Perspectives

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Portugal  
Le vent en poupe  
La croissance a nettement accéléré au cours des derniers trimestres, et elle atteint pour l’heure un niveau élevé au sein de la zone  
euro. L’emploi se redresse vivement, ce qui a conduit l’indice de confiance des ménages à un plus haut historique. Signe que  
l’économie est désormais à même de tirer le plein bénéfice d’un environnement porteur, cet élan devrait faciliter la poursuite des  
ajustements toujours nécessaires. Les fragilités de l’économie portugaise n’ont pas disparues mais les conditions sont réunies pour  
les réduire. Sorti récemment de la procédure européenne pour déficit excessif, le pays doit toutefois veiller à mettre son ratio de dette  
publique sur une trajectoire franchement baissière.  
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- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
Prévision  
Le train est en marche  
 Inflation (%)  
L’économie portugaise connait une embellie économique indéniable.  
L’accélération a commencé il y a un an, et ne s’est pas démentie  
depuis. Au premier trimestre, le PIB a ainsi augmenté de 1,0% t/t,  
après, déjà, une hausse moyenne de 0,8% par trimestre dans la  
seconde moitié de 2016. Evaluée sur un an, la croissance a  
retrouvé un niveau inédit depuis le début de la crise, avec un PIB en  
hausse de 2,8% g.a. au T1. Même en supposant que l’activité  
reprenne un peu son souffle au T2, ce que les dernières données  
d’enquêtes sont loin de suggérer, la croissance du PIB devrait  
atteindre au moins 2,5% cette année, au plus haut depuis 2007.  
Prévision  
2.5  
1.7  
1.6  
1.5  
1.4  
1.1  
0.9  
0.6  
0.5  
-
0.2  
14  
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17  
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Les facteurs à l’origine de ce rebond sont à la fois externes et  
internes. Comme ses voisins, le Portugal bénéficie d’un  
environnement économique très favorable : accélération de la  
croissance européenne et mondiale, maintien d’une politique  
monétaire très accommodante dans la zone euro, stabilisation des  
prix du pétrole après un rebond somme toute modéré, contexte  
géopolitique porteur pour les destinations touristiques européennes.  
En outre, et depuis que le pays est sorti du programme  
d’ajustement budgétaire européen il y a maintenant trois ans, la  
politique budgétaire est nettement moins restrictive que par le passé.  
Enfin et surtout, les efforts d’ajustement engagés pendant la crise  
ont apparemment porté leurs fruits et permis au pays de tirer plus  
que d’autres le maximum de bénéfices d’un environnement enfin  
porteur.  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas Recherche économique Groupe.  
2- Rééquilibrage  
en % du PIB  
solde de la balance courante, position extérieure nette (é.d.)  
Un modèle de croissance renouvelé ?  
De fait, l’accélération de l’activité s’appuie sur une base assez large.  
Côté intérieur, la consommation des ménages, au-delà d’évolutions  
un peu erratiques d’un trimestre à l’autre, reste dynamique. Sa  
progression se maintient entre 2% et 2,5% g.a. depuis maintenant  
trois ans (2,2% au T1 2017). Principalement alimentée jusqu’ici par  
le retour des créations d’emplois et l’érosion du taux d’épargne, elle  
devrait également bénéficier cette année des effets induits de  
l’augmentation du salaire minimum, effective depuis janvier 2017.  
Tout ceci nous amène d’ailleurs à relativiser l’impact attendu sur le  
revenu réel et la consommation du redressement pourtant marqué  
de l’inflation.  
Source : Commission européenne (Ameco)  
dépenses en machines et équipements, en vive hausse au cours  
des derniers trimestres, qui sont, elles, en passe de retrouver leur  
niveau d’avant-crise.  
Enfin, la demande extérieure n’est pas en reste. Après avoir ralenti  
fin 2015 et début 2016, les exportations ont nettement accéléré et  
affichent un rythme de croissance très élevé (+9,6% g.a. en volume  
au T1), tant en ce qui concerne les biens que les services. Plus  
généralement, les coûts salariaux unitaires se sont repliés de plus  
de 5% au Portugal au cours des huit dernières années, contre une  
hausse moyenne de 5,5% dans l’ensemble de la zone euro (plus de  
Autre bonne nouvelle, l’accélération de la formation brute de capital  
fixe (+9,1% g.a. au T1). Après une longue période d’ajustement  
post-crise, qui a ramené les dépenses en construction à 60% de  
leur niveau de 2008, l’activité semble avoir dépassé son point bas,  
et bénéficie depuis quelques mois d’une reprise notable, en lien,  
notamment, avec la reprise du marché immobilier et le dynamisme  
de l’activité touristique. Mais il faut également souligner la tenue des  
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1% en Allemagne, 8% en France). Cet ajustement massif est  
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Portugal  
3ème trimestre 2017  
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l’élément le plus marquant des efforts ayant contribué à restaurer la  
compétitivité du pays.  
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- Confiance retrouvée  
Indices de confiance  
Aujourd’hui, les exportations représentent plus de 45% du PIB en  
volume, et sont en hausse de plus de 37% par rapport à 2008,  
quand le PIB est encore pour sa part inférieur de plus de 3% à son  
point haut d’avant-crise. Le solde de la balance courante est  
maintenant redevenu légèrement excédentaire (0,5% en 2016),  
suffisant pour amorcer une réduction de la position extérieure nette  
du pays, en baisse de 8 points de PIB l’an dernier. A -105% du PIB  
en 2016, le déséquilibre reste très important, et le chemin sera long  
avant de s’approcher du plancher souhaité par la Commission  
européenne (-35% du PIB).  
indice du sentiment économique (ESI),  
confiance des ménages  
Dette publique : le point haut est dépassé  
Ce tableau favorable ne signifie pas que les points de faiblesse de  
l’économie portugaise (croissance potentielle faible, fragilité du  
système bancaire et endettement élevé des entreprises non-  
financières, excès de dette publique) ont disparues, mais bien que  
les conditions sont réunies pour les réduire, en particulier parce que  
la croissance économique devrait grandement faciliter les  
ajustements en cours.  
Source : Commission européenne  
4- La tension baisse  
Ecart de taux des obligations d’Etat à 10 dix vs. le Bund allemand en %  
Espagne Italie ----Portugal  
C’est notamment le cas en matière de finances publiques. Le  
Portugal est sorti de la procédure européenne des déficits excessifs  
au printemps dernier, lorsque la Commission européenne a  
officiellement confirmé que le solde budgétaire s’était établi à -2,0%  
du PIB en 2016 après -4,4% en 2015 et -7,2% en 2014, une  
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amélioration massive, en partie le résultat de mesures ponctuelles .  
Dans l’ensemble, on peut retenir que le rythme de la consolidation  
budgétaire a fortement ralenti depuis que le pays est sorti du  
programme d’assistance européenne. D’après les services de la  
Commission, le solde structurel primaire des finances publiques  
(
hors paiement des intérêts de la dette et corrigé des variations  
cycliques) se serait ainsi globalement stabilisé autour de 2,2 points  
de PIB en 2015 et 2016, l’amélioration du solde budgétaire dans  
son ensemble résultant principalement de la diminution de la charge  
d’intérêt (-0,7pp de 2014 à 2016) et des effets bénéfiques de la  
reprisse (-1pp).  
Source : Thomson Reuters  
près de 5% du PIB d’ici 2021. Souhaitable s’il s’agit de réduire de  
façon décisive l’excédent de dette publique, cet objectif ne saurait  
être atteint uniquement grâce aux perspectives de croissance, et  
demandera de renouer avec des efforts plus conséquents de  
réduction des dépenses publiques.  
Ce mouvement va se poursuivre, et vraisemblablement s’amplifier  
cette année. Dans son programme de stabilité, le gouvernement se  
fixe ainsi pour objectif de ramener le solde budgétaire à -1,5% du  
PIB cette année, et -1.0% en 2018. Dans l’environnement  
économique actuel, et à moins que la situation du système bancaire  
ne requiert à nouveau la mobilisation de fonds publics, cet objectif  
semble parfaitement atteignable. Dans ces conditions, le ratio de  
dette publique, qui s’était globalement stabilisé autour de 130% de  
PIB ces dernières années, devrait amorcer une baisse dès cette  
année.  
Dans ce contexte en tout cas, les craintes qui avaient agité les  
marchés en octobre dernier semblent loin. A cette époque, les  
opérateurs craignaient que l’agence Fitch, qui reste encore à ce  
stade la seule des grandes agences à noter les obligations  
souveraines du pays dans la catégorie Investment grade, ne les  
dégrade. Un tel mouvement, bien que déjà improbable à l’époque,  
aurait eu de lourdes conséquences pour le financement du système  
bancaire, et aurait pu conduire à exclure ces titres du programme  
Modéré dans un premier temps (-2 pp cette année), le rythme de  
diminution pourrait gagner en ampleur dans les années à venir si  
l’Etat portugais atteint l’objectif qu’il a fixé dans son programme de  
stabilité, à savoir hisser l’excédent primaire du pays à hauteur de  
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d’achat d’actifs de la BCE . Signe que ces inquiétudes sont bel et  
bien dépassées, le rendement des obligations de l’Etat portugais est  
en pleine détente, retombé en deçà de 3% ces dernières semaines.  
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D’une année à l’autre, le solde général des finances publiques a souvent été  
impacté par des dépenses ou recettes exceptionnelles, notamment en lien avec les  
interventions de l’Etat pour soutenir le secteur bancaire. En 2014, ces mesures  
aggravaient le déficit budgétaire à hauteur de 3,8 pp de PIB, de 1,2 pp en 2015. En  
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016, elles l’ont amélioré de 0,3 pp.  
Voir « L’exemple portugais », Ecoweek du 21 octobre 2016.  
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Portugal  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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