Conjoncture

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Conjoncture // Juillet août 2017  
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L’Egypte s’est engagée dans un ambitieux programme de réformes économiques. Avec le soutien des bailleurs de fonds internationaux,  
le flottement de la livre et des progrès dans les réformes budgétaires ont permis une réduction des déséquilibres macroéconomiques.  
Néanmoins, cela s’est également traduit par une envolée de l’inflation qui affecte le pouvoir d’achat des ménages. Par ailleurs, la forte  
hausse des taux d’intérêt est une menace pour les finances publiques.  
Après cinq années de croissance ralentie et de creusement des déficits massif de devises dans le système bancaire. Ce flux provient à la fois  
budgétaire et extérieur, ces deux dernières années ont été une période du transfert de devises, auparavant hors du système bancaire officiel, et  
de changements importants pour l'économie égyptienne. Trois éléments d’entrées de capitaux extérieurs. On peut estimer le flux « local » à plus  
ont permis un retour à de meilleures perspectives économiques. de USD 20 mds durant les huit mois qui ont suivi le flottement.  
Premièrement, la décision de laisser la livre flotter a levé une contrainte  
forte sur l'activité et sur la liquidité en devises, qui avait baissé à un  
niveau alarmant. Deuxièmement, la mise en place de réformes  
budgétaires importantes, avec le soutien des bailleurs de fonds  
internationaux, a permis de stopper la dégradation des finances  
publiques. Enfin, le développement accéléré de nouvelles ressources  
gazières devrait permettre de réduire significativement le déficit  
commercial et d’assurer l’approvisionnement du pays en énergie.  
Cependant, l'ajustement économique a un coût très élevé pour la  
population, en raison d'une hausse des prix record, et pour les  
débiteurs  au premier rang desquels l'État  avec la hausse des taux  
d'intérêt. Ainsi, si la dynamique des réformes est positive pour la  
correction des déséquilibres macroéconomiques, l'ampleur de  
l'ajustement pourrait être source de vulnérabilités accrues.  
Taux de change : EGP/USD  
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014  
2015  
2016  
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Source : BCE  
Graphique 1  
Les flux de capitaux extérieurs aussi ont été substantiels : ils sont  
estimés à environ USD 27 mds sur la même période. Aux USD 2,7 mds  
décaissés par le FMI, au titre de son « mécanisme élargi de crédit », est  
venu s’ajouter le soutien d’autres bailleurs multilatéraux (Banque  
mondiale, notamment) pour environ USD 3 mds ainsi que USD 7 mds  
issus de deux émissions obligataires sur les marchés internationaux.  
Par ailleurs, les taux d’intérêt élevés offerts par le gouvernement sur les  
bons du Trésor et la restauration de la confiance dans le marché des  
changes ont attiré environ USD 10 mds d’investissement de portefeuille.  
Le flottement de la livre égyptienne en novembre 2016 a mis fin à  
plusieurs mois de tensions sur le marché des changes, à savoir de  
multiples restrictions sur les transactions commerciales (blocage des  
importations) et financières (contraintes sur les transactions bancaires  
internationales) et le développement d’un marché des changes parallèle.  
Le flottement de la monnaie égyptienne (qui s’est dépréciée de 50%)  
s'est opéré de concert avec une hausse significative des taux d’intérêt  
locaux et le soutien du Fonds monétaire international (FMI) sous la  
forme d’un prêt de USD 5,4 mds étalé sur trois ans.  
Un peu moins de USD 1 md a par ailleurs été placé sur le marché  
boursier du Caire. Enfin, les transferts des travailleurs égyptiens  
expatriés ont été soutenus au rythme de USD 4,5 à 5 mds par trimestre.  
Au total, environ USD 57 mds (équivalant à environ 35% de M2 en  
mars 2017) sont entrés dans le système bancaire égyptien depuis la  
décision de laisser flotter la livre. La conséquence directe de ces  
entrées de devises est une amélioration sensible des réserves de  
Le flottement de la livre, le soutien financier international ainsi que  
l’accélération du programme de réformes des finances publiques ont  
restauré la confiance dans la politique économique et permis un afflux  
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change de la Banque centrale d’Egypte (BCE). Fin juin 2017 , elles  
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L’année budgétaire se termine en juin.  
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Conjoncture // Juillet août 2017  
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s’élevaient à USD 31,3 mds, équivalant à 5,7 mois d’importations de Etant donné la situation de liquidité en devises devenue beaucoup plus  
biens et services, par rapport au niveau alarmant onze mois auparavant confortable, les restrictions sur les transactions en devises ont été  
de USD 15,5 mds et 2,9 mois.  
progressivement levées. Par ailleurs, grâce à la reconstitution des  
réserves de change de la BCE, les arriérés dus par l’entreprise  
pétrolière nationale (EGPC) aux entreprises énergétiques  
internationales sont en cours de remboursement. Ils s'élevaient à  
environ USD 3,5 mds à fin 2016 (estimation nationale) et ont été réduit  
de USD 1,2 md.  
Flux de capitaux internationaux  
USD mds  
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IDE nets  
Flux de portefeuille nets  
Nouveaux prêts  
Malgré la hausse des prix du pétrole dans la seconde moitié de 2016, le  
solde courant s’est amélioré. Cependant, cette embellie est  
principalement due à l’augmentation des transferts privés, liés  
notamment au retour de la confiance dans le marché des changes local  
de la part des Égyptiens non-résidents. Ce flux devrait retrouver un  
niveau normal à court terme. Pour le moment, les conséquences de la  
dépréciation de la livre sur le solde commercial ne sont pas encore  
notables. Si les importations se réduisent en raison de la hausse de leur  
coût, les exportations n’ont pour le moment pas bénéficié de  
l’amélioration de la compétitivité change.  
09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16e 16/17e  
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Graphique 2  
Sources : BCE, FMI, BNP Paribas  
Position extérieure nette du système bancaire  
Réserves de change de la banque centrale  
USD mds  
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BCE  
Banques commerciales  
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USD mn Mois d'importations de biens et services  
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2012  
2013  
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Graphique 4  
Sources : BCE, BNP Paribas  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Graphique 3  
Sources : BCE, BNP Paribas  
Crédits au secteur privé en % des dépôts  
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Devises  
Monnaie locale  
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Plus significativement, la dette extérieure nette de l’ensemble du  
système bancaire (BCE et banques commerciales) s’est fortement  
réduite. La persistance d’un déficit important du compte courant et  
l’insuffisance des entrées de capitaux avaient obligé le système  
bancaire à s’endetter pour alimenter une partie du marché égyptien en  
devises. Fin octobre 2016, la dette extérieure nette de la BCE  
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30  
20  
(
constituée notamment de dépôts provenant des pays du Golfe) avait  
atteint un plus haut de USD 6,7 mds. En décembre 2016, celle des  
banques atteignait le même montant. En mai 2017, la position  
extérieure nette de la BCE est redevenue positive (environ  
USD 2,3 mds) ainsi que celle des banques commerciales (USD 0,9 md).  
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006/07  
2008/09  
2010/11  
2012/13  
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Mars 2017  
Graphique 5  
Source : BCE  
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Comptes externes  
2016/2017. Nous estimons qu’il s’est réduit de l’équivalent de 1 point de  
PIB pour atteindre 2,7% du PIB.  
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%
du PIB  
Pour l'année 2017/2018, le gouvernement prévoit la poursuite de ces  
tendances : une hausse des recettes fiscales, une autre  modérée –  
de la masse salariale et un accroissement des dépenses sociales et de  
subventions en raison, notamment, de l'augmentation de certains  
transferts sociaux. La baisse des subventions à l'énergie, qui est entrée  
en vigueur début juillet pour les carburants (prix en hausse d'environ  
40%), devrait se poursuivre avec la hausse des prix de l'électricité. Ces  
mesures devraient contribuer à la poursuite de la baisse du déficit  
primaire que nous prévoyons à 1,3% du PIB pour l’exercice budgétaire  
2017/2018. Cependant, l'objectif du gouvernement de réduire le déficit  
total sous les 10% du PIB nous semble optimiste. En effet, la forte  
hausse attendue du service de la dette pourrait remettre en question cet  
objectif.  
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Solde courant  
Solde commercial  
Solde énergétique  
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Graphique 6 Sources : BCE, BNP Paribas  
Solde budgétaire  
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% du PIB  
% du PIB  
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Depuis 2011/2012, la dégradation des finances publiques a été  
importante. Le déficit budgétaire a atteint pratiquement 12% du PIB en  
moyenne durant la période 2011/2012 - 2015/2016, contre 7,7% en  
moyenne les cinq années précédentes. Le niveau élevé des dépenses  
récurrentes et les difficultés pour les réduire expliquent cette  
détérioration. En 2015/2016, la masse salariale du secteur public et les  
subventions (énergie et alimentaire) représentaient chacune 28% des  
revenus budgétaires, tandis que le service de la dette absorbait environ  
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Revenus Totaux  
Revenus Fiscaux  
Solde Budgétaire  
Dépenses Totales  
Subventions totales  
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0% des revenus.  
L'effort d'assainissement des finances publiques entrepris depuis  
015/2016 est significatif. En accord avec le programme de soutien du  
Graphique 7  
Sources : MdF, FMI, BNP Paribas  
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FMI, il s'est accéléré à partir de l'année 2016/2017. Les principales  
mesures ont été l'introduction de la TVA, actuellement de 14% (qui  
remplace une précédente taxe sur les biens de 10%), et la réduction  
des subventions à l'énergie. Si, à moyen terme, ces mesures devraient  
pleinement participer à la réduction du déficit budgétaire, les  
conséquences sur le budget ont pour le moment été limitées. La hausse  
de la facture énergétique, liée à l’effet change et à la hausse des prix du  
pétrole sur les marchés internationaux, a doublé les subventions à  
l’énergie par rapport au projet de budget. La vulnérabilité des dépenses  
de subvention à des facteurs externes devrait rester importante tant que  
l’écart entre le prix de l’énergie au consommateur et les prix du marché  
sera important (il est estimé actuellement à 65%). Par ailleurs, la  
nécessité de compenser les conséquences de la hausse des prix par  
des mesures sociales tend à augmenter les dépenses publiques.  
Néanmoins, du côté des recettes, l'introduction de la TVA à partir du T2  
Dette du gouvernement  
Charge d'Intérêt (% des revenus)  
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Dette extérieure du gouvernement général (% du PIB)  
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Dette domestique du gouvernement général (% du PIB)  
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Graphique 8  
Sources : MdF, FMI, BNP Paribas  
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016/2017 a contribué à accroître d'environ 30% les rentrées fiscales.  
La hausse de la masse salariale est restée contenue (+4%). Le déficit  
budgétaire primaire, quant à lui, s’est significativement amélioré en  
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Conjoncture // Juillet août 2017  
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publiques pourrait permettre une réduction supplémentaire de  
l’endettement du pays. Une partie du capital de l’entreprise publique  
Enppi devrait ainsi être mise sur le marché à court terme. Le  
gouvernement en attend USD 150 m, ce qui ne devrait que  
Le niveau très élevé du service de la dette publique est une cause marginalement réduire l’endettement public.  
majeure du creusement des déficits budgétaires. En pourcentage des  
dépenses budgétaires, il a atteint presque 50% en 2015/2016. Le  
financement du déficit se fait essentiellement sur le marché local à des  
taux élevés et des maturités courtes. Depuis novembre 2016, malgré un  
recours croissant aux financements internationaux en devises pour  
contenir le coût de financement, la forte hausse des taux d’intérêt  
domestiques devrait entraîner une augmentation du taux d’intérêt  
apparent sur la dette publique.  
CDS sur les titres souverains 5 ans  
points de base  
900  
800  
700  
Depuis septembre 2016, le taux directeur de la BCE a augmenté de  
600  
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885 points de base (pb) pour atteindre 19,25%. Cette hausse des taux  
d'intérêt répond principalement à un double objectif de lutte contre les  
pressions inflationnistes et, surtout, de poursuite de l'amélioration de la  
liquidité en devises du système bancaire en attirant les devises qui  
restent en dehors du système bancaire officiel vers les dépôts  
bancaires dont la rémunération augmente. La dernière hausse de 200  
points de base qui a pris la majeure partie des analystes par surprise ne  
devrait être que temporaire selon la BCE. Néanmoins, une telle  
remontée du coût de l'endettement représente un danger pour l'objectif  
de consolidation budgétaire. Même si la hausse du taux directeur de la  
BCE ne se transmet pas intégralement au rendement des titres émis  
par le gouvernement, le coût de la dette locale a augmenté fortement  
pour ce dernier.  
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2012  
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2017  
Graphique 9  
Source : Thomson Reuters  
Taux d'intérêt  
%
Ainsi, le taux d’intérêt sur les bons du Trésor à trois mois est passé de  
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Taux directeur BCE  
Bon du Trésor 364 jours  
15% en octobre 2016 à 22,5% lors de la dernière adjudication du 9  
juillet. Le recours au financement international devant être moindre  
cette année (USD 4 à 5 mds environ), en année pleine, une hausse de  
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00 pb des taux augmente la charge d'intérêt du gouvernement  
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d'environ EGP 40 mds (1% du PIB attendu en 2017/2018). Le coût net  
de la hausse des taux d’intérêt sera inférieur à ce montant. Il faut  
prendre en compte les diverses maturités des bons du Trésor et le  
revenu fiscal issu de l’activité sur le marché local des titres publics. En  
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015/2016, la taxe sur les intérêts des bons du trésor avait fourni un  
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revenu estimé à EGP 23 mds.  
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015  
2016  
Sources : BCE, MdF, BNP Paribas  
Néanmoins, dans ce contexte, l'objectif de réduire le déficit budgétaire  
sous 10% du PIB paraît difficile à atteindre. Pour notre part, nous  
prévoyons une légère baisse du déficit à 10,7% du PIB.  
Graphique 10  
En raison d'une croissance économique relativement soutenue et d'un  
niveau très élevé de l'inflation, qui maintient les taux d'intérêt réels à un  
niveau bas, la dynamique de la dette publique reste pour le moment  
La dette du gouvernement atteint un niveau élevé (97% du PIB en contrôlable. D'ici 2021, dans l'hypothèse d'une croissance du PIB réel  
015/2016 selon le FMI). Elle est composée majoritairement de titres équivalant à 5% en moyenne et d'une inflation se maintenant à un  
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émis sur le marché local avec des maturités assez courtes. Le prêt du niveau relativement élevé  notamment pour des raisons structurelles -  
FMI et les deux émissions obligataires de 2017 (USD 7 mds) ont la dette publique devrait atteindre 93% du PIB en 2021. Elle se  
contribué à augmenter la part libellée en devises, qui atteint maintiendra donc à un niveau élevé à moyen terme et restera une  
actuellement environ 15% du total de la dette. Pour l'année fiscale contrainte importante pour les finances publiques. Par ailleurs, des  
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017/2018, étant donné la forte hausse attendue du PIB nominal, cette scénarios alternatifs de stress modéré sur la période 2019-2021  
dette devrait atteindre 94% du PIB après un maximum estimé à 113%  
du PIB en 2016/2017. La privatisation de certaines entreprises  
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Hausse du taux d’intérêt moyen, baisse de la croissance du PIB réel à 3% ou maintien  
d’un déficit primaire équivalant à 2,5% du PIB.  
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Conjoncture // Juillet août 2017  
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conduiraient le niveau de dette à environ 100% du PIB en 2021. Bien La découverte du vaste champ gazier de Zohr (Eni) en août 2015 a  
entendu, la conjonction de stress sur tous les différents facteurs pourrait marqué un véritable tournant. L’exploitation de ce champ, dont les  
rendre la dynamique de dette explosive.  
réserves recouvrables, estimées à 22 tcf, représentent un tiers des  
ressources totales de gaz, a été accélérée. La production devrait ainsi  
débuter au second semestre 2017. L’Égypte renouvelle actuellement la  
majeure partie de sa capacité de production et devrait être  
autosuffisante vers 2019. Les deux grands gisements de Zohr et de  
Le secteur énergétique est déterminant pour la stabilité West Nile Delta, ainsi que les champs de Noroos et Atoll, devraient  
macroéconomique du pays. Il contribue aux équilibres budgétaires et représenter une production totale d’environ 5 bcf/jour à leur maximum,  
externes, et est un élément moteur de la croissance économique.  
soit 1,1 fois la production totale actuelle.  
Le secteur égyptien de l’énergie a connu un véritable essor au début  
des années 2000, tiré par les exportations de gaz naturel liquéfié (GNL)  
et par une forte demande intérieure. La production de gaz a plus que  
triplé entre 1999 et 2009 et a atteint 6 bcf/jour. Depuis 2010, le secteur  
connaît des difficultés, sous l’effet conjugué d’une brutale dégradation  
macroéconomique et des tendances structurelles de l’exploitation des  
ressources naturelles. La production de gaz a décliné dans l’offshore  
méditerranéen, avec l’arrivée à maturité de gisements et le report des  
investissements. La production de quatre grands gisements, découverts  
et mis en exploitation au milieu des années 1990, a ainsi amorcé une  
décrue en 2012. Des arriérés de paiement de la compagnie publique  
pétrolière égyptienne (EGPC) vis-à-vis des producteurs se sont  
accumulés. Ils ont atteint un pic à USD 6,3 mds en 2012 (2% du PIB)  
suite à l’accroissement des déficits budgétaires et à la détérioration de  
la position de liquidité extérieure durant la transition politique. La chute  
des prix du pétrole en 2014-2015 a fini par décourager les  
investissements étrangers, en particulier dans les projets risqués  
d’exploration en eaux profondes.  
La limitation du volume exportable par une demande intérieure  
importante est une contrainte majeure pour le secteur gazier. Le  
principal usage du gaz en Égypte est la production d’électricité (60 à  
65% de la production). La consommation de gaz dépend à la fois d’une  
tendance structurelle de la demande et de l’énergie réellement  
disponible pour les utilisateurs finaux. Alors qu’elle a sensiblement  
augmenté pendant la première moitié des années 2000 (+12% en  
moyenne durant 2000-05), la consommation de gaz est restée  
quasiment stable depuis 2011 en raison des pénuries (+1% en  
moyenne durant 2011-15). La croissance démographique est le  
principal déterminant de la consommation d’électricité : les ménages et  
les usages commerciaux représentent deux tiers de la consommation.  
L’augmentation de la population (+2,2% en moyenne depuis 2000) est  
l’une des plus fortes de la région. De plus, des activités industrielles très  
énergivores (acier, fertilisants) devraient renouer avec la pleine  
utilisation de leurs capacités. L’Égypte pourrait être confrontée à un  
choix difficile : exporter des excédents de gaz pour accumuler des  
réserves de change ou les intégrer à la production industrielle afin de  
L’Égypte est devenue importatrice nette de gaz au cours de l’année favoriser les objectifs gouvernementaux de développement économique  
budgétaire 2015/2016, accusant un déficit du compte énergétique (création d’emplois et intégration industrielle).  
extérieur de USD 3,6 mds contre un excédent de USD 5,1 mds en  
2
009/2010. Au cours de cette période, le creusement du déficit du  
Bilan énergétique  
compte courant a été davantage dû au déficit du compte énergétique  
qu’à l’effondrement du tourisme. L’activité économique en a également  
pâti, les ménages et l’industrie à forte intensité énergétique ayant dû  
faire face à des pénuries d’énergie.  
Indice 100=2003  
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Dans une perspective de court terme, le gouvernement a conclu des  
accords préférentiels d’approvisionnement avec les États du Conseil de  
coopération du Golfe et a importé du GNL couvrant environ 25% des  
besoins du pays. Sur le moyen terme, le gouvernement a revalorisé de  
Consommation de pétrole  
Production de pétrole  
Consommation de gaz naturel  
Production de gaz naturel  
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40 à 120% les prix d’achat du gaz issu des nouveaux blocs  
d’exploration pour encourager la production. Il a mis sur le marché de  
nouveaux blocs à des conditions avantageuses pour accélérer le  
renouvellement des réserves. Sur le plan financier, le gouvernement a  
autorisé certains producteurs onshore à accroître leurs exportations  
0
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15e 16e  
Graphique 11 Sources : BP, BNP Paribas  
pour ralentir l’accumulation d’arriérés. Ces mesures ont permis de L’Égypte doit relever le double défi de la gestion de la demande et des  
diviser par deux les arriérés d’EGPC à USD 3,5 mds (décembre 2016), approvisionnements en gaz. La production de certains champs gaziers  
même si ces arriérés freinent toujours les nouveaux investissements en souffre d’un taux de déclin important (12% en moyenne). Celle de la  
exploration et en production de gaz.  
zone Western Desert devrait décliner dans deux à trois ans, quoiqu’à un  
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Conjoncture // Juillet août 2017  
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rythme moins soutenu. Les quatre grands gisements offshore sensiblement plus importante actuellement qu’en 2003 (21% contre  
récemment découverts vont être mis en production rapidement, mais ils 14% en termes réels). On peut supposer que cette part sera plus  
connaîtront des plafonds de production d’une durée variable allant de élevée à moyen terme, étant donné les fortes restrictions qui pesaient  
11 à 18 ans (Atoll, Zohr) à des périodes bien plus courtes de 3 à 5 ans sur la disponibilité en devises pour les importateurs au cours des  
(
Noroos, West Nile Delta). Pour compenser, de nouveaux trimestres précédant le flottement de novembre 2016.  
investissements dans l’exploration doivent donc être réalisés.  
Un autre élément affectant le degré de transmission est la réaction des  
entreprises à la dépréciation du change. Schématiquement, face à la  
hausse du coût des importations, elles doivent choisir entre le maintien  
de leurs marges ou celui de leurs parts de marché. Un déterminant de  
ce choix peut être lié à l’ampleur de la dépréciation. Une variation  
modérée sera plus facilement absorbable en termes de coûts, or la  
dépréciation de mars 2016 (environ 13%) n’a pas donné lieu à une  
poussée inflationniste significative. Après la dépréciation de novembre  
Selon des hypothèses prudentes quant à la consommation de gaz (+4%  
en moyenne annuelle à moyen terme) et le plateau de production  
gazière atteint en 2021, l’Égypte pourrait ne plus être en mesure  
d’exporter du gaz au-delà de 2022. Même si ces prévisions de  
production peuvent être jugées conservatrices, nous estimons que  
l’Égypte ne pourra continuer à exporter du gaz que si d’autres  
gisements sont découverts et exploités. Les progrès dans le  
remboursement des arriérés vis-à-vis des majors énergétiques  
devraient contribuer à restaurer la confiance des investisseurs.  
2
016, en plus de la hausse des prix des facteurs de production importés,  
la plupart des entreprises du secteur formel ont procédé à des  
augmentations de salaires (de l’ordre de 10-20%) rendant nécessaire  
une hausse des prix de vente. Un autre facteur plus structurel influant  
sur l’inflation réside dans les caractéristiques des marchés, et  
notamment le niveau de concurrence existant sur le marché des biens  
de consommation.  
L’inflation des prix à la consommation est structurellement élevée. Sur  
la période 2005-2015, l’inflation moyenne a atteint 10% en moyenne.  
De nombreuses contraintes du côté de l’offre de biens ainsi que la  
vulnérabilité aux variations du prix des matières premières (l’Égypte est  
le premier importateur mondial de blé) et du taux de change en sont les  
principales causes.  
Contributions à l'indice des prix à la consommation  
%
Prix régulés  
Fruits et légumes  
Inflation sous-jacente  
25  
20  
15  
10  
5
0
La transmission des variations du taux de change aux prix à la  
consommation est significative. Une analyse, menée par des membres  
de l’université du Caire et de la BCE sur la période 2003-2015 , a  
3
montré que cette transmission se faisait peu de manière directe sur les  
prix des biens importés, mais plus significativement de manière  
indirecte par l’intermédiaire d’une hausse du prix des biens semi-finis et  
des matières premières. Cette hausse se transmet aux prix à la  
production avant d’affecter les prix à la consommation. Ce mécanisme  
est notamment dû à l’existence de producteurs nationaux importants  
dans le secteur des biens de consommation. Cette transmission n’est  
pas immédiate et reste active pendant deux ans. Par ailleurs, le degré  
de transmission est considéré comme incomplet, en raison notamment  
de l’existence de nombreux biens dont les prix sont administrés.  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Graphique 12  
Sources : BCE, BNP Paribas  
Nous estimons que la concurrence limitée dans le marché des biens de  
consommation, et particulièrement dans le secteur de l’agroalimentaire,  
est un moteur important de l’inflation. L’agroalimentaire représente  
environ 34% des dépenses des ménages et 31% du panier de l’indice  
des prix à la consommation (hors fruits et légumes). Il apparaît que le  
contrôle des circuits de distribution (jusqu’à une certaine forme  
d’intégration) constitue un élément déterminant de la stratégie de  
fixation des prix des entreprises. Celles-ci peuvent, en effet, contrôler  
Depuis novembre 2016, la hausse des prix à la consommation n’a pas  
été immédiate mais elle est très importante. L’ampleur de la  
dépréciation de la monnaie égyptienne est évidemment un facteur  
décisif. Après le flottement de la livre de 2003, sa dépréciation par  
rapport au dollar US était restée relativement modérée (-13% après un  
an et -25% après vingt mois), tandis que la livre a immédiatement chuté  
de -50% après la décision de flottement de novembre 2016.  
Par ailleurs, le degré de transmission a pu varier depuis 2003 en raison directement une partie de leurs canaux de distribution et/ou distribuer  
de facteurs plus structurels. La part des importations dans le PIB est leurs produits principalement dans les circuits traditionnels (commerces  
de proximité), sur lesquels elles conservent un certain contrôle des prix  
3
de vente. Les grandes surfaces (super et hypermarchés) se  
développent rapidement comme le montre l’entrée récente de chaînes  
Omneia Helmy, Mona Fayed, Kholoud Hussein, 2017, Exchange rate Pass-through to  
th  
Inflation in Egypt : a Structural VAR Approach, 37 Annual meeting of the Middle East  
Economic Association  
2
1
Conjoncture // Juillet août 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
4
régionales importantes sur le marché égyptien . Cependant, les modification de cette politique. La BCE a fixé une cible d’inflation à 13%  
producteurs privilégient avant tout la distribution traditionnelle. Leurs d’ici fin 2018 en ligne avec nos prévisions.  
produits sont présents dans les circuits de la grande distribution mais il  
existe une réelle volonté d’en limiter la part afin de garder le pouvoir de  
fixation des prix. Cette stratégie est rendue possible par l’intensité  
relativement faible de la concurrence sur le marché intérieur. Selon le  
dernier rapport sur la compétitivité mondiale du World Economic Forum,  
e
l’Égypte se classe 112 (sur 138) selon le critère d’efficacité du marché  
des biens et 127e selon la sous-composante « intensité de la  
concurrence interne ». Sur un certain nombre de marchés de biens de  
consommation, notamment alimentaires, les producteurs locaux Dans un contexte budgétaire restrictif, l’activité économique a été  
détiennent l’essentiel des parts de marché, le rôle des multinationales soutenue dans la seconde moitié de l'année 2016/2017 par la  
restant assez marginal. Suite à la dépréciation de la livre, on a pu dynamique positive engendrée par les réformes économiques. Selon le  
constater des augmentations de prix allant au-delà de la hausse des gouvernement, la croissance du PIB réel devrait atteindre environ 4%  
coûts des biens intermédiaires importés et permettant une forme de en 2016/2017 par rapport à 4,3% l'année précédente. L’investissement  
rattrapage après quelques années de relative stabilité des prix. a été un moteur de la croissance, soutenu notamment par  
L’insuffisance de la concurrence sur le marché des biens explique l'investissement étranger dans le secteur énergétique et un secteur de  
aussi la persistance d’un niveau d’inflation élevé sur longue période, la construction qui reste très dynamique. La consommation privée  le  
même quand les capacités de production ne sont pas pleinement principal moteur de croissance – est contrainte par l’inflation élevée  
utilisées.  
mais elle est assez résistante.  
A court terme, cette dynamique devrait se confirmer sans toutefois  
permettre une réelle accélération de l'activité. Même si les transferts  
sociaux peuvent limiter les conséquences de l'inflation sur le revenu  
disponible des plus pauvres, le pouvoir d'achat des classes moyennes  
est sévèrement affecté. Le recours de cette catégorie de la population,  
non seulement à des biens de consommation importés (automobiles  
par exemple) mais aussi aux services d'éducation et de santé du  
secteur privé, dont le coût est en nette hausse, va l'obliger à effectuer  
des arbitrages qui auront in fine un effet négatif sur leur consommation  
globale.  
Au cours du second semestre 2016, la baisse des subventions  
énergétiques a aussi contribué à la hausse des prix. Ceux de l’essence  
ont augmenté de plus de 100% par rapport à 2014, tandis que  
l’augmentation des prix de l’électricité s’est échelonnée de 29% à 124%  
suivant le niveau de consommation. La monétisation du déficit  
5
budgétaire , en gonflant la contrepartie de la masse monétaire, peut  
être inflationniste mais cet élément ne semble pas décisif. La  
monétisation du déficit a été assez importante en 2015 mais s’est  
réduite en 2016. Plus généralement, on ne constate pas de gonflement  
incontrôlé de la masse monétaire. L’agrégat M2 en pourcentage du PIB  
a faiblement progressé entre fin 2014 et mars 2017, passant de 76% à  
Contributions à la croissance du PIB réel  
8
0%.  
%
Exportations nettes  
Consommation publique  
PIB  
Investissement  
1
1
2
0
8
6
4
2
0
Consommation des ménages  
A court terme, l’inflation des prix à la consommation devrait rester  
élevée. Elle a atteint 23% en moyenne en 2016/2017 et devrait s’élever  
pratiquement à 25% en 2017/2018. De nouvelles baisses de  
subventions, la persistance de l’inflation importée et une possible  
accélération de la demande intérieure devraient continuer d’alimenter la  
hausse des prix. Celle du prix de l’énergie ou des produits agricoles sur  
les marchés internationaux est aussi à prendre en compte, même si les  
prix du pétrole devraient rester contenus à moyen terme. Les moyens  
dont disposent le gouvernement et la BCE pour faire face à l’inflation  
sont pour le moment limités. L’efficacité du taux d’intérêt est affaiblie par  
la faible bancarisation de la population (inférieure à 15%), tandis que la  
politique de change de la BCE privilégie, pour le moment, l’objectif  
d’accumulation de réserves de change afin de faire face à d’éventuelles  
tensions. La récente appréciation de la livre pourrait indiquer une  
-2  
-
4
Graphique 13  
Sources : ministère de la Planification, BNP Paribas  
Concernant l'investissement, la forte hausse des taux d'intérêt  
contraindra les décisions d'investissement des entreprises nationales  
au moins à court terme. La hausse des investissements directs  
étrangers reste pour le moment concentrée dans le secteur énergétique.  
D'une manière générale, hors secteur de l'énergie, les décisions  
d'investissements étrangers sont surtout le fait d'entreprises déjà  
présentes sur le marché égyptien, de nombreuses entreprises  
4En 2013-2016, des leaders régionaux tels que Lulu, Panda, Al Othaim et BIM se sont  
ajoutés à l’expansion de chaînes internationales déjà présentes telles que Carrefour et  
Spinney’s.  
5
Les créances brutes de la BCE sur le gouvernement ont atteint 70% du PIB en  
2
015/2016 contre 52% fin 2012/2013. Elles sont actuellement équivalentes à 66% du PIB.  
2
2
Conjoncture // Juillet août 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
étrangères restant dans une position d'attente. Un soutien pourrait annuel), notamment avec la réouverture de certaines lignes aériennes.  
provenir de la hausse de l'investissement public, l’une des priorités du L’ensemble des lignes aériennes n’ont pas été ré-ouvertes (avec la  
gouvernement. Ces dépenses ne représentent cependant quenviron Russie par exemple) et le développement de nouvelles provenances  
10% des dépenses budgétaires totales, soit 3,5% du PIB. Enfin, la (Chine) se fait très progressivement.  
contribution nette extérieure pourrait fournir un soutien non-négligeable  
à l'activité en 2017/2018. Les exportations du secteur non pétrolier  
devraient regagner en compétitivité, mais surtout les importations  
pourraient se contracter significativement pour trois raisons : un effet  
change défavorable, les contraintes imposées par le gouvernement aux  
importateurs et le début de la mise en production des champs gaziers  
qui devrait réduire les importations d'hydrocarbures. Au total, nous  
prévoyons une accélération de la croissance au-delà de 5% à moyen  
terme.  
Les conséquences de la crise politique dans le Golfe (l’Égypte est un  
partenaire de la coalition à l’origine de l’embargo contre le Qatar) sont  
pour le moment limitées pour l’économie égyptienne. Cependant, cette  
crise représente un risque économique en raison de la forte présence  
égyptienne au Qatar (environ 250 000 personnes occupant  
principalement des emplois qualifiés). Une aggravation du régime de  
sanctions pourrait impliquer des mesures de rétorsion de la part du  
Qatar. Cependant, la dépendance relative des deux économies limite la  
possibilité d’une telle issue : le Qatar est présent dans certains secteurs  
clés de l’économie égyptienne (industrie, banque) ; il a lui-même besoin  
de la qualification des Égyptiens pour faire fonctionner une partie de  
son économie.  
Cependant, au-delà des évolutions de court terme et du rebond de la  
croissance depuis 2011, on peut s'interroger sur la capacité de  
l'économie égyptienne à atteindre un niveau de croissance durablement  
élevé, qui lui permettrait notamment de créer suffisamment d'emplois et  
de réduire le rôle du secteur informel. Selon une analyse de l'Institut de  
Fréquentation touristique  
6
cumul sur un an, milliers  
60000  
cumul sur un an, milliers  
16000  
Finance Internationale , la croissance potentielle est en déclin depuis  
1
une dizaine d'années. Elle est passée de 4,4% pendant la période  
2
007-2010 à 3,5% actuellement. Le ralentissement de l'investissement  
140000  
1
1
1
8
6
4000  
2000  
0000  
000  
(
même si on constate une reprise en pourcentage du PIB depuis 2014)  
1
20000  
00000  
et la baisse significative de la productivité des facteurs de production  
expliquent cette baisse du potentiel de croissance égyptien. Des  
réformes de l'environnement des affaires sont en cours, avec  
notamment une nouvelle loi sur les investissements, et d’importantes  
dépenses en capital ont été entreprises, notamment dans le domaine  
des infrastructures et de la production énergétique. Néanmoins,  
certains aspects clés d'une amélioration de la productivité, tels que  
l'amélioration de l'employabilité grâce à des dépenses dans le domaine  
de l'éducation, semblent pour le moment peu présents dans le  
programme de réformes économiques.  
1
80000  
60000  
40000  
20000  
Nombre de nuitées  
Touristes entrants  
000  
4000  
2010  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
Graphique 14  
Sources : BCE, BNP Paribas  
L’année 2017 est une année de transition pour l’économie égyptienne.  
Avec des réformes économiques importantes, les autorités veulent  
permettre le retour d’une croissance soutenue dans un environnement  
macroéconomique stabilisé. Ce scénario peut être menacé par trois  
éléments : la persistance du risque politique, la difficile coordination de  
la politique économique et l’évolution des marchés internationaux.  
Au cours de l’année 2017/2018, la coordination des objectifs de court  
terme de la politique monétaire (restaurer la liquidité bancaire et réduire  
l’inflation) et des réformes budgétaires de moyen terme pourrait  
s’avérer difficile. La situation budgétaire est encore fragile et la forte  
hausse des taux d’intérêt de la BCE a potentiellement des  
conséquences négatives importantes sur le service de la dette, et donc  
sur la dynamique de restauration des finances publiques à moyen  
terme. Pour le moment, l’augmentation des rendements sur les titres  
L’Égypte et l’ensemble du Moyen-Orient sont affectés par des tensions publics attire les investisseurs étrangers. Mais l’année 2018 sera une  
politiques. Le tourisme s’est effondré depuis 2011. Tandis que la année électorale, ce qui pourrait favoriser un relâchement de la  
fréquentation annuelle s’élevait à pratiquement 15 millions de touristes consolidation budgétaire comme on l’observe dans de nombreux pays  
en 2010, elle était de 5,4 millions en 2016. On observe une timide dans de telles circonstances. Il conviendra donc d’être attentif à la  
reprise de l’activité dans le secteur (+11% au T3 2016/2017 en rythme durée du durcissement monétaire, qui n’est a priori que très temporaire.  
6
G Iradian, Y Yakhshilikov, B Markovic, 2017, Egypt research note. Major adjustment is  
underway, IIF  
2
3
Conjoncture // Juillet août 2017  
economic-research.bnpparibas.com  
Face à une situation macroéconomique qui devenait alarmante, les  
autorités égyptiennes ont fait le pari de réformes massives et rapides,  
avec le soutien de la communauté financière internationale. Les  
premiers objectifs ont été atteints : restaurer la liquidité en devises du  
pays et inverser la détérioration des finances publiques. Cependant,  
d’autres déséquilibres se forment : dans une économie faiblement  
bancarisée, la hausse massive des taux d’intérêt ne permet pas de  
réduire l’inflation et alourdit le service de la dette publique.  
La vulnérabilité aux variations du prix des hydrocarbures sur les  
marchés mondiaux se réduit en raison de la forte hausse de la  
production gazière et des investissements dans la production électrique  
qui amélioreront notablement l’efficacité énergétique. Par ailleurs, la  
baisse des subventions énergétiques avec un objectif de recouvrement  
des coûts à moyen terme réduira la vulnérabilité des finances publiques  
aux prix du pétrole.  
Le risque est que durant cette année de transition se forme un « trop  
plein » de réformes incompatibles entre elles. La question du dosage de  
la politique monétaire par rapport aux objectifs de réforme budgétaire  
est ici décisive. Le moyen pour l’économie égyptienne de sortir par le  
haut de ce passage délicat est le retour à une croissance soutenue et  
diversifiée. Celle-ci n’est possible que grâce à la combinaison d’une  
consommation des ménages soutenue et de l’accélération de  
l’investissement productif.  
Cependant, le flottement de la livre et la hausse des taux d’intérêt  
exposent les comptes extérieurs à la volatilité des flux de capitaux  
internationaux. Actuellement, l’Égypte est le deuxième pays le plus  
attractif pour les opérations de carry-trade, derrière l’Argentine. Ce flux  
pourrait devenir plus volatil avec la poursuite de l’appréciation de la livre  
dans les prochains trimestres et l’amorce d’une baisse des taux  
d’intérêt.  
.