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    11 avril 2016
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    Remontée des prix du pétrole, réappréciation des taux de change et réduction des primes de risque, la défiance envers les économies émergentes semble s’atténuer. Pourtant, les craintes sur la croissance chinoise restent inchangées et les risques  politiques, sociaux et sécuritaires augmentent. L’Argentine, auréolée de l’accord enfin conclu avec ses créanciers récalcitrants, devrait massivement emprunter sur les marchés internationaux. C’est effectivement le bon moment mais le prix à payer est élevé.
    Le « Jeitinho Brasileiro » ou « façon brésilienne de faire les choses » est un mécanisme social ancré culturellement. Il peut flirter avec la corruption, au cœur de la crise politique actuelle. Mais il caractérise aussi, dans une acception plus positive, la capacité des Brésiliens à s’adapter à un contexte difficile et contraignant, nécessaire au milieu de la pire récession économique de l’histoire moderne du pays. L’issue de la crise passe d’abord par un changement politique qui serait un premier signal positif pour stabiliser l’économie. Dans un second temps, des réformes structurelles doivent être annoncées pour redonner une crédibilité à la politique économique, surtout budgétaire, et consolider la confiance et le potentiel de croissance à moyen terme.
    La faiblesse des prix du pétrole compromet tout espoir de reprise pour 2016. L’économie devrait demeurer en récession pour la deuxième année consécutive. Dans un tel environnement les risques sur les finances publiques, considérées jusqu’à présent comme « solides », sont en forte hausse. Le gouvernement ne devrait pas parvenir à contenir le dérapage de son déficit. En 2016, il pourra être financé via le fonds de réserve. En 2017, le gouvernement n’aura d’autre choix que d’émettre de la dette. Il devra donc impérativement avoir accès aux marchés internationaux. La seule bonne nouvelle vient du côté de la balance des paiements qui s’est redressée, grâce à la hausse de l’excédent courant et à la baisse des sorties nettes de capitaux.
    Les fondamentaux macroéconomiques de l’Inde se sont améliorés en 2015/16. La croissance a accéléré, les pressions inflationnistes ont diminué, les finances publiques et la position extérieure se sont renforcées. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre demeurent. Le gouvernement n’est pas parvenu à faire adopter la taxe sur les biens et services qu’il s’était pourtant engagé à mettre en place dès avril 2016. L’absence de majorité à la Chambre haute du Parlement entrave le processus de réformes. C’est pourquoi, lors de l’annonce du budget 2016/17, le ministre des Finances a mis l’accent sur la priorité donnée au développement dans les zones rurales. Il espère ainsi influencer les votes des élections parlementaires qui auront lieu dans six Etats en mai prochain.
    En réponse au ralentissement prononcé de la croissance et à cause de marges de manœuvre monétaires de plus en plus limitées, les autorités élargissent leur champ d’actions sur le plan budgétaire. L’investissement public dans les infrastructures devrait se redresser à court terme, et une série d’allégements fiscaux est envisagée pour stimuler la demande des entreprises et des ménages. Les finances publiques se détériorent lentement, du fait de la moindre progression des recettes budgétaires, de l’augmentation des dépenses et de l’endettement excessif des collectivités locales et des entreprises publiques. A ceci s’ajoute la montée des coûts « contingents » liés aux risques de crédit dans le secteur financier.
    Malgré une série de chocs négatifs, la croissance a affiché une assez bonne tenue jusqu’à présent, notamment grâce à un « policy mix » plutôt accommodant. Dès lors que la réduction du déficit du compte courant se poursuit et que la demande intérieure ne flanche pas, on peut être raisonnablement optimiste sur la trajectoire macroéconomique du pays dans les deux années à venir. A cet égard, deux facteurs nous semblent préoccupants dans la mesure où ils pourraient faire dérailler l’économie turque : 1/ les tensions géopolitiques et l’isolement d’Ankara, et 2/ l’interdépendance de la géopolitique et de la politique intérieure sur la question cruciale des Kurdes.
    Le programme d’ajustement mis en place en 2013 se termine sur une note positive. La croissance est de retour et l’emploi repart. Les finances publiques ont été réformées en profondeur, ce qui devrait permettre un désendettement graduel à moyen terme. Le traitement de choc du secteur bancaire a été un succès : l’expérience chypriote de résolution de la crise bancaire est désormais une référence pour l’UE. Si la phase aigüe de la crise bancaire est bien derrière nous, sa convalescence devrait prendre encore quelques années. La résolution du problème des créances douteuses, notamment hypothécaires, pourrait nécessiter des efforts supplémentaires de la part du gouvernement.
    Après près de deux ans de crise et de croissance molle, l'environnement politique s'est stabilisé depuis les élections législatives de fin 2014, et l'économie s'est redressée. Le gouvernement de centre-droit, dirigé par Boïko Borissov, a tiré profit de ce cadre plus favorable pour faire adopter quelques réformes structurelles ainsi qu'un programme d'ajustement des finances publiques. Après une hausse exceptionnelle en 2014 dans un contexte de crise sociale et de panique bancaire, le déficit budgétaire est repassé sous la barre des 3% dès 2015. Dans le secteur bancaire, le cadre réglementaire est amélioré et une revue de la qualité des actifs est prévue en 2016. Les banques restent encombrées d'importantes créances douteuses, et le crédit ne devrait pas se redresser à court terme.
    La transformation de l’économie entreprise depuis 2010 porte ses fruits. La croissance est robuste, les finances publiques sont en cours de consolidation, la vulnérabilité externe est réduite et le cadre institutionnel s’améliore. Par ailleurs, une demande interne très dynamique, la moindre exposition à la demande chinoise et la moindre dépendance aux exportations de biens manufacturés ont permis aux Philippines de maintenir en 2015 un taux de croissance nettement supérieur à celui des autres pays de l’ASEAN. Si le prochain gouvernement, qui sera élu en mai, poursuit les réformes économiques mises en œuvre depuis plusieurs années, le potentiel de croissance de l’économie pourrait rester durablement élevé.
    Les perspectives de croissance économique sont assombries par le contexte international (prix du pétrole et demande intérieure aux États-Unis révisés à la baisse) et un « policy mix » plutôt restrictif. Les autorités ont annoncé en février 2016 des mesures budgétaires et monétaires coordonnées : baisse des dépenses publiques (notamment à Pemex, compagnie pétrolière publique),  relèvement des taux d’intérêt et refonte du programme d’interventions sur le marché des changes. Malgré des recettes pétrolières en baisse, les déficits jumeaux devraient rester maîtrisés. Grâce aux réformes en cours, la croissance potentielle à moyen terme pourrait augmenter d’au moins 1 pp au-dessus de 3,5 %. Toutefois, la barre des 4% apparaît difficilement franchissable.
    La Banque Centrale d’Egypte (BCE) a dévalué la livre en raison de tensions sur le marché des changes devenues insoutenables et favorisant le développement du marché noir. Cette décision s’est accompagnée d’une hausse des taux d’intérêt sur la livre afin d’attirer les dépôts dans le système bancaire officiel. C’est une première étape dans la stabilisation du marché des changes : la reconstitution des réserves de change de la BCE et une nouvelle dépréciation en sont des conditions nécessaires. A court terme, la hausse des taux d’intérêt pèsera assez peu. En revanche, la situation des comptes courants restera dégradée malgré la dévaluation. Le maintien du cap des réformes et un soutien extérieur sont indispensables.
    Le Maroc se démarque favorablement dans sa région. Les fondamentaux macroéconomiques sont solides et en nette amélioration grâce à la chute des cours du pétrole. Le pays n’a jamais autant attiré d’investissements étrangers, en particulier industriels, et de nouvelles filières à fort potentiel sont en train d’émerger. Mais une autre réalité s’impose. L’activité non agricole accuse un net fléchissement depuis 2013 et les perspectives de rebond restent limitées, du moins à court terme. Outre les fragilités liées au contexte international, le développement économique du pays butte sur plusieurs obstacles structurels.
    L’économie angolaise paie lourdement le prix de son manque de diversification économique et commerciale. Les recettes d’exportation et les finances publiques sont sévèrement fragilisées par la faiblesse des cours du pétrole. L’économie fait face à une pénurie de liquidité en dollars et à une rapide dépréciation du kwanza. Cette dernière alimente de fortes pressions inflationnistes et oblige les autorités à poursuivre le resserrement de la politique monétaire au détriment de la croissance. Le manque de liquidité en devises et le ralentissement économique pèsent aussi sur le système bancaire, et dégradent fortement le climat politique sur fond de mécontentement accru de la population.
    21 janvier 2016
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    En Chine, l’année 2016 a débuté sur une nouvelle correction boursière. Dans le même temps, les comptables nationaux ont confirmé à la fois la résistance de la croissance et le rééquilibrage entre industries et services. Ceci n’est pas nécessairement une bonne nouvelle car la croissance dans les services a été très largement stimulée par l’activité dans le secteur financier.
    Les années se suivent et pourraient se ressembler. Après une année 2015 cauchemardesque, 2016 ne s’annonce pas sous de meilleurs auspices. La profonde crise politico-institutionnelle pourrait encore peser sur la confiance des agents économiques, moteur essentiel d’une hypothétique reprise économique, sur fond de contexte international difficile. Le nombre clé (mais pas magique) est 10% : c’est le niveau de la cote de popularité de la présidente, de l’inflation, du déficit public, de l’augmentation de la dette publique en un an, bientôt du taux de chômage, ainsi que du recul de l’industrie depuis 2013. Après l’échec d’une économie rentière et des politiques de relance par la demande, le salut passe par l’ouverture et un choc d’offre.
    Depuis juillet, la situation économique a cessé de se détériorer. Néanmoins, les risques sur la croissance sont extrêmement élevés au vu de l’évolution récente des prix du pétrole. A ce jour, un « léger mieux », en particulier du côté des entreprises, est à signaler. La situation des ménages reste, quant à elle, extrêmement fragile. A court terme l’économie russe pourra faire face à ses engagements. A l’inverse, dès 2017, le financement du déficit budgétaire pourrait devenir problématique : le fonds de réserve sera alors insuffisant pour financer l’intégralité du déficit, à moins que le gouvernement ne réduise très sensiblement ses dépenses. Cette échéance pourrait être avancée en l’absence de rebond des prix du pétrole.
    La situation économique en Inde continue de s’améliorer. Les perspectives de croissance sont bien orientées et les entreprises commencent à reconstituer leurs profits. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre doivent être soulignées. Les risques de crédit dans le secteur bancaire continuent d’augmenter et les banques publiques ont besoin de capitaux pour respecter les ratios de solvabilité. Le gouvernement ne pourra pas couvrir tous leurs besoins. Elles devront donc impérativement parvenir à redresser leurs comptes avant de tenter de lever des fonds sur les marchés. Dans le même temps, le gouvernement n’est toujours pas parvenu à faire adopter la réforme sur la taxe des biens et services lors de la dernière session parlementaire de décembre.
    La panique qui a secoué les bourses chinoises dès les premiers jours de janvier est révélatrice des fortes inquiétudes qui persistent au sujet du ralentissement de la croissance et de l’efficacité des actions de politique économique. Elle illustre aussi les difficultés auxquelles sont confrontées les autorités dans leur gestion des réformes structurelles. Face aux risques baissiers qui pèsent sur les perspectives de croissance à court terme, les autorités vont multiplier les mesures de relance. Alors que la progression du crédit peine à se redresser malgré l’assouplissement de la politique monétaire, le gouvernement compte sur l’investissement public et des allégements fiscaux pour soutenir la demande intérieure.
    Alors que ses fondamentaux macroéconomiques sont encore solides, la Malaisie a subi les effets de la baisse des prix des matières premières et du ralentissement chinois, dans un contexte de crise politique et de fléchissement de la demande interne. L’ensemble de ces facteurs a rendu le pays vulnérable à la montée de l’aversion au risque de la part des investisseurs. En 2015, la monnaie s’est fortement dépréciée et la croissance du PIB a ralenti. Ces fragilités devraient persister à court terme. Le gouvernement devra rassurer les investisseurs, notamment en respectant ses engagements de réduction de la dette publique. A plus longue échéance, renforcer la compétitivité du pays afin de bénéficier de la transformation du modèle de croissance chinois sera nécessaire.
    Sur le plan économique, la Pologne et la Hongrie affichent des performances de croissance meilleures que la moyenne de l’UE malgré une inflation à zéro, et le chômage est en baisse continue. La situation des secteurs bancaires diffère et pèsera davantage sur les trajectoires de croissance à l’avenir. Sur le plan politique, la Pologne a rejoint la Hongrie, dirigée depuis 2010 par la droite conservatrice. Comme ce fut le cas en Hongrie, ses premières initiatives ont cherché à consolider les positions de la nouvelle majorité. Comme le montre l’exemple hongrois, la menace d’une procédure de suivi par le Conseil de l’Europe devrait permettre de limiter ces dérives, considérées comme des atteintes à la démocratie, sans qu’il y ait besoin d’introduire des sanctions.
    Accusant les autorités d’incompétence et de corruption, la population a poussé le Premier ministre Victor Ponta à la démission en novembre dernier. Le président a nommé un gouvernement de technocrates, qui restera au pouvoir jusqu’aux élections législatives de fin 2016. Sa marge de manœuvre sera limitée, notamment parce qu’il devra maintenir la politique de relance budgétaire mise en œuvre en 2015 pour s’assurer du soutien du parlement. Le dérapage fiscal pourrait éroder la confiance des investisseurs, surtout si les tensions politiques ré-émergent et si l’environnement externe se détériore à nouveau. A court terme, néanmoins, l’économie devrait profiter de la poursuite de l’accélération de sa croissance, tirée par le redressement de la demande interne.
    Après un déficit budgétaire record en 2015, le gouvernement saoudien a annoncé une série de mesures destinées à adapter les finances publiques à une période de prix du pétrole bas. Les marges de manœuvres sont limitées, et les finances publiques devraient continuer de se dégrader à moyen terme. La baisse des actifs nets publics et externes reste soutenable même avec des hypothèses de prix du pétrole conservatrices. Mais le rythme des réformes structurelles destinées à diversifier l’économie et créer de l’emploi pour les nationaux risque de ralentir sous l’effet de la mauvaise conjoncture économique. Le risque politique et social ne peut qu’augmenter.
    Après cinquante années de conflit et plus de trois années de négociations délicates avec les FARC, la Colombie pourrait être sur le point de vivre une réconciliation historique. La signature d’un accord final, attendue pour le mois de mars prochain, et surtout la réussite de sa mise en œuvre, restent clés pour l’amélioration de la cohésion nationale et des perspectives économiques à moyen terme. La conjoncture actuelle est particulièrement défavorable pour ce pays exposé au cours du pétrole. Heureusement, l’orthodoxie de ses politiques économiques et ses fondamentaux plutôt solides (en dépit de l’érosion actuelle) devraient lui permettre d’absorber le choc en cours.
    Le nouveau président Mauricio Macri hérite d’une économie à bout de souffle et de déséquilibres macroéconomiques (inflation structurelle très élevée, dérapage des comptes publics). L’urgence était de lever le contrôle des capitaux afin de reconstituer les réserves de change de la banque centrale qui ont atteint un niveau d’alerte. Au-delà, la nouvelle équipe doit arriver à maîtriser l’inflation pour restaurer la compétitivité et donc générer une croissance mieux équilibrée. Cette stratégie passe aussi par une réduction rapide du déficit budgétaire ainsi que par l’arrêt de son financement très largement monétaire. Les mesures annoncées et mises en place permettent de nourrir de réels espoirs de changement.
    Après une année 2015 extrêmement compliquée, 2016 s’annonce au moins aussi difficile pour l’Afrique du Sud. Le ralentissement économique se poursuit et les tensions inflationnistes se ravivent. Les élections municipales prévues entre mai et août 2016 pourraient définitivement sanctionner l’inefficacité de la gestion économique du président Zuma et affaiblir davantage l’ANC. Le récent remaniement ministériel n’a fait qu’aggraver la défiance des investisseurs, déjà alimentée par le risque de détérioration des finances publiques, dans un contexte économique et social de plus en plus morose.
    La Côte d’Ivoire apparaît aujourd’hui comme l’un des rares pays africains à bénéficier des chocs externes actuels, défavorables à beaucoup d’économies émergentes. Termes de l’échange positifs, soutien de la communauté internationale, puissant effet de rattrapage, ou diminution du risque politique avec la récente réélection sans incidents du Président Ouattara, sont autant d’éléments qui devraient assurer une croissance économique de 8%, au moins sur les deux prochaines années. Mais les défis pour asseoir l’économie sur un sentier de croissance endogène sont nombreux.
    20 octobre 2015
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    Les perspectives de croissance dans les pays émergents ne cessent d’être révisées à la baisse. Pourtant, l’hypothèse pour 2016 reste celle d’un rebond modeste. Cela relève plus du pari que de la conviction. Les effets de contagion du «triple choc» (ralentissement chinois, baisse des prix des matières premières, forte appréciation du dollar) risquent d’être encore sous-estimés. La contagion par les exportations est déjà une réalité, tandis que les effets sur l’investissement des entreprises sont à venir. Le risque de sous-estimation des effets de contagion financière pourrait être aussi élevé.
    La sortie de la crise économique et politique n’est pas envisageable à court terme. Entre récession marquée et perte de légitimité/crédibilité des élites politiques, le chemin est étroit vers la consolidation des finances publiques, qui ne pourra se faire qu’à moyen terme. La solution à la crise actuelle semble avant tout d’ordre politique. Maintenir la cohésion nationale et redonner confiance en les institutions est primordial pour envisager un consensus démocratique autour des réformes économiques, budgétaires, juridiques et réglementaires à mettre en œuvre. Le Brésil a des atouts indéniables qui doivent lui permettre de rebondir. Nous espérons que les JO de Rio à l’été 2016 apporteront quelques premières éclaircies.
    La récession en Russie ne s’aggrave plus depuis l’été. Le déficit budgétaire et l’excédent courant ont bien résisté à l’effondrement des prix des hydrocarbures jusqu’à la mi-2015. Cependant, la reprise est encore loin. L’affaiblissement du rouble, la difficile stabilisation de l’inflation vont continuer de peser sur la consommation privée et la politique budgétaire va se durcir en 2016. Dans un scénario de moyen terme où les prix du pétrole resteraient durablement bas (autour de 50 dollars par baril), les économistes de la banque centrale n’envisagent pas de reprise des financements extérieurs privés même à l’horizon 2018, ce qui valide implicitement l’hypothèse d’une croissance potentielle proche de zéro.
    La croissance en 2015/16 est attendue en léger recul par rapport à 2014/15 mais devrait se maintenir autour de 7%. Nombre de pays pourraient envier un tel dynamisme. Du fait de la structure de son économie (orientée vers les services), l’Inde est épargnée par le ralentissement chinois. Pour autant, elle ne pourra pas se substituer à la Chine comme moteur de croissance en Asie. Le gouvernement ne parvient pas à faire adopter les réformes sur l’acquisition des terres et la TVA qui entravent le développement de son industrie. Les contraintes de financement de l’économie sont fortes et le secteur bancaire est affaibli. Dans un tel contexte, les prochaines élections parlementaires seront déterminantes.
    La modification du régime de change annoncée le 11 août 2015 et la dévaluation de 2% du taux CNY/USD qui l'a accompagnée ont surpris les marchés. Le contexte économique de la réforme a pu effectivement inquiéter, l'été ayant été marqué par l'aggravation du ralentissement, le krach boursier et la persistance de sorties de capitaux et de pressions sur le yuan. Pourtant, bien plus qu’une mesure de soutien aux exportations, la récente réforme est une étape dans la promotion d’un système de détermination du taux de change guidé par les conditions de marché. Le processus d'ouverture du compte de capital et de libéralisation du régime de change s'accompagne de nouvelles vulnérabilités, mais la position financière extérieure de la Chine reste toujours très solide.
    La croissance s’essouffle progressivement depuis cinq ans. Au S1 2015, la bonne performance de la demande interne, soutenue par la hausse des prix boursiers et immobiliers, a compensé en partie les effets de la contraction des exportations, mais la croissance devrait de nouveau ralentir au S2. Hong Kong est très vulnérable au ralentissement chinois, via le canal commercial, le tourisme et le canal financier. En outre, doté d’un Currency Board, Hong Kong subira bientôt un resserrement de ses conditions monétaires. Le ralentissement de l’activité, la hausse des taux d’intérêt et son effet sur le marché immobilier, ainsi que la montée des risques de crédit associés aux contreparties chinoises sont autant de défis que le secteur bancaire devra gérer à court terme.
    Plus d’un an après leur arrivée au pouvoir, les militaires n’ont pas proposé de solution durable aux tensions politiques ni aux problèmes économiques qui se sont accrus au cours des dix dernières années. La crise politique est loin d’être résolue. Sur le plan économique, la reprise sera modérée, soutenue par les mesures de soutien à la demande interne et les recettes liées au tourisme. Près de dix ans d’instabilité politique ont amoindri l’attractivité du pays, ralentissant les entrées d’Investissements Directs et pesant sur la croissance potentielle. Les solides fondamentaux macroéconomiques laissent néanmoins une petite marge de manœuvre aux autorités pour mettre en place les réformes annoncées et pallier les faiblesses structurelles du pays.
    Les tensions (géo)politiques se sont exacerbées aux cours des derniers mois, sur fond de nouvelles élections législatives (1er novembre) suite à l’incapacité à former un gouvernement de coalition. Malgré le ralentissement tendanciel de l’économie depuis 2012, la croissance a bien résisté jusqu’alors. Mais un ralentissement est en cours, dont l’ampleur et la durée dépendront largement de la levée rapide ou non de l’incertitude politique. L’absence de compromis politique post-électoral entamerait davantage la confiance des investisseurs déjà mise à rude épreuve depuis deux ans. Face au risque de détérioration politique, économique et financière, les finances publiques et le système bancaire apparaissent mieux armés que les sociétés non financières.
    Après six années de récession, l’économie croate devrait renouer avec une croissance positive, mais faible, en 2015 et 2016. Par ailleurs, les déséquilibres restent marqués. Les finances publiques se détériorent, la hausse des prêts non-performants se poursuit, le taux de chômage, stabilisé, reste très élevé. Même si la Banque centrale a les capacités financières de maintenir l’ancrage à l’euro à court terme, le pays reste vulnérable à l’environnement financier international en raison de son endettement en devises. La tenue des prochaines élections parlementaires fait peser une incertitude sur le maintien des réformes structurelles.
    La monnaie kazakhe a perdu environ 40% de sa valeur depuis le milieu du mois d’août. La dépréciation du tenge (KZT) a commencé peu de temps après la dévaluation du yuan chinois. Repli des cours du pétrole, ralentissement économique en Chine et récession en Russie, l’économie kazakhe doit faire face à plusieurs chocs en même temps. L’épargne collectée par le Fonds pétrolier pendant la période de cours élevés du brut devrait apporter un soutien non négligeable au budget. Mais le resserrement monétaire, inévitable pour stabiliser le marché des changes, limitera les effets de la politique de relance. La croissance continuera de dépendre dans une large mesure des perspectives des prix du pétrole.
    Les deux attentats en mars et en juin ont considérablement détérioré les perspectives économiques de la Tunisie. Avec un tourisme en crise et une industrie qui peine à retrouver de l’allant après quatre années difficiles, la croissance sera faible en 2015/16. Malgré le soutien financier de la communauté internationale, les fondamentaux macroéconomiques apparaissent de plus en plus fragiles alors que les freins structurels au développement du secteur privé sont toujours présents. Outre l’amélioration de la situation sécuritaire, le principal défi des autorités sera de mener à bien un vaste programme de réformes.
    L’économie nigériane est frappée de plein fouet par la baisse du prix du pétrole et la méfiance des investisseurs. Les pressions sur le taux de change sont très fortes. Malgré la réactivité de la Banque centrale, les réserves de change ont été stabilisées au prix d’un durcissement des contrôles de change. Une nouvelle dévaluation reste probable d’ici la fin d’année, ce qui affaiblirait un peu plus les perspectives de croissance. Dans un contexte de fondamentaux macroéconomiques dégradés et d’incertitudes sur l’évolution du cadre règlementaire dans l’industrie pétrolière, le système bancaire sera confronté à de nombreuses difficultés.
    Le secteur bancaire des émirats doit faire face à des perspectives économiques moins favorables marquées par la baisse des prix du pétrole et la hausse des taux d’intérêt. Le secteur de l’immobilier est en phase de correction, tandis que la dette des conglomérats reste élevée. Cependant, les banques ainsi que les principales entreprises ont notablement renforcé leur situation financière depuis 2011. Globalement, les indicateurs macroéconomiques sont solides et les perspectives de développement sont positivement orientées.
    10 juillet 2015
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    Le millésime 2015 s’annonce un des plus mauvais depuis 2009 pour les pays émergents. La Chine continue de ralentir bridant la croissance des autres pays d’Asie, Inde exceptée. Le Brésil et la Russie sont en récession. Seuls les pays d’Europe centrale tirent leur épingle du jeu. Pour 2016, nous espérons une réaccélération, mais qui restera très fragile car les risques baissiers sont nombreux. Les conséquences d’une crise bancaire en Grèce en sont un ; du moins pour les Balkans. L’exposition des secteurs bancaires de la région aux banques grecques est en effet significative pour la plupart d’entre eux. Mais le risque de contagion devrait être contenu.
    La bonne résistance économique et financière du Brésil lors de la crise de 2008-09 et le boom de confiance qui s’en est suivi ne sont plus qu’un lointain souvenir. Après une année 2014 morose, 2015 s’annonce comme une année noire pour l’économie brésilienne, qui s’enfonce dans la récession sans aucun facteur interne ou externe de soutien à très court terme. Au durcissement monétaire initié en 2013, s’ajoute depuis six mois un choc fiscal imposé par la détérioration des finances publiques et l’inefficacité de la politique budgétaire au cours des dernières années. Toutefois, si les réformes engagées se poursuivent, l’année 2015 pourrait a posteriori être l’année 0 du redressement.
    La récession en Russie se confirme et s’est même aggravée au T2 2015 malgré les effets positifs de la dépréciation du rouble (substitution aux importations et amélioration de la compétitivité à l’exportation de certains produits de base industriels). Mais, parallèlement, les tensions sur les marchés de taux et de change et sur la liquidité extérieure se sont apaisées. L’inflation a nettement ralenti, permettant à la banque centrale de desserrer son étreinte. Jusqu’à présent, les échéances de la dette extérieure des banques et des grandes entreprises ont été respectées et le système bancaire résiste mieux qu’on pouvait le craindre tant en termes de liquidité que de risque de crédit. La situation reste cependant très fragile.
    L’Inde, comme l’Indonésie, n’a pas été épargnée par les fortes sorties de capitaux enregistrées au mois de juin. Les investisseurs étrangers semblent déçus par le manque de réformes mises en place par le gouvernement de N. Modi. Pourtant, son bilan, plus d’un an après son arrivée au pouvoir, est plutôt positif. Les déséquilibres se sont réduits et certaines réformes ont été adoptées. Le gouvernement doit néanmoins poursuivre ses efforts pour lever les contraintes qui pèsent sur l’industrialisation de l’économie. La détérioration des bilans des entreprises est à surveiller car elle pourrait non seulement peser sur la reprise des investissements mais aussi sur la situation des banques.
    Les derniers chiffres de production industrielle, de ventes au détail ou de transactions immobilières signalent un léger redressement de l'activité au printemps. Cependant, l'investissement interne reste déprimé et la performance des exportations est toujours mauvaise. A cela s'ajoute depuis un mois l'effondrement des cours boursiers. Le poids du financement par action dans l'économie reste modéré, mais les autorités, inquiètes des possibles implications sociales du krach boursier, ont multiplié les mesures d'assouplissement monétaire et de soutien direct au marché. Aux objectifs de relance de la demande interne et de poursuite des réformes structurelles s’ajoute donc celui de stabiliser la bourse.
    Alors que la croissance peine à redémarrer dans la "vieille" Europe, les pays d'Europe centrale affichent un très bon dynamisme. Les taux de croissance dépassent les 3% et l’inflation est à zéro. Les économies créent de l’emploi et les soldes budgétaires s’améliorent, enclenchant des dynamiques vertueuses de réduction de dettes. Cette performance s’appuie sur les fonds budgétaires européens dont le taux d’absorption a beaucoup augmenté, soutenant ainsi l’investissement. Les voix se lèvent maintenant pour une meilleure redistribution des fruits de cette croissance. Cela a été le cas en Pologne, où le résultat de l’élection présidentielle annonce une alternance politique.
    La contraction économique s’est accentuée, atteignant 17,2% en glissement annuel au T1 2015. Nous prévoyons un repli du PIB de 13% à 14 % cette année, avant un redressement très progressif en 2016. Malgré une inflation dangereusement élevée, les conditions d’une spirale hyperinflationniste ne sont pas réunies pour le moment. L’effondrement économique n’a fait qu’affaiblir davantage les finances publiques et renforcer la nécessité d’alléger le coût du service de la dette. Malgré plusieurs mois de discussions, les créanciers ont systématiquement rejeté toute mesure de réduction du principal de la dette. La prochaine échéance de remboursement étant en septembre, un accord devra être trouvé dans les deux mois.
    L’environnement macroéconomique et financier international pèse de plus en plus sur l’économie indonésienne. La croissance peine à rebondir et si les prix des matières premières ne se redressent pas, elle devrait rester en deçà de son rythme des cinq dernières années en l’absence d’une accélération des réformes. Les profits des entreprises ont décéléré voire sensiblement diminué, dans les secteurs des matières premières, alors que la charge de la dette tend à augmenter avec la dépréciation de la roupie. Même si ses réserves de change sont suffisantes pour faire face à ses besoins de refinancement à court terme, les risques de sorties de capitaux sont élevés.
    La croissance devrait être inférieure à 3% au cours des deux prochaines années. La faiblesse persistante des exportations sera difficilement compensée par la demande interne, qui progressera sous l’impulsion des politiques publiques de soutien à l’économie. A moyen terme, les réformes proposées par le gouvernement pourraient s’avérer insuffisantes pour apporter les changements structurels dont l’économie a besoin : diminuer son exposition aux chocs externes, améliorer la productivité du secteur des services, réduire la fragilité des PME, et encadrer les conséquences du vieillissement de la population.
    Pays d’Amérique latine en Amérique du nord, le Mexique occupe une place à part sur le continent. Son ancrage économique sur les Etats-Unis, renforcé depuis l’avènement de l’ALENA en 1994, n’a pas permis jusqu’à présent l’accélération de la croissance et de la productivité nécessaire à la convergence économique vis-à-vis du voisin du nord. Le processus de rattrapage a été compliqué par un environnement des affaires difficile et un conservatisme empreint de nationalisme. Les réformes initiées fin 2012, dont celle emblématique de l’énergie, se heurtent désormais à un environnement international moins favorable, repoussant encore le décollage d’une économie dotée d’atouts indéniables.
    La croissance sud-africaine a ralenti en 2014, pénalisée par des contraintes structurelles internes dans un contexte de baisse des cours des matières premières. Malgré l’assainissement en cours de l’entreprise étatique Eskom, les blackouts réguliers pèsent sur la production de l’industrie minière et manufacturière. Le parti au pouvoir est désormais affaibli. Des tensions inflationnistes pourraient conduire à une hausse des taux d’intérêt avant la fin d’année, ce qui pourrait fragiliser davantage la situation financière des entreprises étatiques. Des conflits sociaux et des grèves pourraient aussi peser sur l’investissement, et ainsi freiner la croissance à moyen terme.
    Les difficultés s’accumulent pour l’économie algérienne. La chute des cours mondiaux du pétrole a fait basculer la balance commerciale dans le rouge. L’affaiblissement du dinar contre le dollar US alimente des pressions inflationnistes et l’on s’attend à un déficit budgétaire à deux chiffres en 2015-2016. Pour le moment, la situation n’est pas alarmante car l’Etat dispose de vastes actifs financiers pour continuer de soutenir l’activité économique et la stabilité extérieure n’est clairement pas menacée. Néanmoins, l’érosion rapide des marges de manœuvre dans un contexte international moins porteur appelle à un changement de cap.
    La baisse des prix du pétrole et l’absence de discipline budgétaire se matérialiseront par des déficits budgétaires records en 2015 et 2016. Pour le moment, leur financement est assuré grâce à des réserves budgétaires importantes et à une capacité d’endettement significative. Cependant, cette dynamique n’est pas soutenable à moyen terme. Malgré des progrès en termes de diversification économique, une conjoncture pétrolière moins favorable continue de se traduire par un ralentissement de la croissance du PIB non-pétrolier. Les incertitudes sur le marché du pétrole et la montée du risque géopolitique sont les principaux risques sur l’activité à court terme.
    09 avril 2015
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    La devise nationale « Ordre et Progrès » figurant sur le drapeau auriverde a pris du plomb dans l’aile. Les développements économiques et politico-judiciaires des derniers mois ont sérieusement écorné l’image du pays. Les perspectives sont sombres pour 2015 : les astres sont désormais alignés pour une franche contraction de l’activité économique, sans réduction des pressions inflationnistes. L’ajustement macroéconomique est en marche : le resserrement du policy mix, notamment de la politique budgétaire, est inévitable afin de préserver le statut « investment grade » du pays et d’espérer repartir sur de meilleures bases en 2016-2017.
    L’économie russe a basculé dans la récession au début de l’année malgré l’augmentation des dépenses militaires. Elle devrait s’accentuer dans les mois à venir même si les prix du pétrole et le rouble se sont un peu repris et que l’inflation a ralenti. La dégradation du marché du travail va peser sur les revenus, le moral et, in fine, la consommation des ménages. Toutefois, la détérioration des enquêtes est pour l’instant bien moins prononcée qu’en 2009 et la politique budgétaire devrait être moins restrictive qu’annoncé. Avec la baisse des prix des matières premières, la hausse de l’endettement en devises met à mal la solvabilité des entreprises. Les canots de sauvetage existent mais tout le monde ne sera pas sauvé.
    L’Inde fait, aujourd’hui, figure de bon élève en Asie. La croissance devrait accélérer à 7,4% en 2014/15, la consolidation budgétaire se poursuit, le déficit courant s’est sensiblement contracté et les réformes progressent. Le gouvernement est enfin parvenu à faire adopter la loi sur les investissements étrangers dans le secteur de l’assurance. Par ailleurs, le pays ne devrait pas être trop exposé à la remontée des taux américains. Néanmoins, des zones d’ombre subsistent. Les entreprises privées restent très endettées, ce qui pèse sur leurs investissements. Enfin, même si dans le budget 2015/16 de réels efforts ont été entrepris pour augmenter les dépenses de capital, ces dernières restent insuffisantes.
    Le ralentissement de la croissance s'est poursuivi au premier trimestre 2015, la politique économique devient de plus en plus accommodante et la tâche des autorités de plus en plus compliquée. Des pressions à la baisse sur le yuan sont apparues suite notamment à la forte appréciation de son taux de change effectif depuis mi-2014, et les sorties nettes de capitaux sont venues compliquer les actions de la banque centrale visant à assouplir les conditions de crédit. Sur le plan budgétaire, la politique expansionniste est gênée par la détérioration des sources de financement des collectivités locales.
    Deux ans après le lancement du programme « Funding for growth », la Hongrie tire son épingle du jeu. La croissance a atteint 3,7% en 2014, se situant parmi les plus dynamiques de l’Union européenne. Le chômage continue de baisser alors que l’inflation est négative. Le secteur bancaire est le seul qui peine à bénéficier des fruits de cette croissance. La relance « keynésienne » a bien fonctionné, mais ses effets sont appelés à s’estomper. La poursuite du dynamisme de l’économie hongroise va alors dépendre de la capacité à relancer le crédit ainsi qu’à améliorer son image chez les investisseurs.
    L’environnement politique se crispe et se complexifie à mesure que l’équilibre des pouvoirs se modifie, la politique étrangère devient un casse-tête pour les autorités turques et l’indépendance de la banque centrale est remise en cause. Ce climat anxiogène pourrait perdurer après les élections législatives de juin et maintenir une forte volatilité sur les marchés, notamment sur la livre turque. Dans ce contexte, l’économie devrait ralentir mais rester à flot. Des signaux favorables (baisse des prix du pétrole, assouplissement monétaire et reprise en Europe, et relatif adoucissement du discours de la Fed) augurent d’une réduction des déséquilibres macroéconomiques, à savoir déficits extérieurs et inflation.
    Les fondamentaux macroéconomiques se sont améliorés ces dernières années et la croissance a accéléré depuis 2013. Elle devrait encore gagner en vigueur, pour dépasser 4% en 2016. A court terme, l’activité sera principalement tirée par la demande interne, qui devrait bénéficier de la progression des revenus réels, d’une politique économique accommodante et d’une meilleure d’absorption des fonds européens. A moyen terme, les banques devront terminer d’assainir leurs bilans pour permettre une reprise solide du crédit, et d’importants progrès devront être réalisés dans la réforme des entreprises publiques et le développement des infrastructures pour élever le potentiel de croissance roumain.
    La croissance économique a ralenti à 5% sur l’ensemble de l’année 2014, soit le rythme le plus faible depuis 2009. Les perspectives de croissance restent maussades. L’Indonésie est fortement pénalisée par la baisse des prix des matières premières. Les conditions monétaires restent peu favorables à une reprise des investissements et les indicateurs conjoncturels ne plaident pas en faveur d’un rebond à court-terme. Néanmoins, le gouvernement a su tirer parti de la baisse du prix du pétrole pour supprimer certaines subventions. Ses marges de manœuvre budgétaires restent néanmoins réduites et la hausse des dépenses d’investissement restera bien inférieure aux besoins du pays.
    La croissance du PIB devrait de nouveau ralentir en 2015, la reprise encore fragile des partenaires commerciaux de Singapour ne permettant pas de compenser l’effet du ralentissement de la Chine et de l’ensemble de l’Asie émergente. La croissance pourrait également être temporairement pénalisée par la politique de transformation de l’économie, qui impose de fortes contraintes sur un marché du travail déjà étroit. Dans ce contexte, en l’absence d’inflation, la politique économique devrait rester largement accommodante.
    L’Angola souffre lourdement de la chute du prix du pétrole. Malgré une baisse programmée des dépenses dans le budget de 2015, récemment rectifié, le déficit budgétaire et la dette publique continueront de se détériorer. Les mesures d’austérité pèseront sur les perspectives de croissance. L’affaiblissement de la devise ainsi que la réduction progressive des réserves pourraient amener les autorités monétaires à réintroduire des contrôles de changes et le système bancaire pourrait faire face à de nombreux défis. À deux ans des élections générales, le risque politique pourrait augmenter : le gouvernement subit des pressions croissantes et pourrait ne pas tenir ses promesses électorales.
    L’année 2015 s’annonce favorable. La chute des cours du pétrole va considérablement alléger la pression sur les comptes extérieurs et la consolidation des finances publiques va se poursuivre grâce aux réformes du système de subventions. De même, le risque inflationniste sera limité. Côté croissance, de bonnes conditions météorologiques et le redressement attendu des secteurs non-agricoles devraient permettre à l’économie marocaine de nettement rebondir, même si des risques baissiers persisteront. C’est dans ce contexte que les autorités monétaires pourraient décider de réajuster le panier de devises auquel est arrimé le dirham.
    Le manque d’investissements et la hausse de la consommation ont franchement détérioré la situation du secteur énergétique. Les ruptures d’approvisionnement sont récurrentes et la hausse des importations creuse le déficit courant. Un meilleur contexte économique, le règlement d’arriérés de paiements et une meilleure rémunération permettent un retour des investisseurs dans le secteur. Si les perspectives s’améliorent à moyen terme, les deux prochaines années resteront délicates pour les comptes externes étant donné le poids croissant des importations et le recours à l’endettement.
    23 décembre 2014
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    Le retour de l’instabilité financière s’opère au plus mauvais moment pour l’économie russe, déjà affaiblie par un manque chronique d’investissements et de réformes structurelles, les sanctions imposées par les Etats-Unis et l’UE et la baisse des prix du pétrole. Le spectre de la crise financière de 1998 ressurgit. Mais il ne faut pas se fier aux apparences car les causes sont bien différentes. Les conséquences devraient être moins dramatiques.
    Loin des promesses nées d’une décennie de croissance économique relativement soutenue et profitable à une grande partie de la population, les performances économiques du Brésil ont déçu depuis 2011, avant d’inquiéter depuis un an. Sans croissance économique avant fin 2015 (selon nos prévisions), le second mandat de la Présidente Dilma Rousseff s’ouvre sur d’importantes interrogations quant à la trajectoire macroéconomique du Brésil à court et moyen terme. Si les premiers gages du choc espéré de crédibilité et de confiance sont venus de la nomination du ministre des finances, ils doivent être suivis de mesures plus tangibles susceptibles de rassurer les marchés mais aussi les brésiliens.
    En 2014, l’économie russe a été confrontée à des circonstances exceptionnelles. Tout au long de l’année, le pays a été au bord de la récession, masquée par le repli des importations. L’impasse géopolitique ainsi que les sanctions économiques internationales et la chute des prix du pétrole risquent d’avoir des effets dévastateurs sur l’économie. Alors que les cours de l’or noir touchent de nouveaux points bas, que les exportateurs de pétrole accumulent les liquidités en devises et les investisseurs quittent la Russie, le pire est à venir.
    Même si les derniers chiffres de croissance illustrent la fragilité de la reprise, les perspectives sont bien orientées. Les déséquilibres macroéconomiques se sont résorbés au cours des dix-huit derniers mois (baisse des déficits courant et budgétaire, décélération des pressions inflationnistes), le rythme des réformes a légèrement accéléré depuis les dernières élections législatives d’octobre et les investisseurs restent confiants. Le pays reste structurellement fragile, mais il est en meilleure position aujourd’hui qu’il ne l’était il y a quelques mois pour faire face aux turbulences de l’économie mondiale et pour faire adopter les indispensables réformes.
    Face au ralentissement encore prononcé de la croissance au T4 2014, à l’absence d’amélioration sur le marché immobilier malgré les premières mesures d’assouplissement, aux fortes pressions désinflationnistes et à la montée des taux d’intérêt réels, la banque centrale s'est finalement résolue à élargir son champ d'actions. A court terme, la politique monétaire plus accommodante, le maintien d’une politique budgétaire expansionniste et la poursuite des réformes structurelles devraient permettre un ralentissement toujours graduel de la croissance. Une ré-accélération de la progression des revenus des ménages semble également nécessaire pour aider la consommation privée à prendre le relais de la demande externe.
    Avec l’arrivée de Donald Tusk à la présidence du Conseil Européen, le pays a franchi une étape décisive. Pour consolider son rôle de premier plan au sein de l’Europe, le pays va devoir se pencher à prendre le leadership économique en réorientant le modèle de croissance basé sur les bas coûts. Alors que le ralentissement se confirme un peu partout en UE, la Pologne résiste remarquablement bien. Avec les élections prévues en 2015 la consolidation budgétaire devrait marquer le pas. Mais le relâchement attendu ne devrait pas être de nature à compromettre la crédibilité des politiques économiques.
    La victoire des partis pro-européens aux élections anticipées (présidentielles et législatives) stabilisent la situation politique. Mais l’économie s’enfonce : le PIB se contracte, les prix s’envolent. La liquidité extérieure se fragilise davantage : les réserves de change atteignent des seuils critiques, la devise continue de se déprécier. Les craintes d’un défaut souverain ressurgissent. Le FMI a annoncé que l’Etat ukrainien aurait besoin de USD15 milliards supplémentaires pour faire face à ses obligations financières. Le scénario de restructuration de la dette ne peut plus être écarté : seuls un engagement très fort des autorités et une générosité des bailleurs internationaux permettront l’éviter.
    La croissance a ralenti au troisième trimestre 2014 et ne devrait pas accélérer de nouveau à court terme. Les fondamentaux macroéconomiques se sont détériorés, rendant la Malaisie plus vulnérable aux mouvements de défiance des investisseurs. D’abord, le gouvernement devra consolider sa crédibilité en respectant ses engagements de réduction de la dette publique. Ensuite, alors que la contribution des exportations à la croissance poursuit sa baisse tendancielle, la progression de la demande interne devra être encadrée afin de limiter ses effets sur les excédents courants et la stabilité financière (via l’endettement des ménages).
    Dans un environnement macroéconomique stabilisé (inflation faible, excédents courants, taux de change stable), la croissance s’est redressée depuis mi-2013. Le secteur manufacturier exportateur est dynamique, les investissements étrangers des dernières années ayant conduit à la rapide expansion et montée en gamme de la production vietnamienne. En revanche, malgré des politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, la demande interne reste molle, durablement affaiblie par les nécessaires efforts de restructuration des banques et des entreprises publiques. Les progrès des réformes amorcées en 2011 sont pour l’instant insuffisants et la capacité du gouvernement à absorber leur coût est très limitée.
    L’année 2015 s’annonce à hauts risques pour l’économie argentine qui est entrée en récession au T3 2014 et le restera très probablement en 2015. La dépréciation du change et l’inflation s’alimentent mutuellement, les déficits jumeaux s’aggravent et les tensions sur les réserves de change restent fortes malgré le contrôle des changes. L’Etat Argentin a perdu sa bataille juridique avec les fonds activistes et les chances d’un accord en 2015 sont très faibles, ce qui signifie que l’accès aux marchés restera fermé. Par ailleurs, la proposition de swap et l’émission de dette en dollars ont été un échec. Le risque d’une crise de balance des paiements et de défaut sur la dette extérieure tant publique que privée reste élevé.
    A l’approche des élections présidentielles, le pays fait face à des nombreuses tensions qui pourront peser sur les résultats électoraux. Du fait des pressions accrues sur la devise et les réserves de change, la Banque Centrale a été obligée de dévaluer la naira et de resserrer la politique monétaire. Une monnaie plus faible pèse, entre autres, sur le système bancaire et la croissance à moyen terme. La récente baisse du prix du pétrole affecte lourdement les soldes courant et budgétaire. Les déséquilibres macroéconomiques devraient persister en 2015 et une nouvelle dévaluation reste possible.
    Le Ghana a été secoué par une grave crise de change provoquée par une perte de confiance des investisseurs face à des déséquilibres macroéconomiques devenus insoutenables. Si des signes de stabilisation ont émergé depuis la mi-2014, le gouvernement devra convaincre que les engagements pris en matière de consolidation budgétaire seront suivis d’effet. La signature d’un accord avec le FMI sera une étape primordiale. Mais dans une économie qui décélère, fragilisée par une inflation élevée et des déficits jumeaux significatifs, les marges de manœuvre des autorités seront étroites.
    Depuis cinq ans, la progression du crédit a été modérée dans le Golfe. Même si son évolution semble moins liée à la conjoncture pétrolière qu’auparavant, la chute actuelle des cours du pétrole affectera la liquidité bancaire disponible. Cela pourrait conduire au ralentissement de la progression du crédit, et donc affaiblir la croissance du secteur non pétrolier. Dans le Golfe, les outils de politique monétaire ont une efficacité limitée en termes de soutien au crédit. Les banques disposent d’un certain excédent de liquidité mobilisable, notamment aux Emirats Arabes Unis (EAU) et en Arabie Saoudite. Au-delà, la capacité financière des gouvernements à soutenir l’activité restera décisive.
    10 octobre 2014
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    Les perspectives de croissance continuent d’être révisées à la baisse. Même si l’Asie devrait rester la zone la plus dynamique, sa croissance ne devrait guère accélérer en 2015. Pour l’ensemble des pays émergents, l’écart entre la croissance et le taux d’intérêt réel est bien moindre que ce qu’il était avant la crise de 2009, ce qui rend le remboursement des dettes plus difficile. En particulier, le risque de crédit sur la Chine s’accroît. Par ailleurs, les flux d’investissement de portefeuille ralentissent, ce qui laisse craindre une correction sur les marchés d’action et d’obligation, à l’image de celle, quasi générale, sur les taux de change au cours des dernières semaines.
    Le deuxième tour des élections présidentielles qui aura lieu le 26 octobre prochain opposera finalement la présidente sortante Dilma Rousseff et le social-démocrate Aécio Neves. Par ailleurs, les élections législatives permettent à la coalition actuellement au pouvoir de garder la majorité des sièges au Congrès. Indépendamment des résultats finaux des élections, la tâche sera difficile pour la nouvelle équipe gouvernementale : le pays est en récession depuis le début de l’année, les pressions inflationnistes restent préoccupantes et la position budgétaire continue de se détériorer.
    Depuis le début de l'année, l'économie russe est confrontée à des risques géopolitiques croissants qui contrebalancent un environnement financier mondial relativement favorable. Bien qu'au premier semestre 2014, la croissance économique ait été soutenue par les exportations nettes et par la bonne tenue de la consommation, la Russie devrait entrer en récession en 2014 et en 2015 sous l'effet d'un choc de confiance lié à sa politique étrangère et aux sanctions occidentales, qui interviennent dans un contexte d'affaiblissement de l'économie nationale. Les perspectives à moyen terme restent entourées de fortes incertitudes.
    L’environnement économique s’est sensiblement amélioré au cours des derniers mois. La croissance a fortement accéléré au premier trimestre de l’actuel exercice budgétaire, soutenue par une hausse des dépenses publiques et une accélération de l’investissement. Par ailleurs, même si le déficit courant s’est légèrement creusé, la vulnérabilité extérieure du pays a sensiblement diminué au cours des douze derniers mois. En revanche, le bilan du nouveau gouvernement de N. Modi est plutôt décevant. Même si les réformes entreprises afin de favoriser les investissements directs étrangers, notamment dans l’assurance et la défense, sont à souligner, il n’y a eu aucun avancement en matière fiscale.
    L’environnement économique s’est sensiblement amélioré au cours des derniers mois. La croissance a fortement accéléré au premier trimestre de l’actuel exercice budgétaire, soutenue par une hausse des dépenses publiques et une accélération de l’investissement. Par ailleurs, même si le déficit courant s’est légèrement creusé, la vulnérabilité extérieure du pays a sensiblement diminué au cours des douze derniers mois. En revanche, le bilan du nouveau gouvernement de N. Modi est plutôt décevant. Même si les réformes entreprises afin de favoriser les investissements directs étrangers, notamment dans l’assurance et la défense, sont à souligner, il n’y a eu aucun avancement en matière fiscale.
    Au cœur d’un cycle électoral interminable, la Turquie vit depuis seize mois au rythme des crispations et soubresauts socio-politiques exacerbées par les tensions géopolitiques. Malgré la volatilité des marchés financiers, l’économie (tout comme les institutions) résiste toujours, soutenue par les exportations et les dépenses publiques, alors que la demande interne privée a flanché au T2 2014, suite notamment au durcissement monétaire de janvier, décidé afin de juguler la chute de la livre turque. La croissance économique pourrait cependant demeurer solide au second semestre, à l’appui d’un policy mix expansionniste. Au final, les difficultés actuelles pourraient avoir comme vertu de relancer les réformes structurelles.
    La croissance est de retour après deux années moroses. L’ajustement budgétaire est terminé, mais le conservatisme reste bien ancré, offrant un cadre crédible à la politique économique. L’inflation est faible et bien en-deçà de la cible de la banque centrale. Face au risque déflationniste, la banque nationale est intervenue sur le marché des changes pour affaiblir la couronne afin de soutenir les exportations. Pour l’instant, le ralentissement de l’industrie allemande et les sanctions entre l’UE et la Russie n’ont pas eu de conséquences notables. Des effets pourraient toutefois se manifester dans les prochains mois. Le paysage politique est plus calme, le gouvernement de coalition étant soutenu par le parlement. Beaucoup d’éléments sont finalement réunis pour une croissance soutenue et équilibrée.
    Dès leur arrivée au pouvoir au mois de mai, les militaires ont fait de la croissance économique une de leurs principales priorités. A très court terme, la stabilisation de la situation politique et les mesures annoncées ont permis de soutenir l’activté au deuxième trimestre, et probablement aussi au deuxième semestre. A moyen-long terme cependant, les incertitudes persistent. La crise politique est loin d’être résolue et les réformes structurelles annoncées, si elles sont effectivement appliquées, prendront du temps. Si les fondamentaux économiques ont bien résisté à l’instabilité politique au cours des dix dernières années, les vulnérabilités n’ont cessé d’augmenter. Elles pourraient continuer à s’accroître dans les années à venir si une solution durable aux tensions politiques et aux problèmes économiques n’était pas trouvée.
    La situation économique est tendue. La croissance a ralenti au T2 et les risques baissiers sont élevés. Même si la vulnérabilité extérieure a diminué, le déficit de la balance courante reste financé par des entrées de capitaux spéculatifs. Or, le pays reste vulnérable à tout changement d’anticipation de la politique monétaire américaine, comme en témoignent les récentes tensions sur la roupie. Les marges de manœuvre de la banque centrale s’en trouvent considérablement réduites. Dans le même temps, la politique budgétaire du futur gouvernement, qui prendra ses fonctions le 20 octobre, est très attendue. Il doit impérativement réformer les subventions sur les prix du fioul pour soutenir la croissance à moyen terme.
    Les chiffres du deuxième trimestre 2014 confirment le ralentissement de l’activité. La production pétrolière est orientée à la baisse ainsi que les prix, tandis que la progression des dépenses publiques a ralenti. Par ailleurs, il semble que la politique de saoudisation de l’emploi dans le secteur privé soit devenue un facteur de ralentissement de l’activité. Si globalement les perspectives de croissance restent largement positives, les rigidités accrues sur le marché du travail (au moins à court terme) et une moindre flexibilité budgétaire réduisent les perspectives d’activité du secteur non-pétrolier.
    La situation économique semble se stabiliser depuis un an, mais les déficits budgétaire et externe restent importants. En l’absence des investisseurs étrangers, la croissance reste anémique. L’équilibre de la balance des paiements est fragile et les réserves de change de la banque centrale sont toujours à un niveau dangereusement bas. Le déséquilibre du solde énergétique et la chute des recettes touristiques maintiennent les comptes courants en déficit. A court terme, ce sont les soutiens extérieurs et de meilleurs termes de l’échange qui rendent la situation soutenable.
    Suite à la réélection du président Bouteflika pour un quatrième mandat consécutif, et face à un chômage élevé, les autorités ont dévoilé un nouveau plan quinquennal d’USD 266 mds ayant pour objectif de porter la croissance à 7% sur l’ensemble de la période. A cela s’ajoute les USD 100 mds d’investissement prévus par la compagnie nationale d’hydrocarbures pour revitaliser le secteur de l’énergie. Mais les objectifs affichés apparaissent ambitieux au regard des performances récentes. Surtout la vulnérabilité accrue des finances publiques et des comptes extérieurs à un choc sur les recettes d’hydrocarbures pourrait peser sur les perspectives économiques, même si les risques sont limités à court terme.
    La nouvelle victoire de l’ANC aux élections générales de mai 2014 ne permet pas de tabler sur un changement de cap de politique économique susceptible de lever les contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance. La fin des grèves, qui ont miné la croissance au premier semestre, devrait certes redonner un peu d’air du côté de l’offre. Toutefois, les mauvaises perspectives de demande interne et externe dépriment l’investissement et l’emploi, tandis que l’augmentation du risque systémique de crédit devrait continuer à freiner la consommation privée.
    04 juillet 2014
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    La croissance des pays émergents a marqué le pas en début d’année, mais l’environnement international est maintenant un peu plus porteur grâce à l’amélioration des conditions financières extérieures et à la poursuite de la reprise aux Etats-Unis et en Europe. Le scénario de croissance des émergents pourrait donc évoluer favorablement. Il reste néanmoins soumis à des risques baissiers élevés, liés aux conditions externes, aux chocs géopolitiques ainsi qu’aux vulnérabilités internes des pays émergents. Au cours de l’été, nous surveillerons plus particulièrement les effets des crises en Russie-Ukraine et au Moyen-Orient d’une part, et le rythme de la reprise en Chine d’autre part.
    La croissance brésilienne reste décevante et l’inflation tenace malgré le durcissement monétaire. Grâce à la consommation privée et à la dépense publique courante, le pays a fait bonne figure pendant quelques années. Malheureusement, ce modèle de croissance montre ses limites : tensions inflationnistes, taux d’épargne et d’investissement historiquement bas, détérioration marquée des comptes publics et érosion des comptes extérieurs. En somme, un jeu dangereux auquel les autorités devront nécessairement s’attaquer après les élections d’octobre.
    Au premier trimestre de l’année 2014, l’économie russe a basculé dans la récession, le choc de confiance provoqué par la crise ukrainienne déclenchant d’importantes sorties de capitaux et affaiblissant la demande intérieure. Alors que la reprise de l’investissement privé est plus que jamais nécessaire, les investisseurs sont pour le moment dans l’attentisme. Par ailleurs, malgré la morosité persistante de l’économie, l’inflation est forte et accélère, limitant les marges de manœuvre des autorités. Celles-ci préfèrent s’en tenir à des politiques prudentes pour assurer tout d’abord la stabilité financière, retardant d’autant l’adoption des réformes significatives qui s’imposent pour sortir l’économie de l’impasse structurelle.
    Sur l’exercice 2013/14 la croissance économique a atteint 4,7% après un point bas de 4,5% l’année précédente. Ce très léger rebond résulte principalement d’une hausse de la contribution des exportations nettes à la croissance alors que les investissements ont sensiblement diminué. La reprise des investissements est la clé de la relance de l’économie, tant à court qu’à moyen et long terme. N. Modi s’est engagé à créer un environnement favorable aux investissements ; néanmoins, les contraintes structurelles restent fortes. La réforme fiscale est la condition indispensable à une élévation de la croissance.
    Après son fort ralentissement du début d’année, la croissance s’est stabilisée au deuxième trimestre et une reprise est attendue pour l’été, tirée par l’amélioration des perspectives d’exportation, des mesures de relance budgétaire et l’accélération des projets d’infrastructures publiques. Néanmoins, les restructurations industrielles visant à réduire les surcapacités, les contraintes de financement et la déflation des prix à la production continuent de peser sur l’investissement. L’actuelle correction à la baisse du marché immobilier constitue une autre menace pour la croissance à court terme, et accroît les risques de crédit dans le secteur financier.
    Le Mexique a affiché la croissance tendancielle la plus faible des grandes économies latino-américaines (à peine 2,5 %) au cours de la dernière décennie. La croissance du PIB réel a déçu en 2013 et au T1 2014. L’inflation maîtrisée et les développements aux Etats-Unis ont incité la banque centrale à un nouvel assouplissement monétaire début juin. Nous attendons un redressement graduel de l’activité économique dans les prochains mois. L’évolution des conditions mondiales devrait être globalement neutre pour le pays. Les fondamentaux macro-économiques sont solides, et les réformes structurelles lancées depuis 18 mois devraient porter le potentiel de croissance à près de 4,5 % à moyen terme.
    Alors que la situation macroéconomique du pays se dégrade considérablement, le gouvernement est toujours confronté à une importante vague de protestation, et le président Maduro est de plus en plus contesté. Les tentatives d’apaisement via des tables rondes entre le gouvernement et l’opposition se sont révélées infructueuses, et la tension sociale n’est pas retombée. Malgré les nombreux déséquilibres internes et externes, le gouvernement n’a mis en œuvre que peu de mesures correctrices. Bien qu’inattendues, des réformes structurelles paraissent indispensables pour améliorer les perspectives macroéconomiques à court et moyen terme.
    A la fin du mois de juin 2014, la Bulgarie a connu, en une semaine, deux paniques bancaires consécutives. Sur un fond de croissance atone et d’incertitude politique, cette situation révèle l’inquiétude profonde d’une population traumatisée par la crise de 1996-1997, qui avait vu quatorze faillites bancaires survenir en quelques mois. La situation n’est cependant pas comparable à ce qu’elle était alors : l’économie est aujourd’hui exempte de déséquilibres macroéconomiques marqués et son système bancaire est globalement sain, malgré une détérioration de la qualité des actifs depuis 2008.
    Après deux années de croissance modeste, l’économie taiwanaise devrait se redresser en 2014, tirée par l’amélioration de la demande mondiale. Les exportations resteront le moteur de la croissance, tandis que la demande interne devrait rester modérée, en dépit d’une légère accélération de la consommation des ménages et de l’investissement. Le rapprochement économique et financier avec la Chine devrait également tirer la croissance à court et à long terme. Toutefois, les risques associés (ralentissement de la croissance chinoise, montée des risques de crédit) ne doivent pas être négligés.
    L’Afrique du Nord et le Moyen Orient concentrent la moitié des dépenses mondiales de subventions énergétiques. En Egypte, la réforme des subventions devient urgente pour éviter le creusement des déséquilibres budgétaires et externes. Les pays importateurs de pétrole ont engagé des réformes, le Maroc étant le plus avancé dans ce processus. Mais les pays du Golfe sont aussi concernés par ces réformes s’ils veulent préserver leur capacité d’exportation. Partout, les contraintes sociales et politiques sont un frein puissant à la réduction des subventions énergétiques.
    La croissance économique est soutenue grâce à la bonne conjoncture pétrolière, l’attractivité de Dubaï et les liens commerciaux avec l’Asie. Les perspectives sont positives, l’exposition universelle 2020 devrait soutenir l’investissement. La situation financière des conglomérats s’améliore mais leur dette reste importante. La hausse des prix immobiliers pourrait conduire à la formation d’une bulle, mais le risque de crédit reste pour le moment contenu. La progression actuelle du crédit domestique est très inférieure à celle de 2008. Il convient cependant d’être prudent étant donné l’environnement politique régional sous tension et la reprise possible d’une hausse de la dette des conglomérats.
    L’économie marocaine a dû faire face à une accumulation de chocs ces dernières années mais le pic de détérioration semble être passé. Si les chiffres du premier trimestre on été décevants et la croissance cette année sera plombée par la contraction de la valeur ajoutée agricole, l’amélioration de la conjoncture en zone euro devrait se traduire par un redressement de l'activité. Les réformes du système de subventions ont considérablement allégé la pression sur les finances publiques et les déséquilibres extérieurs se réduisent. A cela s’ajoute la décision du FMI de renouveler sa ligne de précaution en août. En revanche, le contexte social reste fragile alors que de nouvelles mesures impopulaires se profilent.
    Avec une croissance de 5-5½% attendue pour 2014-2015, une inflation sous contrôle et un cours du pétrole au-dessus de 110 dollars qui devrait lui assurer des excédents courants et la stabilité de ses réserves de change, l’Angola semble bénéficier de vents favorables. Néanmoins, l’opacité des finances publiques et la faiblesse des institutions entravent son accès aux marchés financiers internationaux, et le gouvernement gage ses recettes pétrolières futures pour financer ses programmes d’investissement ; pari risqué tant elles restent vulnérables à un retournement du prix du pétrole.
    04 avril 2014
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    Depuis le début de l’année, les places financières émergentes ont fait preuve d’une grande fébrilité. Toutefois, en dépit de la multiplication des risques politiques et financiers, elles continuent de bénéficier de l’appétit des investisseurs institutionnels qui compensent le retrait des fonds d’investissements collectifs.
    Dans un environnement macroéconomique et macro-financier moins favorable pour les pays émergents, les fragilités de l'économie brésilienne sont de plus en plus visibles. En effet, les tensions inflationnistes et la détérioration des finances publiques reflètent les limites du modèle de croissance et mettent de plus en plus en lumière un besoin accru de réformes que les échéances électorales repousseront au moins jusqu’à l’année prochaine. D’ici là, le manque de visibilité pourrait peser sur la confiance des investisseurs et affecter l’équilibre extérieur.
    En 2013, la croissance était médiocre, marquée par un recul de l’investissement et un ralentissement de la consommation. Malgré une légère amélioration de l’activité en février, les perspectives pour 2014 restent maussades. Avec la crise ukrainienne, le rouble s’est déprécié et la Banque centrale a relevé ses taux directeurs. L’inflation, déjà élevée, devrait accélérer sous l’effet de la baisse du rouble et la hausse des taux d’intérêt pèsera sur la demande intérieure. Dans le meilleur des cas, la Russie entrerait en stagflation. La récession est un risque non-négligeable, si le mouvement de sorties de capitaux, déclenché par les incertitudes géopolitiques, ne s’interrompt pas rapidement.
    Pour faire face aux difficultés, le gouvernement indien a davantage pris des mesures de court-terme que réaliser de vraies réformes de fond. La vulnérabilité extérieure a fortement diminué mais au prix d’une baisse de l’activité et des contraintes à l’importation. Le déficit des administrations centrales devrait légèrement s’améliorer, mais sous l’effet d’une baisse des dépenses d’investissement. Quant à la croissance, elle est tirée par les exportations car la demande intérieure peine à redémarrer. Les entreprises sont dans l’attente des résultats des prochaines élections, comme les investisseurs. Le besoin de réformes est plus urgent que jamais. Malheureusement, la formation d’un gouvernement de coalition est hautement probable.
    Après le rebond du T3 2013, la croissance a fléchi dès le T4 et son ralentissement s’est accentué début 2014. En dehors de facteurs temporaires ou externes, ce ralentissement s’inscrit dans le processus de changement structurel de l’économie progressivement mené par les autorités (réduction des surcapacités, ralentissement de la progression de la dette…). A court terme, l’industrie devrait tirer profit de l’embellie de la demande mondiale et la politique budgétaire devrait également constituer un facteur de soutien à la croissance. En revanche, la banque centrale n’a pas d’autre choix que de poursuivre un lent resserrement des conditions de crédit, dans un contexte de forte montée des risques de défaut.
    Louée pour sa stabilité, la Turquie vit sa plus profonde crise socio-politique depuis l’arrivée au pouvoir de l’AKP en 2002. Une résolution par les urnes est espérée avec la fin du cycle électoral, menant en août à l’élection présidentielle. Déjà stigmatisée par les investisseurs internationaux depuis l’annonce de l’imminence du « tapering » par la Fed fin mai 2013, la Turquie a de nouveau été confrontée à un intense stress financier depuis mi-décembre. La réaction tardive mais énergique de la banque centrale a rassuré les marchés. Si l’activité économique a résisté, l’année 2014 s’annonce difficile et chaotique. Un épisode récessif n’est pas exclu, mais l’économie turque a une forte capacité de rebond.
    Après quatre mois de crise politique, l’Ukraine, qui bénéficie du soutien des Etats-Unis et de l’Union européenne, est engagée dans un bras de fer avec la Russie. Depuis l’annexion de la Crimée, l’intégrité territoriale du pays n’est pas assurée. L’économie va connaître une récession sévère cette année, mais qui devrait être l’être moins qu’en 2009 si on se limite aux facteurs strictement économiques. L’aide financière d’urgence des Etats-Unis et de l’UE devrait permettre d’éviter un défaut sur sa dette souveraine dans les mois qui viennent. Cependant, si les tensions géopolitiques persistent, le soutien du FMI ne produira pas le choc de confiance indispensable pour que le pays honore les remboursements de l’ensemble de la dette extérieure (publique et privée).
    Après un fort ralentissement en 2012, l’économie a connu en 2013 un net rebond puisque la croissance s’est établie à 3,5%. Avec la constitution d’une nouvelle coalition en mars 2014 et à l’approche des élections présidentielles prévues en novembre, le gouvernement entend soutenir l’activité, tout en respectant les grands équilibres budgétaires. La lutte contre l’évasion fiscale et contre la corruption, ainsi qu’une meilleure absorption des fonds européens, sont donc particulièrement nécessaires.
    Le pays est confronté à un ralentissement marqué de la croissance, et une accélération de l’inflation. Les réserves de change se sont considérablement réduites l’année dernière, ce qui a contraint les autorités à procéder à une forte dévaluation, et à prendre un virage vers plus d’orthodoxie. A court terme, les entrées de devise liées aux exportations agricoles devraient soulager la contrainte extérieure. Cependant, pour éviter à une crise de liquidité, les autorités argentines devront regagner la confiance des investisseurs internationaux, ce qui devra nécessairement passer par une plus forte rigueur budgétaire et une négociation réussie avec le club de Paris.
    Pour des raisons tant cycliques que structurelles, la croissance est déprimée depuis 2012 et devrait rester inférieure à son potentiel en 2014. Les déficits budgétaires et courants restent élevés tandis que la dette publique augmente et que le financement de l’économie repose de plus en plus sur des investissements de portefeuille par nature volatiles. Pour contenir les pressions inflationnistes liées à la dérive du rand, la banque centrale a commencé à resserrer les conditions monétaires en début d’année 2014 mais sa marge de manœuvre est limitée dans un contexte pré-électoral houleux.
    Le début de l’année a été marqué par deux évènements majeurs, à savoir le vote de la constitution et la formation d’un gouvernement de technocrates. Si la voie vers des élections semble enfin s’ouvrir, celles-ci ne devraient néanmoins pas avoir lieu avant le deuxième semestre de 2014. En outre, le gouvernement de transition devra faire face à d’importants défis, en particulier sur le plan social, sur fonds de croissance faibles et de marges de manœuvres budgétaires étroites. Dans ce contexte difficile, le pays pourra compter sur la mobilisation forte de la communauté internationale, à moins que les engagements pris en matière de réformes économiques ne soient pas respectés.
    Le rebond de croissance amorcé en 2013 devrait se poursuivre en 2014. Les exportations profiteront du rebond de l’activité aux Etats-Unis alors que la demande intérieure progressera sous l’impulsion de politique publique de relance. Des risques persistent néanmoins : la Corée reste dépendante de la conjoncture mondiale et, alors que la vulnérabilité externe a fortement été réduite au cours des 5 dernières années, les risques internes (dette des ménages, dette du secteur public, vieillissement de la population) pèsent sur la croissance. La stratégie économique récemment annoncée par le gouvernement pour réduire les déséquilibres internes devrait aider à maintenir la confiance des investisseurs.
    La croissance ne devrait pas dépasser 3% par an en 2014-2015, contre 2,9% en 2013, ce qui reste en-dessous de la tendance de long terme de l’économie hongkongaise. Hong Kong devrait profiter de l’embellie du commerce international, mais aussi être en butte à certaines difficultés : durcissement des conditions de crédit, correction sur le marché immobilier et ralentissement de la croissance chinoise. Hong Kong doit aussi faire face aux risques qui ont émergé depuis cinq ans du faut du boom des prix immobiliers et de l’essor des liens financiers avec la Chine. A moyen terme, son intégration avec la Chine et ses solides équilibres macroéconomiques continuent de soutenir ses perspectives de croissance.
    19 décembre 2013
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    Depuis la mi-2013, la situation des pays émergents fait penser aux quatres saisons du « prêtre roux ». Les fracas de l’orage estival ont laissé la place aux mélodies apaisées de l’automne et du début de l’hiver. La croissance s’est en effet raffermie dans la plupart des pays à l’exception notable du Brésil et de la Russie. Le début 2014 retrouvera-t-il la tonalité mineure de l’hiver et les accents fébriles de son allegro final ? C’est ce que laissent toujours craindre le « tapering » aux Etats-Unis et le durcissement des taux d’intérêt domestiques dans nombre de pays émergents. Les grondements de nature politique se multiplient également en cette fin 2013. En Thaïlande, c’est peut-être beaucoup de bruit pour rien. En revanche, en Ukraine, c’est l’ouverture de « la force du destin » qui raisonne à nos oreilles. Gageons que l’issue ne sera pas aussi dramatique.
    L'embellie constatée au printemps ne fut que de courte durée au vu des premières estimations de croissance au troisième trimestre. Les fondamentaux se détériorent et les effets des mesures prises pour améliorer l’offre et la compétitivité tardent à se concrétiser alors que l'année électorale à venir ne se prête guère à ce genre de changement de cap. Dans ce contexte, il faudra aux autorités beaucoup de force de persuasion pour rassurer et convaincre l’ensemble des parties prenantes que le pays mérite de continuer à jouer dans la cour des grands.
    Après une longue période de ralentissement, la croissance russe s’est tout juste stabilisée au troisième trimestre à 1,2% en glissement annuel. Depuis le début de l’année, seule la consommation privée résiste, alors que la production industrielle et l’investissement déçoivent. Cependant, les bonnes performances agricoles, ainsi que le rebond attendu de la production industrielle, nous laissent espérer une légère reprise de l’activité pour la fin de l’année. Pour 2014, le soutien de l’activité ne viendra vraisemblablement ni d’une relance budgétaire, ni d’une baisse des taux par la BCR. Ainsi, dans un contexte international morose, la reprise de l’activité devrait se faire sur un rythme peu soutenu.
    Les dernières statistiques relatives à la croissance et à la position extérieure ont été les bienvenues. La croissance au deuxième trimestre de l’année budgétaire en cours a été légèrement plus favorable que prévu (+4,8% en g.a.) et le déficit courant s’est sensiblement réduit. Ce léger mieux confirme que les dernières mesures prises par les autorités pour faire face à une dégradation de l’environnement économique et financier ont été efficaces. Les risques restent toutefois élevés tant au niveau de la croissance que du financement extérieur. Les fragilités structurelles du pays restent entières et le spectre d’une dégradation de la note souveraine ne s’est pas éloigné.
    La croissance s’est redressée depuis l’été et devrait légèrement dépasser la cible officielle de 7,5% en 2013. Dans ce contexte, les autorités ont publié en novembre un vaste programme de réformes pour la prochaine décennie. Il vise à promouvoir une croissance plus modérée et plus équilibrée grâce à une meilleure allocation des facteurs de production et des gains de productivité ainsi qu’au développement du secteur privé et de la consommation. Dans le secteur financier, le processus de libéralisation devrait se poursuivre graduellement. Un autre défi pour la banque centrale est d’encourager un mouvement de désendettement de l’économie tout en faisant évoluer ses instruments de politique monétaire.
    La politique budgétaire hétérodoxe menée depuis 2010 a permis de stabiliser le ratio de dette publique sur PIB à un niveau proche de 80% et de lever la procédure pour déficit excessif qui pesait sur le pays depuis 2004. La présence d’un excédent courant depuis 2010 s’est aussi traduite par une stabilisation du change. Enfin, l’abondance de liquidité dans le monde a permis au gouvernement d’anticiper sur les importantes tombées de dette prévues en 2014. Pour autant, les autorités doivent maintenant relever le défi d’une amélioration de la croissance potentielle, écornée par un déclin de la compétitivité auquel la fiscalité qui pèse sur les investisseurs étrangers n’est pas étrangère.
    L’économie polonaise a montré une bonne capacité de résistance depuis 2008, mais a connu un net ralentissement en 2012. Le rebond actuellement en cours est d’abord venu de la bonne tenue des exportations. La reprise de la demande intérieure devrait être soutenue par une politique monétaire durablement accommodante. En revanche, les possibilités de relance budgétaire sont limitées : l’amélioration des paramètres de solde budgétaire et de dette publique prévue pour 2014 n’est imputable qu’à la réintégration dans le périmètre de la sécurité sociale publique d’une partie des fonds de pension créés en 1999.
    La stabilité macroéconomique et institutionnelle du Chili lui confère le statut de meilleur « risque pays » d’Amérique latine, récompensé par l’accession à l’OCDE en 2010. Le second mandat de Michelle Bachelet s’ouvre toutefois sur d’importants défis sociaux (à court et moyen terme) et économiques (à moyen et long terme) à relever. Si la problématique sociale n’est pas nouvelle, celle d’ordre économique l’est plus: le modèle fondé sur une gestion exemplaire de la manne cuprifère n’atteint-il pas ses limites, alors que le « super cycle » du cuivre semble s’essouffler, en lien avec la normalisation du régime de croissance chinois ? Une adaptation du modèle socioéconomique à cette nouvelle donne est primordiale.
    L’essor d’une classe moyenne solvable soutient une forte demande intérieure depuis le début des années 2000. La diversification de l’économie qu’elle attise permet déjà au Nigéria d’absorber des chocs, comme en 2008-2009, et devrait soutenir la croissance à moyen terme. En revanche, parce qu’elle n’a pas encore permis une modification de la structure des exportations et de la base fiscale, la diversification ne met pas encore le Nigéria à l’abri d’une baisse durable des recettes d’hydrocarbures. Par ailleurs, des fragilités sécuritaires persistantes, de fortes divisions au sein du parti de gouvernement et la consolidation de l’opposition augmentent le risque politique à l’approche des élections de 2015.
    La Côte d’Ivoire poursuit son redressement économique depuis la violente crise post-électorale de 2011. Malgré les aléas de la conjoncture mondiale, la croissance reste robuste, portée par l’intensification des programmes d’investissement public et le retour de la confiance des entreprises et des ménages, et les déséquilibres macroéconomiques sont contenus. Fermement soutenu par la communauté internationale et désormais délesté d’une partie du fardeau de sa dette, le pays est donc en bonne position pour connaître une période de forte croissance dans les années à venir. Les sources de fragilité demeurent néanmoins nombreuses.
    L’évolution de l’endettement dans le Golfe peut être préoccupante pour certains pays. Au Qatar, l’amorce d’une diversification économique se traduit par la hausse de l’endettement de l’ensemble des agents. Un échec de ce nouvel axe de développement pourrait entraîner des difficultés financières. A Bahreïn, la dégradation de la solvabilité publique prend un caractère structurel et seul un soutien extérieur assure la soutenabilité des finances publiques. A Dubaï, les tombées de dette sont importantes à court terme, mais le soutien fédéral et la croissance sont des éléments positifs.
    L’année 2013 a été difficile en raison du mouvement brutal de sorties de capitaux survenu cet été, qui a rappelé la vulnérabilité extérieure du pays. Dans le même temps, la croissance a ralenti à 5,8% sur les trois premiers trimestres et les prévisions ont été abaissées à 5,5% pour 2013 (contre 6,2% en 2012). Pour contrer la hausse des pressions inflationnistes et stabiliser la position extérieure du pays, les autorités monétaires ont fait le choix judicieux de durcir leur politique, mouvement qui devrait se poursuivre. Les risques sur la croissance et la liquidité extérieure sont en hausse, mais ils restent maîtrisables.
    Après plusieurs années de stabilité relative, la Thaïlande traverse une nouvelle crise politique depuis le début du mois de novembre. Au cours des dix dernières années, les fondamentaux économiques et financiers ont bien résisté à l’instabilité politique. Ce devrait être encore une fois le cas, mais les troubles politiques viennent aggraver les risques à la baisse sur la croissance. De fait, un environnement extérieur défavorable ajouté aux faiblesses structurelles de l’économie (pénurie d’infrastructures, hausse de la dette des ménages) pèse sur la croissance, entraînant une aggravation des vulnérabilités extérieures. Nous tablons sur une reprise modeste en 2014, avec une croissance du PIB de 3,8%, après 3,0% en 2013.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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