources: IBGE, Prévisions BNP Paribas  
août. Côté négatif, la production industrielle s’est repliée au T2  
(
-0,5% après +0,7% au T1), freinée par le secteur de la construction.  
L’investissement a poursuivi sa contraction (-0,7% t/t au T2, après -  
,9% au T1), sous l’effet des difficultés financières des entreprises  
0
32% à peine en 2008. Elle devrait reculer dans les prochains  
et des incertitudes entourant la reprise économique. La formation  
brute de capital fixe a reculé de 32 %, depuis le point culminant  
atteint au T3 2013 et le taux d’investissement (à prix courants) s’est  
replié de plus de 5,5 p.p. au niveau particulièrement bas de 15,5%  
du PIB à la mi-2017.  
trimestres sous l’effet de directives gouvernementales plus  
prudentes concernant les politiques de crédit public. Dans le même  
temps, l’approbation récente par le Congrès du TLP (taux d’intérêt à  
long terme calculé sur une base mensuelle et plus étroitement lié  
aux taux du marché) à titre de nouvelle référence pour les prêts des  
banques publiques contribuera à réduire les distorsions du marché.  
La fragilité de la reprise économique et les anticipations d’inflation  
bien ancrées augurent d’une poursuite de l’assouplissement  
monétaire. Sans nouveaux soubresauts politiques majeurs et dans  
l’hypothèse d’un cycle électoral ordonné, la croissance du PIB  
pourrait s’établir à 1% en moyenne en 2017, avant d’accélérer à 3%  
en 2018, portée par la consommation et les exportations dans un  
environnement mondial toujours favorable. Malgré les  
atermoiements attendus des entreprises, l’investissement pourrait  
retrouver un peu de souffle, soutenu par le programme de  
privatisation et de partenariats public-privé lancé par le  
gouvernement, la promotion de politiques pro-marchés, la reprise  
de la consommation et du commerce international. Concernant les  
secteurs d’activité, l’agriculture devrait continuer à enregistrer de  
bonnes performances grâce à une productivité retrouvée et des  
conditions climatiques neutres. La production industrielle devrait  
bénéficier du rebond des ventes domestiques et des exportations  
de véhicules, du redressement des prix des métaux et de la  
production minière. La reprise de projets d’infrastructures devrait  
soutenir la construction, tandis que l’amélioration des perspectives  
concernant la consommation devrait favoriser les services.  
Les finances publiques, notamment celles de l’Etat fédéral, de  
certains Etats fédérés, villes (Rio de Janeiro) et entreprises  
publiques ne s’améliorent guère. L’ajustement budgétaire reste un  
vœu pieux en raison de la rigidité des dépenses et de la  
convalescence de l’économie. Le gouvernement a révisé à la  
hausse ses objectifs de déficit primaire à BRL 159 mds pour 2017 et  
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018. La soutenabilité de la dette publique n’est pas encore  
menacée. La dette brute des administrations publiques (fédérales et  
locales) a poursuivi son ascension, pour désormais atteindre 74%  
du PIB. Mais les conditions financières se sont nettement  
assouplies depuis début 2016, et le profil de la dette s’est amélioré.  
Evaluer la vigueur de la reprise économique  
Le PIB réel s’est nettement redressé au T1 2017 (1% t/t en données  
corrigées des variations saisonnières), porté par des récoltes  
exceptionnelles et les exportations sur fond de léger redressement  
des termes de l’échange et de reprise du commerce mondial.  
Comme prévu, la croissance du PIB s’est essoufflée au T2 suite à  
un effet de base élevé et aux turbulences politiques, mais il est  
resté positif à 0,2% t/t.  
La chute de l’investissement au cours des dernières années a  
entraîné une baisse de l’accumulation du capital qui sape le  
potentiel de croissance économique à moyen terme du Brésil. A  
long terme, la croissance du PIB devrait aussi pâtir de tendances  
démographiques relativement défavorables et du ralentissement  
subséquent de l’accroissement de la population active.  
Principal moteur de la croissance jusqu’en 2014, la consommation  
privée (67% du PIB) a enregistré un étonnant rebond au T2 (1,4%  
t/t), à la faveur du redressement du pouvoir d’achat des ménages.  
Le décaissement de BRL 44 mds au titre des comptes d’épargne  
obligatoire (FGTS) a eu un effet exceptionnel sur la consommation.  
Les salaires réels ont, en outre, augmenté, soutenus par le  
processus désinflationniste, tandis que le crédit aux ménages a crû.  
Le taux de chômage a baissé de 13,1% (cvs) en janvier à 12,6% en  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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