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Chine  
La stabilité, un objectif compliqué  
La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute.  
Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la  
possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La  
dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont  
accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan  
devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.  
La stabilité en priorité…  
1- Prévisions  
Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu  
depuis le T2 2016 grâce à la politique clairement expansionniste  
des autorités, et la progression du PIB s’est établie à 6,7% sur  
l’ensemble de l’année 2016. Pour 2017, nous tablons sur un  
ralentissement modéré de la croissance (voir tableau ci-contre). Les  
facteurs structurels de l’affaiblissement des exportations et de  
l’investissement manufacturier demeurent (en particulier la perte de  
vitesse des échanges commerciaux asiatiques et internationaux, la  
perte de compétitivité de l’industrie et la réduction des capacités de  
production excédentaires), mais les services et la consommation  
privée peinent à prendre durablement le relais, contraints par le  
fléchissement de la hausse des salaires et la lenteur du processus  
de réformes. Les autorités vont maintenir une politique  
expansionniste à court terme afin d’atténuer les effets de ces  
2015 2016e 2017e 2018e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,9  
1,4  
6,7  
2,0  
6,2  
2,3  
6,4  
2,5  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
-2,4  
15,6  
3,1  
-3,0  
16,0  
2,2  
-3,3  
18,7  
1,7  
-3,5  
20,9  
1,5  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe en devises, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change CNY/USD (fin d'année)  
5,6  
4,5  
4,0  
3,8  
3 330  
19,5  
6,5  
3 011  
18,1  
6,9  
2 692  
15,5  
7,4  
2 819  
15,5  
7,0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Dégradation des dynamiques de balance des paiements  
Milliards USD  
dynamiques. De fait, la « stabilité » restera leur priorité jusqu’au  
Solde de la balance courante  Solde de la balance des capitaux  
Réserves de change (échelle de droite)  
ème  
1
9
Congrès du Parti Communiste de l’automne 2017, au cours  
duquel un grand nombre d’officiels du comité central seront  
renouvelés, ainsi que cinq des sept membres du comité permanent  
6
00  
4000  
3500  
3000  
2500  
2000  
1500  
1000  
500  
(
le président Xi Jinping et le Premier ministre Li Keqiang seront  
400  
normalement les seuls à conserver leurs postes pour cinq années  
supplémentaires). Par conséquent, les efforts de réformes  
structurelles ne seront poursuivis en 2017 que s'ils ne menacent  
pas la stabilité du pays, et l’accent sera au contraire mis sur les  
mesures de stimulation de la demande interne à court terme.  
200  
0
-200  
-400  
-600  
-800  
La marge de manœuvre des autorités n’est pas large. La politique  
monétaire, en particulier, devrait rester très prudente à cause des  
risques de crédit qui pèsent sur le secteur financier et des risques  
de sorties de capitaux. En outre, l’inflation reste modérée, mais est  
repartie à la hausse depuis quelques mois (2,2% en g.a. au T4  
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016  
T1-T3  
Sources : SAFE, FMI  
Q1-Q  
2
016). La politique « immobilière » (i.e. les règles prudentielles  
appliquées à l’achat, à la vente et aux prêts dans le secteur) devrait  
être ajustée pour, à la fois, contenir les risques de bulle et soutenir  
l’activité, et se révéler de plus en plus différenciée en fonction des  
régions. Le redressement du marché immobilier en 2016 s’est en  
effet caractérisé par des divergences marquées entre, d’une part,  
les grandes villes où les signes de surchauffe ont émergé et déjà  
forcé les autorités locales à resserrer leur politique et, d’autre part,  
les villes petites et moyennes où l’augmentation des prix reste plus  
limitée. Par conséquent, le recours à la politique budgétaire  
politique budgétaire rester « proactive », afin de promouvoir la  
stabilité » et « poursuivre la restructuration de l’économie ».  
«
La détermination des autorités à atteindre leurs objectifs ne fait  
aucun doute, mais le cap sera difficile à maintenir. D’importants  
risques baissiers pèsent sur les perspectives de croissance. Sur le  
plan interne, le niveau élevé des risques financiers laisse planer une  
menace permanente de perturbations dans la distribution du crédit à  
l’économie. Par ailleurs, un nouveau retournement du marché  
immobilier est possible en 2017 en cas de resserrement plus  
généralisé du cadre prudentiel dans le secteur. Sur le plan externe,  
l’introduction de mesures protectionnistes et des tensions avec les  
Etats-Unis pourraient pénaliser le commerce extérieur chinois, dans  
un environnement mondial encore peu porteur. Enfin, l’instabilité  
pourrait bien venir du côté de la balance des capitaux.  
(
2
investissement public, mesures fiscales) devrait être, comme en  
016, l’option privilégiée si davantage de soutien à la croissance  
s’avérait nécessaire. Les autorités ont établi leurs objectifs pour  
017 lors de la Conférence économique annuelle de décembre. En  
résumé, la politique monétaire doit être « prudente et neutre » et la  
2
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
1er trimestre 2017  
9
… menacée par les sorties de capitaux ?  
2
- Evolution du yuan  
 Taux de change effectif nominal, indice CFETS Taux de change  
effectif nominal, indice FMI  • • Taux de change RMB/USD, é.d.  
Depuis trois ans, les entrées nettes de capitaux étrangers se sont  
fortement réduites et les sorties nettes de capitaux résidents se sont  
accrues en réponse à la dégradation des perspectives économiques  
et aux changements des anticipations de taux de change, dans un  
contexte d’ouverture du compte de capital, de réforme du régime de  
change et d’expansion à l'international des entreprises locales. Le  
solde de la balance des capitaux, négatif chaque année depuis  
1
30  
5,8  
6,3  
6,8  
7,3  
7,8  
Dépréciation  
120  
2
014, devrait représenter près de 6% du PIB en 2016. L’excédent  
1
10  
00  
de la balance courante est quant à lui estimé à moins de 3% du PIB.  
En conséquence de ces dynamiques des comptes externes, les  
réserves de change ont fondu de 25% depuis leur pic de la mi-2014  
pour atteindre le seuil symbolique de USD 3000 milliards à la fin  
1
2
016, et le renminbi (RMB) s’est déprécié de 12% contre le dollar  
90  
sur la même période (graphiques 1 et 2).  
2
011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Les sorties nettes de capitaux se sont une nouvelle fois intensifiées  
au cours des derniers mois de 2016. Avec l'élection du président  
Trump et la hausse des taux d'intérêt de la Fed américaine de  
décembre, l'appréciation générale du dollar a alimenté des  
pressions à la baisse sur le taux RMB/USD ; dans le même temps,  
la banque centrale chinoise accroît sa référence dans la gestion de  
sa politique de change au taux du RMB contre un panier de  
monnaies (des principaux partenaires commerciaux). Etant donné  
les hausses de taux d'intérêt américains attendues en 2017, les  
pressions à la baisse sur le yuan et les fuites de capitaux devraient  
se poursuivre. D'éventuelles tensions commerciales avec les Etats-  
Unis pourraient ajouter aux pressions sur les comptes externes  
chinois.  
Sources : SAFE, FMI  
asymétrique, les contrôles sur les entrées de capitaux étrangers  
pouvant continuer à être levés (avec un effet incertain sur l’évolution  
des investissements) et les contrôles sur les sorties étant maintenus  
ou réintroduits.  
Dans ce contexte, notre scénario central pour 2017 table sur une  
réduction des réserves de change et une dépréciation du RMB  
contre dollar d’ampleurs relativement similaires à celles de 2016  
(
voir tableau). Par ailleurs, les autorités pourraient continuer à  
ajuster progressivement leur régime de change. La réforme la plus  
récente vise à réduire la référence au taux bilatéral RMB contre  
USD et accroître celle au taux de change effectif. L’indice CFETS  
(China Foreign Exchange Trade System) de taux de change  
nominal moyen a ainsi été mis en place depuis novembre 2015,  
avec un panier de devises de référence initialement de 13 monnaies,  
et élargi au 1er janvier 2017 aux 24 monnaies des principaux  
partenaires commerciaux de la Chine.  
Comme en 2016, les sorties de capitaux devraient avoir un effet  
restrictif sur les conditions monétaires en Chine et amplifier : i) la  
baisse des réserves de change, ii) le mouvement de dépréciation du  
RMB contre dollar, et iii) le risque de renforcement des contrôles de  
capitaux. De fait, les autorités, donnant la priorité à la stabilité,  
devraient rester actives sur les marchés des changes (onshore et  
offshore) pour contenir la dépréciation du RMB contre dollar. En  
outre, elles préfèreront très probablement imposer de nouvelles  
mesures de contrôle des capitaux plutôt que laisser le yuan et/ou  
les réserves chuter trop rapidement. Bien que le stock des réserves  
soit toujours extrêmement confortable, le rythme de leur variation  
est un facteur supplémentaire d’inquiétude pour les investisseurs.  
Après l’introduction du CFETS fin 2015, le RMB a connu une  
période de dépréciation en termes effectifs permettant de  
compenser partiellement la forte appréciation des quatre années  
précédentes. Depuis l’été 2016, avec le renforcement généralisé du  
dollar, la gestion de la politique de change chinoise a, semble-t-il,  
voulu viser deux objectifs : limiter la dépréciation du taux RMB  
contre USD et stabiliser l’indice CFETS (graphique 2). Atteindre ces  
deux objectifs peut se révéler particulièrement difficile et coûteux en  
consommation des réserves de change (ce qui a notamment été le  
cas lorsque les sorties de capitaux et les pressions à la baisse sur  
le RMB se sont aggravées au T4 2016).  
Pékin a renforcé progressivement ses mesures de contrôle des  
capitaux depuis la mi-2015, et de plus en plus fermement depuis  
quelques semaines. Les mesures ont concerné un éventail de plus  
en plus large de transactions et de contreparties. Ainsi, la SAFE  
(
State Administration of Foreign Exchange) a fortement resserré sa  
La banque centrale doit, en outre, combattre les anticipations de  
dépréciation du RMB contre USD (qui alimentent les sorties de  
capitaux, pouvant alors provoquer des épisodes de stress auto-  
entretenus). En effet, les pressions à la baisse sur le RMB ont été  
d’autant plus fortes que les investisseurs, locaux et internationaux,  
doutent des objectifs de politique de change de Pékin. Renforcer sa  
crédibilité, notamment au travers d’une meilleure communication,  
encouragerait les investisseurs à ancrer leurs anticipations  
davantage sur le taux de change effectif du RMB et moins sur le  
taux bilatéral RMB contre USD.  
surveillance des investissements des résidents à l’étranger et des  
achats de devises par les particuliers ; l’acquisition d’actifs  
étrangers non industriels a été temporairement interdite, et certains  
programmes visant à libéraliser les flux d’investissement chinois sur  
les marchés actions étrangers ont été suspendus. En outre, depuis  
quelques jours, les banques se voient imposer des limites de plus  
en plus strictes sur les montants de transferts de RMB à l’étranger  
(
les RMB sont ensuite convertis sur les marchés offshore). Toutes  
ces mesures jettent une ombre sur le processus  
d’internationalisation du RMB et d’ouverture du compte de capital. A  
court terme, ce dernier devrait se poursuivre de façon très  
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Chine  
1er trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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