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Les fortes corrélations entre marchés internationaux pourraient être le résultat de chocs mondiaux, de fluctuations de l’aversion  
au risque ou d’un effet de contagion ■Un large éventail de facteurs peut expliquer cet effet de contagion Il est important de  
déterminer la nature de la contagion pour en évaluer les conséquences économiques  
Au cours des dernières décennies, la suppression des contrôles de  
COEXISTENCE D’EVENEMENTS EXTREMES  
capitaux a permis d’accroître la diversification des portefeuilles  
internationaux, qui a abouti à une augmentation des flux de capitaux  
internationaux. Ce phénomène s’est soldé par une interconnexion  
accrue des marchés financiers. Les corrélations internationales au  
sein des classes d’actifs, voire entre ces mêmes classes, ont  
tendance à être élevées, surtout en période de crise. Le graphique ci-  
joint l’illustre et montre quels pays, parmi les 31 retenus, voient leur  
monnaie se déprécier significativement face au dollar US. Un nombre  
important de monnaies sous tension et, plus généralement, des fortes  
corrélations entre diverses autres variables reflètent trois éléments :  
Période : janvier 1997 - juin 2018)  
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18  
15  
12  
9
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) l’existence de chocs mondiaux, comme une récession, un  
resserrement ou une détente monétaire aux Etats-Unis qui ont  
d’importantes répercussions au niveau mondial ;  
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3
) les fluctuations de l’aversion au risque au plan international ;  
) un effet de contagion avec des tensions financières dans un pays  
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1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018  
donné entraînant des turbulences dans d’autres marchés.  
La variation quotidienne du taux de change par rapport au dollar US a été calculée  
pour un ensemble de 31 pays émergents. Pour chaque devise, en ne sélectionnant  
que les observations en dépréciation par rapport au dollar, l'écart-type sur l'ensemble  
de la période a ensuite été calculé. Le graphique montre (sur une moyenne mobile de  
La question de l’effet de contagion a été largement débattue lors de la  
crise de la dette asiatique en 1997, de la dévaluation du rouble russe  
en 1998, de la crise de la dette souveraine dans la zone euro en  
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1 jours) le nombre de dépréciations significatives du taux de change, définies  
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011-2012, du taper tantrum provoqué par l’annonce de la réduction  
comme une dépréciation d'au moins 1,5 écart-type, un jour donné.  
de ses achats d’actifs par la Réserve fédérale américaine en 2013 ou  
encore, ces dernières semaines, avec le climat d’incertitude politique  
en Italie.  
Source : Thomson Reuters, BNP Paribas  
La mobilité des capitaux et la diversification des portefeuilles au plan  
international rendent la contagion possible mais la vraie question est  
celle de savoir comment la contagion intervient exactement, en  
d’autres termes quels déclencheurs et quels canaux de transmission  
font qu’un choc dans un pays se propage à d’autres marchés ?  
Or, ces canaux sont nombreux et de diverse nature. Il est important  
de cerner la nature de ce phénomène de contagion pour en mesurer  
les répercussions économiques et savoir s’il y a lieu de s’inquiéter ou  
non. Nous donnons ci-après une liste de douze canaux de contagion  
internationale.  
/…  
Revue des marchés  
Baromètre & calendrier  
Scénario économique  
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Ecoweek 18-23 // 8 juin 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Cette liste ne prétend pas être exhaustive mais elle couvre un large  
éventail de facteurs :  
évidence, un tel comportement augmenterait les corrélations  
internationales et renforcerait la confiance dans la validité de la  
stratégie.  
1) Des caractéristiques similaires. Prenons deux pays, A et B. Les  
8) La couverture du risque de perte extrême (tail risk). Un investisseur,  
échanges commerciaux entre ces pays sont très limités mais tous deux  
connaissent un déficit des paiements courants et une forte inflation. Des  
attaques spéculatives ciblées sur le pays A finiront par atteindre  
également le pays B en raison de leurs problèmes communs. Ce fut le  
cas des « Cinq Fragiles » (Indonésie, Afrique du Sud, Brésil, Turquie et  
Inde) lors de l’épisode du taper tantrum. Le déficit courant de ces pays  
les a rendus plus vulnérables à un resserrement de la Fed.  
préoccupé par les évolutions en cours dans le pays A peut néanmoins  
considérer que l’achat d’une protection y est trop coûteux. Anticipant  
une corrélation positive entre les évolutions des marchés des pays A et  
B, il peut envisager d’acheter une couverture sur le pays B, si elle est  
moins onéreuse, alors que son véritable objectif est de couvrir sa  
position sur A.  
9) La gestion des expositions. Prenons un investisseur ayant construit  
2) Les flux commerciaux. Lorsque les marchés financiers d’un pays A  
une exposition à la dette émergente par l’achat de positions dans un  
fonds obligataire multi-pays. Face à la montée des inquiétudes  
concernant l’un de ces pays, il devra vendre une partie de son  
investissement dans le fonds, réduisant ainsi son exposition à tous les  
marchés.  
connaissent des tensions, la contagion peut se propager du pays A au  
pays B lorsque le premier représente une part significative des  
exportations du second : un repli économique dans le pays A,  
consécutif aux tensions des marchés, peut entraîner B à sa suite, ce qui  
se répercutera sur les marchés financiers de B.  
10) La limite de risque. Les pertes sur une position dans le pays A ou  
3) La contagion politique. Donald Tusk, président du Conseil européen,  
une augmentation durable de la volatilité des instruments du pays A  
peut entraîner la décision de réduire le risque de portefeuille global.  
Même si la limite de risque à la baisse est atteinte du fait de l’évolution  
sur un seul marché, les ventes qui s’ensuivent ont un impact sur  
différents marchés.  
y a fait allusion lors de la crise grecque de 2015. Un changement  
d’orientation politique dans un pays (ex. : concernant l’adhésion à la  
zone euro) peut influencer également le débat politique dans d’autres  
pays et peser sur leurs marchés financiers.  
4) Le système bancaire. Des banques internationales qui accusent des  
11) Le comportement grégaire. Dans ce cas, les investisseurs, qui n’ont  
pertes dans un pays étranger peuvent, par mesure de précaution,  
resserrer leur politique d’octroi de crédits dans d’autres régions du  
monde.  
pas nécessairement une opinion précise sur la valeur intrinsèque d’un  
marché, suivent la tendance générale, amplifiant ainsi le mouvement  
des cours. Certes ce facteur n’explique pas les raisons premières de la  
contagion mais il peut avoir un impact sur son ampleur.  
5) Le canal de l’incertitude. De mauvaises surprises concernant  
l’évolution de la situation dans un pays donné peuvent entraîner une  
érosion de la confiance dans les prévisions en général et accroître  
l’aversion au risque des investisseurs, les amenant à vendre les  
marchés à risque dans leur ensemble.  
12) La similarité des positions. A l’instar du précédent, ce facteur a une  
incidence sur l’étendue de la contagion. Il explique pourquoi les  
stratégies de portage (carry trade) peuvent être très volatiles, les  
investisseurs naviguant au gré de leur état d’esprit entre le  
renforcement des positions sur le risque (risk on) et leur allégement  
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) L’arbitrage des risques. Comme nous l’avons expliqué dans l’éditorial  
er  
du 1 juin dernier, c’est peut-être là la raison pour laquelle le spread  
s’est creusé entre le Portugal et l’Allemagne, suite à l’élargissement de  
l’écart entre les taux d’intérêt allemand et italien : les investisseurs qui  
font confiance à l’Italie sur le moyen terme, et qui comptent sur un  
rétrécissement du spread le moment venu, saisissent l’opportunité d’un  
arbitrage rendement/risque plus attractif en Italie en allégeant leurs  
positions sur d’autres marchés, entraînant ainsi un accroissement des  
écarts de rendement sur ces derniers.  
(risk off) de sorte que de nombreux investisseurs ayant les mêmes  
objectifs adoptent des stratégies similaires. Dans la mesure où ces  
positions sont à effet de levier, un accès restreint à la liquidité de  
financement peut amplifier les mouvements et entraîner des ventes  
forcées d’actifs.  
Comme nous l’avons souligné plus haut, les conséquences  
économiques de la contagion dépendent de la nature de cette dernière.  
On peut s’attendre à ce qu’une contagion due à une similarité des  
caractéristiques (inflation élevée, forts déficits courants, dépendance à  
des flux de capitaux à court terme, manque de crédibilité de la banque  
centrale, etc.), à d’étroites relations commerciales ou à un changement  
majeur de politique économique, ait des répercussions plus importantes  
sur l’économie réelle que celle due à d’autres canaux.  
7) La couverture de substitution suite à une diminution de la liquidité.  
L’élargissement des spreads « bid-offer » (une question centrale lors de  
la récente correction en Italie) a pu amener les investisseurs à vendre  
leurs positions sur d’autres marchés où la liquidité était plus grande.  
Cette stratégie fonctionne dans la mesure où la dynamique des prix est  
corrélée positivement avec le marché le moins liquide. De toute  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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