Perspectives

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Etats-Unis  
Pas si vite  
La croissance a connu son traditionnel ralentissement de début d’année, cette fois imputable à la consommation des ménages. Les  
perspectives de rebond, bien réelles, sont néanmoins limitées, et 2017 pourrait s’achever sur une performance décevante. Les  
risques au cours des prochains mois sont concentrés sur le marché de l’immobilier qui donne les premiers signes de réaction à la  
hausse des taux hypothécaires. Pourtant la Fed continue de normaliser sa politique, ayant annoncé les prochaines étapes sans pour  
autant préciser un calendrier. Et pour cause : il s’agit de diagnostiquer les causes profondes de l’actuel ralentissement de l’inflation  
avant de lever davantage le soutien monétaire à la croissance.  
Comme une « malédiction », l’activité américaine a connu son  
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- Croissance et inflation  
habituel passage à vide de début d’année : au premier trimestre de  
017, la croissance du PIB s’est ainsi limitée à 1,4% (en rythme  
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 Croissance du PIB  
Inflation  
annualisé), alors qu’elle avait été de 2,8% en moyenne au cours du  
second semestre de 2016. Cette fois, c’est avant tout la  
consommation des ménages qui explique le ralentissement. Cette  
composante de la demande a ainsi ralenti de +3,5% à +1,1% entre  
la fin 2016 et le début 2017. Dans le même temps, l’investissement  
des entreprises rebondissait enfin (+10,4%) après trois trimestres  
de croissance molle (+1,1% en moyenne).  
Prévision  
Prévision  
.5%  
2.6%  
2.6%  
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2.4%  
2.2%  
2.0%  
1.6%  
1.6%  
1.3%  
Quand le bâtiment va…  
0.1%  
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L’activité a très certainement accéléré au deuxième trimestre, mais  
de manière modérée. L’estimation la plus « optimiste » est celle  
fournie par le modèle de prévision en temps réel (nowcasting) de la  
Fed d’Atlanta, qui annonce une croissance trimestrielle annualisée  
de 3%. Plusieurs éléments donnent du crédit à cette prévision,  
comme les dépenses mensuelles de consommation, ou bien  
l’investissement des entreprises qui, sans réitérer les performances  
du T1, devrait avoir continué de progresser. La contribution des  
stocks jouerait également de manière positive. Mais d’autres le  
remettent en question. La véritable inconnue est l’investissement  
résidentiel. Les ventes totales de logement plafonnent, alors que les  
perspectives, telles qu’illustrées par l’indice du NAHB (National  
Association of Home Builders), souffrent de la remontée des taux  
hypothécaires, de l’ordre de 50 points de base depuis les élections  
de novembre dernier. Cette remontée reste modérée au regard de  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Croissance, plus ou moins deux  
Croissance du PIB, en %  
Taux trimestriel annualisé,  
moyenne annuelle  
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celle enregistrée au cours de l’épisode dit du taper tantrum , suite à  
laquelle les ventes immobilières avaient reculé d’environ 8% . Les  
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données d’activité dans le secteur de la construction résidentielle  
confirment que le marché marque le pas. Les mises en chantier  
reculent, en glissement annuel, depuis le mois d’avril. Lissées sur  
trois mois, les données laissent apparaître un recul de plus de 9%  
entre mai et le point haut de février, une tendance confirmée par les  
chiffres de permis de construire, dont le recul reste toutefois moins  
marqué. Dans le marché de l’ancien, le nombre de logements mis à  
la vente recule également, signe de plus que le marché de  
l’immobilier n’est pas des plus dynamiques.  
-2  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Source : US Bureau of Economic Analysis  
trimestre, et à 1,6% au cours des trois mois suivants. Sur cette base,  
la croissance américaine ne passerait pas la barre des 2% en 2017.  
Et force est de reconnaître qu’en l’absence d’accélération des  
salaires et/ou de soutien budgétaire, rien ne plaide pour une  
accélération de l’économie, et ce alors même que la Fed continue  
de réduire, graduellement certes, le soutien de sa politique  
monétaire. La Banque centrale américaine a en effet annoncé au  
mois de juin le détail des premières mesures qui seront prises en  
vue de la réduction de la taille de son bilan.  
Au final, l’autre modèle robuste de prévision en temps réel, celui de  
la Fed de New York est bien moins optimiste, indiquant une  
croissance trimestrielle qui se limiterait à 1,9% au deuxième  
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Au printemps 2013, Ben Bernanke annonçait que la Fed allait bientôt ralentir le  
Comment la Fed envisage de réduire la voilure  
rythme de ses achats d’actifs au titre de la troisième vague d’assouplissement  
quantitatif. L’ensemble des taux s’étaient alors tendus violemment.  
Entre août 2013 et mars 2014 pour l’ensemble des ventes de logements (neufs et  
anciens)  
Lors de sa réunion des 14 et 15 juin, le Comité de politique  
monétaire (FOMC) de la Fed a relevé son taux cible de 25 points de  
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economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
3ème trimestre 2017  
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base, le plaçant dans la fourchette de fluctuation de 1,00% - 1,25%.  
Mais la principale information de cette réunion de juin était bien la  
publication des détails de la première étape du processus de  
normalisation du bilan de la Fed. On savait déjà qu’afin de réduire  
son portefeuille de titres (gonflé par les trois vagues  
d'assouplissement quantitatif), la Banque centrale américaine  
cesserait, dans un premier temps, de réinvestir les titres arrivant à  
maturité. On a appris que ces réinvestissements seraient  
progressivement réduits.  
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- Inflation, moins de deux…  
Glissement annuel, en %  
Déflateur de la consommation privée, hors alimentation et énergie,  
prix de marché » ;  Moyenne 1994-2006  
«
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Depuis la fin des achats nets d’actifs, la Fed continuait de réinvestir  
les montants perçus par l’arrivée à échéance des titres détenus. A  
compter d’une date qui reste à préciser, la Fed limitera ces  
réinvestissements. Dans un premier temps, la Fed ne réinvestira  
que les montants supérieurs à USDS 6 mds pour les Treasuries (et  
USD 4 mds pour les titres d’agences). Ces plafonds seront  
progressivement augmentés, par paliers de USD 6 mds  
1997  
2002  
2007  
2012  
2017  
(
respectivement USD 4 mds) tous les trois mois, jusqu’à atteindre  
Source : US Bureau of Economic Analysis  
USD 30 mds (respectivement USD 20 mds), un processus qui  
s’étalera donc sur douze mois. Ces plafonds resteront alors en  
place et la taille du bilan de la Fed sera réduit progressivement et  
de façon prévisible jusqu’à ce que le FOMC juge ses détentions de  
titres compatibles avec une conduite « efficace et effective » de la  
politique monétaire.  
annuel, qui était de 3,1% en août, s’est limité à 2,4% en mai. Ici, on  
ne peut pointer les conséquences de la force du dollar, directement  
du moins, et pas plus une flambée des loyers dont la progression  
est stable ces derniers mois.  
Le détail des données montrent, en plus des précisions apportées  
par Janet Yellen, une forte décélération du prix de la santé (qui  
s’étend des services médicaux aux médicaments). Faut-il y voir les  
effets positifs attendus de la mise en place d’Obamacare ? Il  
demeure trop tôt pour conclure. Mais si cette piste était la bonne,  
une telle désinflation ne serait pas négative, n’illustrant pas une  
faiblesse persistante de la demande. Reste que les effets positifs  
seraient aussi limités pour le pouvoir d’achat des ménages. En effet,  
les charges liées aux soins pour les ménages assurés ne pèsent  
pas sur leurs finances, et la moindre progression de ce coût ne peut  
constituer un allègement, à moins que les primes d’assurances en  
soient diminuées. Ce dernier effet, bien entendu envisageable, ne  
peut toutefois jouer qu’avec retard.  
D’après le communiqué, le lancement de ce programme  
interviendra lorsque le processus de normalisation des taux sera  
«
bien engagé », une date vague, définie qualitativement, que Janet  
Yellen s'est refusée à clarifier. Dans ses propos introductifs à la  
conférence de presse, Janet Yellen a tout de même précisé que les  
discussions quant au processus de ralentissement des  
réinvestissements correspondaient à une « planification prudente »,  
laissant entendre que la date de lancement n’était peut-être pas si  
proche que certains veulent bien le croire. En somme, la Fed  
souhaite se ménager autant de flexibilité que possible.  
Inflation, quelle inflation ?  
La Fed pourrait, en effet, être contrainte de changer ses plans en  
cas de détérioration/amélioration inattendue des perspectives. La  
principale incertitude entoure l'inflation. Pour l'heure, la Fed ne  
s’inquiète pas de sa décélération. Durant la conférence de presse,  
Janet Yellen l’a attribuée à des « réductions ponctuelles dans  
certaines catégories de prix, telles que les services de téléphonie  
mobile et les médicaments sur ordonnance ». La Fed pourrait être  
amenée à revoir son diagnostic. L'analyse actuelle, bien qu’emplie  
de vérités, omet peut être de souligner les quelques signes  
d’affaiblissement de la demande recensés depuis le printemps.  
D’autres indicateurs tendent à montrer que la désinflation des  
services est plus généralisée. Il s’agit principalement du déflateur de  
la consommation privée dit « au prix de marché » qui exclut, en sus  
des produits alimentaires et de l’énergie, le prix des biens et  
services qui ne sont pas supportés directement par les ménages. Le  
glissement annuel de cet indice s’était progressivement redressé  
entre la fin de 2015 et le début de 2017 (de 1,1% à 1,7%). Depuis, il  
a de nouveau fléchi et se limitait à 1,2% en mai.  
Alors l’inflation traverse-t-elle une période de consolidation avant de  
reprendre sa normalisation ou la demande n’est définitivement pas  
assez dynamique pour un retour pérenne vers l’objectif de la Fed ?  
La question reste ouverte. Sans trancher, nous aimerions rappeler  
que malgré la faiblesse du taux de chômage (4,3% en mai), les  
salaires demeurent très sages (+2,4%). Lors du dernier épisode de  
plein emploi, le taux de chômage était tombé à 3,9%. Mais les  
salaires étaient alors sur une pente annuelle de 4%...  
En effet, les dernières données confirment un ralentissement de  
l’inflation qui n’est pas seulement imputable aux prix de l’énergie. Le  
glissement annuel de l’indice des prix à la consommation, qui avait  
accéléré entre août 2016 (1,1%) et février 2017 (2,8%), a connu un  
retournement de tendance depuis. En mai, il se limitait à 1,9%. La  
contribution de l’énergie s’est faite de moins en moins forte entre les  
mois de février et de mai, avec un glissement annuel ralentissant de  
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6,6% à 5,4%. Mais l’ensemble de la baisse de régime de l’inflation  
ne peut lui être imputée : hors prix de l’énergie, le glissement annuel  
se limitait à 1,6% en mai, contre 2% en août 2016. Ce sont les prix  
des services qui sont responsables. Hors énergie, leur glissement  
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Etats-Unis  
3ème trimestre 2017  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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