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    22 novembre 2019
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    Les stabilisateurs fiscaux automatiques contribuent à amortir l’impact des chocs économiques sur le PIB par le biais de la variation des recettes publiques (dues à la progressivité de l’impôt) et des dépenses sociales (assurance chômage). L’efficacité de ces stabilisateurs présente d’autant plus d’intérêt que la marge de manœuvre de la politique monétaire est limitée. Une étude de la Commission européenne confirme que, dans une certaine mesure, les stabilisateurs automatiques atténuent l’impact des chocs négatifs sur le PIB. Cet effet est-il suffisant ? Cela reste à vérifier. Ces questions justifient un débat sur le rôle des politiques budgétaires discrétionnaires en cas de récession.
    Le positionnement des indicateurs de notre baromètre laisse une impression négative trompeuse. En s’établissant à 0,3% t/t au T3 2019 (première estimation), la croissance française continue, en effet, de faire preuve d’une résistance et d’une stabilité remarquables. Et les perspectives pour le T4 sont à l’avenant au regard du résultat des enquêtes INSEE et Markit sur le climat des affaires pour octobre et novembre. Les indices composites sont certes restés quasi stables en novembre mais ils se situent à un niveau relativement élevé (respectivement, 105 et 53) et le résultat général masque des détails plus positifs, comme, par exemple, l’amélioration du climat dans l’industrie (dont on soulignera, au passage, qu’il se situe en zone d’expansion et non de récession comme en Allemagne) et la hausse des composantes emplois et nouvelles commandes à l’exportation.
    15 novembre 2019
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    Ces dernières semaines, les marchés actions ont affiché de solides performances. Aux États-Unis en particulier, il est difficile d’y voir une amélioration des anticipations de bénéfices ou la perspective de baisses du taux officiel supérieures aux anticipations. L’évolution des marchés actions serait, alors, principalement due au repli de la prime de risque demandée. Les rendements des Treasuries ont aussi bondi, ce qui serait largement imputable à l’augmentation de la prime de terme. La diminution de la prime de risque actions et la hausse de la prime de terme obligataire ont la même origine : la réduction du risque de perte économique extrême (tail risk), suite aux progrès des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine et à la stabilisation de certaines données d’enquête. La moindre probabilité d’évolutions économiques très négatives a dopé les marchés actions et réduit l’attrait des obligations comme couverture face au risque inhérent aux actions. Résultat : les rendements obligataires ont évolué à la hausse en synchronie avec les marchés actions.
    L’impulsion du crédit a reculé en septembre, modérément pour les ménages, beaucoup plus sensiblement pour les sociétés non financières (SNF). Pour ces dernières, l’impulsion du crédit n’a jamais été aussi basse depuis le début des mesures d’achats d’actifs par la BCE au début de 2015.
    08 novembre 2019
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    Les récentes enquêtes de conjoncture, comme celles réalisées auprès des directeurs d’achats (PMI), suggèrent une stabilisation générale du climat des affaires en octobre. Après une tendance prolongée à la baisse, cette évolution est la bienvenue. Cependant, au vu des données historiques, les derniers chiffres sont bas, voire très bas pour ce qui est du secteur manufacturier, reflétant un environnement de croissance toujours atone. À terme, la stabilisation de l’évolution de ces enquêtes devrait renforcer la probabilité d’une accélération de la croissance : avec la diminution de la fréquence des mauvaises nouvelles, la confiance devrait finalement rebondir, entraînant une hausse des dépenses, d’autant plus que les conditions financières et monétaires sont très accommodantes.
    La croissance économique est passée de 6,4% en g.a. au T4 2018 à 6,0% au T3 2019. Ce chiffre est bien inférieur à la moyenne annuelle de 8% enregistrée au cours de la dernière décennie : le ralentissement structurel se poursuit, aggravé depuis l’an dernier par les conséquences des mesures protectionnistes américaines sur les exportations. La croissance de la consommation privée a également ralenti, retardant le processus de rééquilibrage des sources de la croissance chinoise. Les mesures de relance fiscale et d’assouplissement monétaire ont été multipliées, et leurs effets sur la demande interne devraient être visibles au dernier trimestre 2019.
    31 octobre 2019
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    Les chocs d’incertitude ont-ils des effets symétriques ou asymétriques? Cette question est centrale car, depuis 2018, l’incertitude agit comme un vent contraire sur la croissance mondiale. Par ailleurs, sur la base des dernières informations concernant l’avancée des négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine et de celles sur le Brexit, le pic d’incertitude est peut-être derrière nous. La recherche empirique montre que les phases d’augmentation de l’incertitude ont un plus grand impact sur l’économie que les phases de baisse, en particulier quand la croissance est déjà lente. La reprise de la croissance ne pourra donc qu’être progressive.
    La croissance économique au 3e trimestre 2019 a surpris à la hausse. Elle s’est stabilisée à +0,2% en variation trimestrielle (v.t.) par rapport au trimestre précédent. Par pays, la croissance est stable en Espagne (+0,4%), en France (+0,3%) et en Italie (+0,1%). Les données pour l’Allemagne ne sont pas encore publiées. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier reste très déteriorée, l’indice des directeurs d’achats dans le secteur des services s’établit nettement en deçà de sa moyenne de long terme en octobre. La contagion des difficultés manufacturières aux services reste le point à surveiller au cours des prochains mois. L’évolution du chômage, qui reste relativement faible au regard du passé, en est un élément déterminant à court terme.
    25 octobre 2019
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    La guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine ainsi que le Brexit freinent la croissance depuis déjà un bon moment ¦ Les évolutions récentes donnent à penser que ces sources d’incertitude pourraient avoir atteint un point culminant ¦ Si tel était le cas, cela pourrait stimuler les dépenses en libérant la demande contenue des entreprises ou des ménages ¦ Cependant, dans un contexte de ralentissement de la croissance mondiale et, pour citer le FMI, de perspectives précaires pour l’année prochaine, la réaction sera probablement plus modérée, de nouvelles sources de préoccupation prenant le relais des précédentes : l’incertitude a peut-être atteint un sommet dans certains domaines, mais elle va probablement en gagner d’autres.  
    Après des mois de mauvaises surprises, certains indicateurs du Baromètre ont migré vers la droite du graphique. On notera particulièrement que l'indice ifo du climat des affaires s'est stabilisé en octobre, alors que le marché s'attendait à une nouvelle baisse. Les enquêtes ifo et PMI indiquent une légère amélioration de la confiance dans le secteur manufacturier, même si les indices sont restés fermement ancrés en zone de contraction. La faiblesse persistante des commandes en août confirme cette tendance. De ce fait, la légère reprise de l’activité industrielle au cours de ce mois n’a probablement été qu’un «soubresaut» statistique. Le principal risque pour l'économie est que les mauvaises nouvelles provenant du secteur manufacturier, orienté vers l'exportation, gagnent les marchés domestiques. L’institut GfK rapporte que les consommateurs se montrent de plus en plus pessimistes envers l'économie et les perspectives d’une hausse de leurs revenus, ce qui freine leurs achats. En conséquence, la confiance des ménages devrait se dégrader en novembre.
    18 octobre 2019
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    Selon la conseillère économique du FMI, les perspectives de croissance sont précaires. Le Fonds prévoit une légère amélioration de la croissance l’année prochaine portée par un nombre limité de pays émergents et de pays en développement, actuellement en difficulté ou en sous-régime. Cette accélération modeste de la croissance tiendrait à des facteurs propres à certains pays plutôt qu’à des anticipations d’amélioration généralisée. La croissance devrait continuer à se tasser aux États-Unis bien au-delà de 2020 et, d’après les projections, elle se repliera en Chine à 5,8 %, l’année prochaine. Dans ce contexte, les projections relatives à un léger rebond dans la zone euro, rebond tiré par l’Allemagne et l’Italie et conditionné par la reprise de la demande extérieure, semblent ambitieuses.  
    Il existe différents moyens de mesurer l’incertitude. Si l’on part du haut à gauche et que l’on tourne dans le sens de l’aiguille d’une montre, l’indicateur de l’incertitude relatif à la politique économique, qui est basé sur la couverture médiatique, est historiquement à son point le plus haut en raison des tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis et des craintes d’un Brexit chaotique...
    11 octobre 2019
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    La courbe de taux des obligations d’État japonaises s’est aplatie ces derniers mois, les échéances très éloignées s’approchant dangereusement de 0%. Cette évolution ne laisse pas de préoccuper les investisseurs institutionnels tenus par leurs engagements à long terme (compagnies d’assurance, fonds de pension). Selon H. Kuroda, gouverneur de la Banque du Japon, une baisse excessive des taux d’intérêt à très long terme pourrait pénaliser l’activité économique. Ceci a alimenté les anticipations selon lesquelles la BoJ s’orienterait vers un contrôle du niveau et de la pente de la courbe de taux. Une telle politique pourrait avoir une influence sur les rendements obligataires à l’étranger. Dans la zone euro, cela pourrait intensifier le débat sur l’impact de la politique de la BCE sur les fonds de pension et les assureurs.
    Les indicateurs de notre baromètre sont moins dispersés qu’il n’y paraît. Situés dans le cadran nord-est, les données d’enquête de l’INSEE envoient un signal positif pour le mois de septembre, tandis que dans le cadran sud-ouest, les données d’activité pour le mois d’août renvoient un signal négatif. Quel signal l’emporte ? Alors que les bons résultats des enquêtes de l’INSEE sont encourageants, l’évolution décevante de la production et de la consommation des ménages en biens est préoccupante. Notre modèle nowcast réconcilie les deux informations. Sur la base des données d’enquêtes et des données d’activité, la croissance estimée est la même pour le T3 : à peine 0,2% t/t. Cela correspond à notre prévision tandis que l’INSEE et la Banque de France viennent de confirmer les leurs, à 0,3%.
    04 octobre 2019
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    L’indice des directeurs des achats du secteur manufacturier de l’Institute for Supply Management (ISM) a poursuivi sa baisse en septembre, atteignant 47,8%. L'ISM non-manufacturier a enregistré une forte contraction de 3,8 points de pourcentage et se situe maintenant à 52,6%. Hormis en période de récession, il s’agit d’un chiffre assez faible. Dans ce contexte, les rendements obligataires ont nettement faibli, reflétant les inquiétudes grandissantes quant au risque de récession, les anticipations d’assouplissements monétaires par la Fed, et la fuite vers des valeurs refuges. Les données sur le marché du travail pour septembre ont toutefois apporté un soulagement. Nous prévoyons néanmoins que la Réserve fédérale continuera à réduire ses taux.
    Bien qu’en août le volume de la production industrielle et celui des ventes au détail aient dépassé les attentes, les données clés relatives à septembre ont envoyé des signaux contradictoires. L’ISM manufacturier et l’ISM non manufacturier, tous deux en dessous des attentes, ont généré beaucoup de nervosité à l’approche de la publication cruciale des chiffres du marché du travail. Les données publiées ont été accueillies avec soulagement, les créations d’emplois non agricoles s’élevant à 136 000 pour septembre (contre un consensus Bloomberg de l’ordre de 145 000) et le taux de chômage s’élevant à 3,5%...
    27 septembre 2019
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    L’Allemagne est probablement en récession technique et les données récentes n’annoncent aucune amélioration à court terme, bien au contraire. Compte tenu d’un excédent budgétaire considérable, les chefs d’entreprises allemands réclament une hausse de la dépense publique. Cette demande fait écho au plaidoyer de Mario Draghi en faveur d’une expansion budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre en matière de finances publiques. Comme le montrent les simulations, les effets d’entrainement sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un train de mesures budgétaires exige une longue préparation et elle pourrait se heurter aux pénuries de main-d’œuvre.
    L’impulsion du crédit s’est légèrement redressée en août 2019 pour les sociétés non financières (SNF), tandis qu’elle demeurait presque inchangée pour les ménages. En dépit du léger freinage de la croissance observé dans la zone euro au deuxième trimestre 2019 (+1,1% sur un an au deuxième trimestre 2019, vs +1,3% au premier), la faiblesse exceptionnelle des taux d’intérêt a continué de soutenir les encours de prêts, en progression de +3,4% (en glissement annuel) pour les ménages en août, et de +4,3% pour les sociétés non financières. 
    20 septembre 2019
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    La Réserve fédérale américaine et la BCE adoptent des positions très différentes : la Fed dispose d’une plus grande marge de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire et elle est plus proche de ses objectifs. L’institution de Francfort, en revanche, n’a qu’une marge limitée alors qu’elle doit faire face à une inflation inférieure à son objectif avec le risque que l’écart se creuse au lieu de se résorber. Ces différences ont conduit à des approches divergentes concernant la conduite de la politique monétaire et la communication en la matière. La Fed dépend dans chiffres économiques à court terme et, à l’exception des projections des membres du FOMC, elle ne donne pas de guidance. La BCE est indifférente aux données et centre sa communication autour d’une forward guidance liée à l’état de l’économie : le resserrement interviendra uniquement si la cible d’inflation est atteinte. L’orientation de la BCE réduit la sensibilité des marchés financiers aux surprises liées aux données tandis que celle de la Fed l’augmente. Il existe donc un risque de hausse de la volatilité aux Etats-Unis, mais également à l’étranger, du fait des effets de contagion internationaux.
    Après avoir progressé de 1,2% en g.a. au T1, le PIB mexicain a reculé de 0,7% au T2. Le manque de dynamisme de la croissance américaine pénalisant le secteur exportateur mexicain et le ralentissement marqué de l’investissement (domestique et étranger), lié au manque de confiance des investisseurs, sont les principaux facteurs du ralentissement de l’activité. Pour ces mêmes raisons, les risques restent orientés à la baisse pour les trimestres à venir.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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