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EcoPerspectives // 4 trimestre 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
Ne pas surprendre, ne pas heurter  
L’activité conserve un rythme modéré de progression et le chômage recule. Les ouragans ont entraîné des perturbations mensuelles  
recul de la production industrielle et des effectifs salariés, rebond artificiel des salaires, poussée du prix des carburants) mais ils ne  
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devraient pas avoir affecté les tendances de fond de l’économie. L’une des principales est l’absence de tensions sur les prix et les  
salaires, évolutions difficilement réconciliables avec la fermeture de l’output gap. La Fed semble adopter le point de vue relativement  
consensuel d’une suspension temporaire de la relation qui lie chômage et prix. Elle continue d’anticiper un retour en validité de cette  
relation mais choisit tout de même la prudence et le gradualisme dans le processus de normalisation de sa politique.  
Au deuxième trimestre 2017, l’activité américaine aura progressé à  
1- Croissance et inflation  
un rythme trimestriel annualisé de 3,1%, ne corrigeant que très  
partiellement les contre-performances des deux trimestres  
précédents (+1,8% et +1,2%, successivement). Ces estimations  
globales cachent une demande intérieure finale dont la progression  
est stable et connaît une légère accélération. Hors contributions de  
la variation des stocks et du commerce extérieur, la croissance a  
été de 2,8% au deuxième trimestre de 2017 après 2,5% au T1 et  
une moyenne de 2,4% au cours du dernier semestre de 2016.  
Notamment, la reprise de l’investissement des entreprises se  
confirme, avec une croissance trimestrielle annualisée de 6,9% en  
moyenne au cours des six premiers mois de 2017 après 1,8% sur la  
période précédente. Pour la fin de l’année, une croissance d’environ  
Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.7  
2
.6  
2.5  
2.2  
2.1  
2.1  
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.9  
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% est attendue, soit une progression supérieure au rythme  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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potentiel estimé . L’output gap (retard de production), que le CBO  
estimait aux alentours de 0,2 point d’activité potentielle à la fin juin,  
serait ainsi très probablement comblé aujourd’hui. Et pourtant, les  
prix continuent de ne subir aucune pression à la hausse. Au  
contraire : depuis le début de l’année, nous assistons à un  
ralentissement. Mesurée par le glissement annuel de l’indice des  
prix à la consommation (IPC), l’inflation américaine est passée de  
2- Durcissement monétaire  
Taux shadow réel et moyennes décennales, %  
Le taux « shadow », iciprésenté déflaté par l’indice desprix PCE, intègre les actionsnon-  
conventionnelles de politique monétaire. Il« traduit » en baisse de taux lesachatsde titres  
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,5% en janvier à 1,9% en août. Le déflateur de la consommation  
privée, dont les évolutions sont moins marquées, a enregistré une  
tendance similaire, passant de 2% à 1,4% (inflation PCE).  
Phillips ? Absent...  
L’évolution des prix est principalement déterminée par la vigueur de  
la demande intérieure même si, ponctuellement, certains éléments  
exogènes peuvent être déterminants. Il s’agit principalement des  
prix de l’énergie, et notamment du pétrole dont les cours dépendent  
de la demande mondiale. Depuis le début d’année, ils ont évolué  
dans une fourchette plus étroite que ces deux dernières années, ce  
qui s’est traduit par une moindre contribution des prix de l’énergie à  
l’inflation totale. On peut expliquer le ralentissement de l’inflation  
IPC pour moitié par cette évolution, alors que le prix des denrées  
alimentaires ajoutait 0,2 point de pourcentage (pp) à l’inflation totale.  
Au final, ce sont bien les prix hors ces deux composantes, soit  
l’indice sous-jacent, qui expliquent le ralentissement de l’inflation  
totale. Leur glissement annuel est passé de 2,3% à 1,7% entre  
janvier et août.  
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-5  
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970  
1980  
1990  
2000  
2010  
2020  
Sources : Cynthia Wu et Fan Dora Xia, Fed, US BEA.  
biens de consommation peut encore subir le poids de l’appréciation  
du dollar au cours des derniers mois de 2016, l’évolution du prix des  
services est plus énigmatique sous une hypothèse d’output gap en  
passe d’être fermé. Certes, il est possible d’expliquer certaines  
évolutions, ou du moins de les attribuer à des facteurs indépendants  
de l’évolution de la demande intérieure. Tel est le cas du coût de la  
santé dont le glissement annuel a perdu plus de 2 pp (de 3,9% à  
En descendant un peu plus dans le détail de l’IPC, on constate un  
ralentissement quasi généralisé de l’évolution des prix. Si le prix des  
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1,8%) entre janvier et août , une désinflation qu’on aimerait lire  
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Le Congressional Budget Office (CBO) estime la croissance potentielle réelle à 1,5%.  
Ce ralentissement n’a retranché que 0,1 pp à la progression générale des prix.  
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EcoPerspectives // 4 trimestre 2017  
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comme l’un des effets positifs de l’Affordable Care Act qui demeure  
par ailleurs en danger, même après trois tentatives infructueuses  
d’abrogation. Pour des raisons différentes, le coût des  
télécommunications a également reculé rapidement, et pour  
d’autres raisons encore – probablement les effets de l’appréciation  
passée du dollar  expliquent le recul des prix du textile. En  
procédant ainsi, on ne parvient qu’à une liste d’exceptions qui ne  
parviennent pas à expliquer la totalité du ralentissement. Ici, il faut  
alors choisir : soit une conjonction d’éléments exceptionnels  
explique bien le ralentissement de l’inflation et il s’agit de ne pas  
s’en inquiéter puisqu’une correction est inévitable ; soit on remet en  
cause l’hypothèse d’un output gap en voie de fermeture.  
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%
- L’ampleur du retard  
Output gap (% du PIB potentiel) ;  
Différentiel taux de chômage et  
NAIRU ;  
SLACK (mesure élargie du sous-emploi, é.d.)  
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-4  
0
-2  
-4  
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Le choix de Janet  
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La Fed a clairement indiqué sa position. Janet Yellen qui, lors de la  
conférence de presse qui suivait la dernière réunion du Comité de  
politique monétaire (FOMC), a déclaré voir dans le ralentissement  
de l’inflation des évolutions « largement sans rapport avec la  
conjoncture, […] assez communes et, tant que les anticipations  
d’inflation demeurent relativement bien ancrées, dépourvues  
d’implications de politique monétaire, leurs effets se dissipant ». Les  
membres du FOMC continuent ainsi d’anticiper un redressement  
des salaires en lien avec la faiblesse du taux de chômage.  
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-10  
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987 2017  
1997  
2007  
Sources : BNP Paribas Recherche Economique, CBO, US BLS, US BEA,  
de consensus sur son actuel niveau. Lors d’un discours récent,  
John C. Williams, le président de la Fed de San Francisco, l’estimait  
à 0,5% en termes réels, soit 1,9% en nominal (en retenant les  
dernières données d’inflation PCE). Sous cette hypothèse, le degré  
de soutien de la politique monétaire serait d’environ 75 pb.  
En septembre, le chômage a de nouveau reculé, à 4,2% de la  
population active, un mouvement d’autant plus positif qu’il a eu lieu  
malgré une remontée de 0,2 point du taux d’activité. Cette mesure  
du sous-emploi est aujourd’hui au plus bas depuis le début de 2001.  
Est-ce suffisant ? Trop important ? La question est complexe,  
puisqu’il faut, au préalable, avoir répondu à deux autres questions,  
à savoir celle du niveau du taux neutre et celle de l’ampleur de  
l’output gap, sachant qu’on ne peut raisonner uniquement en  
statique. Si l’on retient des taux neutres réels de 0,5%, un output  
gap en passe d’être fermé, on en vient à conclure que le soutien de  
la Fed reste très important puisque les hausses de taux cumulées  
de 100 pb ne font presque que compenser le redressement de  
l’inflation depuis décembre 2015. En revanche, si on considère un  
passé un peu plus éloigné durant lequel d’autres outils étaient  
utilisés  principalement le gonflement du portefeuille de la Fed  on  
en vient à conclure non plus à une politique dont le degré de soutien  
se maintient mais à une politique très nettement moins  
accommodante. Si on maintient l’hypothèse d’un output gap en  
résorption, le moindre soutien ainsi mis en valeur est justifié. En  
revanche, si on ne valide plus cette hypothèse, le degré de  
resserrement de la politique peut être jugé comme ayant été  
excessif. Comme nous l’avons vu, les évolutions des prix et des  
salaires tendent à fragiliser la conviction d’un output gap quasi  
inexistant. C’est également le cas de la grande stabilité des  
comptes courants américains ou de la persistance d’une sous-  
utilisation de la main d’œuvre disponible (temps partiel subi,  
faiblesse du taux d’activité des 35-55 ans). Ces doutes, à eux seuls,  
justifient la grande prudence de la Fed. Le mouvement de hausses  
de taux ne sera probablement pas interrompu, peut-être davantage  
pour des considérations de stabilité financière que pour des raisons  
conjoncturelles. Mais la Fed ne se départira pas de son gradualisme  
et de sa prévisibilité : ne pas surprendre, ne pas heurter pourrait  
être le nouveau mot d’ordre…  
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Mais alors qu’à l’époque les salaires progressaient d’environ 4%  
l’an, leur croissance se limitait à 2,5% en glissement annuel,  
sachant que la légère accélération enregistrée en septembre est  
très probablement imputable aux conséquences des ouragans qui  
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ont frappé le sud-est des Etats-Unis . A lui seul, ce phénomène  
d’inflation salariale limitée explique la faiblesse de la croissance  
américaine. Au début de 2001, le revenu disponible réel des  
ménages progressait  
à un rythme d’environ 3,5% alors  
qu’aujourd’hui la pente est à peine supérieure à 1%. Mais ici encore,  
la Fed fait le pari que la souplesse de sa politique finira par soutenir  
suffisamment la croissance et ainsi normaliser la relation entre  
chômage et salaires.  
Quant au degré de souplesse de la politique monétaire américaine,  
il s’agit de l’estimer correctement. Certes, le taux des fonds  
fédéraux demeure très faible historiquement, évoluant dans une  
fourchette de 1% à 1,25%. Ceci apparaît très limité au vu de la  
moyenne de 3% des années 2000. Mais il s’agit de tenir compte de  
la faiblesse du taux neutre : on ne mesure pas le degré de soutien  
par la différence entre le niveau constaté des taux et leur moyenne  
historique mais par la différence du niveau constaté et de son  
niveau d’équilibre. Ce dernier n’est pas observable et si l’on  
s’accorde sur son recul, lié à des facteurs structurels, il n’existe pas  
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Nous retenons ici le salaire horaire moyen des personnels non-cadres affectés à la  
production.  
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Les effectifs salariés ont fortement reculé en septembre et notamment dans des  
secteurs d’activité où le salaire est inférieur à la moyenne nationale (hôtellerie,  
restauration), remontant artificiellement la moyenne. Ce phénomène sera très  
probablement corrigé en octobre. Le glissement annuel pourrait revenir à 2,3%.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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