Perspectives

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Editorial  
La reprise se poursuit  
Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est  
plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis  
enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir  
rebondi en début d'année. Linflation accélère, sous leffet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux  
Etats-Unis, et sen rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.  
Les données de conjoncture ont été satisfaisantes ces derniers  
mois dans la zone euro. C'est notamment le cas de l'indice des  
directeurs d'achat (PMI) qui, à plus de 55 points en moyenne sur  
janvier-mars 2017, est compatible avec un rythme d'expansion de  
l'activité de 2% par an. Les performances des uns et des autres ont,  
par ailleurs, cessé de faire le grand écart et affichent même un  
degré de convergence inédit depuis la création de l'Union  
économique et monétaire (UEM). La locomotive allemande n'est  
donc plus seule à tirer le convoi. L'Italie et l'Espagne ont participé à  
l'embellie du premier trimestre. En France, les données d'enquêtes,  
qui composent notre indicateur coïncident du PIB, marquent un  
renforcement de la croissance.  
L’inflation rebondit… un peu. En zone euro, elle se rapproche de  
l’objectif de 2% fixé par la Banque centrale européenne (+1,8% sur  
un an au premier trimestre), tandis qu’elle le dépasse aux Etats-  
Unis (+2,5% sur un an à la même période). Pour l’essentiel, le  
mouvement est dû au renchérissement du pétrole et laisse de côté  
la composante dite « sous-jacente » de l’indice des prix. C’est  
surtout vrai en zone euro, où l’inflation hors énergie et alimentation,  
à peine égale à 1%, ne montre aucun signe d’accélération. Les prix  
des biens industriels sont, notamment, quasi étals, tandis que ceux  
des services s’inscrivent sur la même (faible) pente à 1% depuis  
trois ans. Cette inertie renvoie d’abord à celle des salaires qui, mis à  
part en Allemagne, ne s’éloignent guère des gains de productivité et  
progressent peu. Les coûts unitaires du travail n’exercent par  
conséquent aucune tension particulière sur les prix, ce qui peut  
s’expliquer par le niveau toujours assez élevé du taux de chômage  
C'est la demande intérieure qui soutient l'activité européenne, en  
premier lieu celle des ménages. Leur consommation ne fléchit pas,  
en dépit d'une facture énergétique qui grimpe, ce qui s'explique à la  
fois par le recul du chômage (il suscite moins d'inquiétudes dans les  
enquêtes de la Commission européenne) et le renforcement du  
crédit. Là encore, la dynamique se généralise. Longtemps  
insensible à l'amélioration des conditions de financement dans  
l'UEM, l'Espagne voit, par exemple, ses prêts à la consommation  
croître de 4% par an ; elle comble ainsi, peu à peu, son déficit de  
demande. L'investissement des entreprises obéit quant à lui au  
principe d'accélérateur ; les entrées en commandes ayant été  
nourries en début d'année, il devrait s'être montré plus dynamique.  
C'est aussi ce que suggère la remontée du taux d'utilisation des  
capacités de production dans l'industrie.  
(
9,5% en février).  
Bien qu’en baisse, ce dernier dépasse sa moyenne d’avant 2008 ou  
encore le taux d’équilibre calculé par l’OCDE, signe qu’il évolue  
toujours dans une zone non-accélératrice d’inflation (cf. article  
« Zone euro » en page 6). La situation apparaît différente aux Etats-  
Unis, où le taux de chômage est tombé à moins de 5%, tandis que  
les coûts salariaux unitaires augmentent environ trois fois plus vite  
qu’en zone euro.  
Cette divergence explique celle des politiques monétaires. De fait,  
la Banque centrale européenne (BCE) donne peu de crédit aux  
mouvements de prix du début d’année, considérant que « les  
tensions inflationnistes sous-jacentes demeurent faibles ».  
Aux Etats-Unis, les entreprises américaines ont, elles-aussi,  
renforcé leurs dépenses d'équipements au premier trimestre. Non  
pas tant pour répondre à un surcroît constaté ou anticipé de  
consommation privée (les ventes d'automobiles marquent le pas,  
les baisses d’impôts se font attendre…), que de demande étrangère.  
C’est bien le cas aujourd’hui. Fixé à zéro depuis mars 2016, le  
principal taux d’intérêt auquel prête la BCE n’a guère de raison  
d’augmenter. Nous l’anticipons inchangé en 2017, mais aussi sur  
tout ou partie de 2018. Quant aux achats d’actifs, ils se poursuivront,  
à raison de 60 milliards d’euros nets par mois d’avril à décembre  
2017, puis de façon réduite en 2018.  
Le fait est que les volumes d'importations des pays émergents  
augmentent beaucoup depuis quelques mois, en partie sous  
l'impulsion de la Chine, qui renoue avec une politique  
expansionniste. Outre des effets d'entrainement classiques, cela  
induit une remontée des prix du pétrole qui profite aux Etats-Unis.  
Aux cours actuels du brut (environ 50 dollars par baril), la  
production américaine d'huiles et de gaz de schiste redevient, en  
effet, rentable, d'autant que ses points morts ont été abaissés. Elle  
est en forte hausse depuis le début de l'année, au même titre que le  
nombre de forages. Le secteur des énergies non conventionnelles  
ayant accumulé beaucoup de dette, ce retour à meilleure fortune  
entraîne pour les entreprises une compression des spreads (écarts  
de taux d'intérêt vis-à-vis des emprunts d'Etat).  
La Réserve fédérale des Etats-Unis (Fed) en a fini avec  
l’assouplissement quantitatif et, depuis décembre 2015, avec la  
politique de taux zéro. Porté à 0,75%-1% en mars 2017, le taux  
objectif des fonds fédéraux n’en reste pas moins inférieur à  
l’inflation sous-jacente et finalement comparable, en termes réels,  
au taux de refinancement de la BCE. La normalisation monétaire  
devrait donc se poursuive. Nous prévoyons deux à trois hausses  
supplémentaires du principal taux directeur américain en 2017, qui  
se situerait dans une fourchette de 1,50% à 1,75% en décembre.  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
2ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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