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    07 avril 2016
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    La guerre des monnaies n’aura pas lieu. A défaut de coordination assumée, c’est ce message commun que la BCE et la Fed ont envoyé au début du mois de mars. Cette communication aura permis de nourrir un retour au calme sur les marchés financiers, réduisant d’autant les risques qui y étaient liés, notamment via la valeur du dollar et les prix du pétrole. En revanche, les risques sociaux, politiques et géopolitiques ne cessent d’augmenter. La balle, trop longtemps placée dans le camp des banquiers centraux, revient dans le camp politique.
    La Fed s’inquiète des risques que le ralentissement mondial fait peser sur l’activité américaine. Pourtant, les Etats-Unis sont une économie très fermée, et ce sont généralement des facteurs internes ou exogènes qui initient les épisodes de mauvaise conjoncture. Si la prochaine récession est, par définition, une échéance qui se rapproche tous les jours un peu plus, les excès à purger, qui déterminent l’ampleur et la durée d’une contraction de l’activité, sont, à ce stade, très limités. Mais lorsque les taux sont proches de zéro, les risques deviennent asymétriques, ce qui explique la prudence de la Fed. Nos propres inquiétudes se portent davantage sur la détérioration des perspectives à moyen terme, sous le poids de la démographie et d’un sous-investissement.
    Malgré les craintes, l’effet des secousses du début d’année sur les perspectives de croissance devrait rester contenu. Le tableau reste donc peu ou prou inchangé, tout en n’étant pas très lumineux. Le PIB, qui a progressé de 1,5% en moyenne annuelle en 2015, ne devrait pas faire mieux en 2016. Dans ces conditions, il n’est pas étonnant que l’inflation reste faible, une situation préoccupante qui a poussé la BCE à assouplir de nouveau sa politique en mars. Reste à savoir si cela sera suffisant, ou si les gouvernements européens devront trouver le moyen de soutenir davantage l’action de la Banque centrale.
    Malgré la robustesse de l’activité en début d’année, les indices de confiance des entreprises et des ménages se replient. En 2016, la croissance économique sera essentiellement portée par la consommation grâce à une nette accélération du revenu disponible réel, alors que la faiblesse des taux d’intérêt va soutenir le marché de la construction résidentielle. En revanche, l’investissement productif restera atone sous l’effet conjugué de perspectives incertaines, de la baisse du taux d’utilisation du capital et des pénuries de main-d’œuvre. Les exportations vont probablement connaître un tassement dû au ralentissement des échanges mondiaux, mais elles devraient repartir à la hausse en 2017.
    Depuis 1999, la France accuse les plus importantes pertes de parts de marché à l’exportation de la zone euro. Le faible rapport qualité-prix apparaît déterminant. En 2015, le déficit commercial s’est amélioré de façon significative mais cela tient à des éléments exceptionnels : la chute des cours du pétrole a considérablement allégé la facture énergétique, tandis que la dépréciation de l’euro a soutenu les exportations. S’il est difficile de conclure à un véritable redressement des comptes extérieurs français, la modération des coûts salariaux unitaires est une évolution positive qui mérite d’être soulignée.
    Après trois années de contraction de l’activité et malgré une contribution négative des échanges extérieurs, l’Italie est sortie de récession en 2015. Le redressement doit à la demande intérieure, qui a contribué positivement à la croissance pour la première fois en cinq ans. Les ménages ont bénéficié de la reprise de l’emploi, qui continue d’être portée par des embauches en contrats stables. L’investissement a progressé de 0,8%, à la faveur d’une nouvelle hausse des dépenses en recherche-développement (R&D). Rapportées au PIB, ces dernières restent inférieures au seuil fixé par l’agenda Europe 2020, et, pour encourager ces dépenses, le gouvernement a introduit de nouvelles mesures fiscales, comme le régime de taxation de la propriété intellectuelle ou « Patent box ».
    En 2016, l’Espagne sera affectée par l’essoufflement de certaines économies émergentes. Elle devrait toutefois afficher une croissance bien supérieure à celle de la plupart de ses partenaires de la zone euro. Des conditions de financement avantageuses et la faiblesse des prix des matières premières devraient, compte tenu de la hausse attendue de la demande, se traduire par une hausse de l’investissement. Les créations d’emplois et les gains de pouvoir d’achat soutiendront par ailleurs la consommation des ménages. L’évolution des finances publiques est toutefois incertaine. En effet, un nouveau gouvernement peine à voir le jour plus de trois mois après les élections générales.
    Le « Jeitinho Brasileiro » ou « façon brésilienne de faire les choses » est un mécanisme social ancré culturellement. Il peut flirter avec la corruption, au cœur de la crise politique actuelle. Mais il caractérise aussi, dans une acception plus positive, la capacité des Brésiliens à s’adapter à un contexte difficile et contraignant, nécessaire au milieu de la pire récession économique de l’histoire moderne du pays. L’issue de la crise passe d’abord par un changement politique qui serait un premier signal positif pour stabiliser l’économie. Dans un second temps, des réformes structurelles doivent être annoncées pour redonner une crédibilité à la politique économique, surtout budgétaire, et consolider la confiance et le potentiel de croissance à moyen terme.
    La faiblesse des prix du pétrole compromet tout espoir de reprise pour 2016. L’économie devrait demeurer en récession pour la deuxième année consécutive. Dans un tel environnement les risques sur les finances publiques, considérées jusqu’à présent comme « solides », sont en forte hausse. Le gouvernement ne devrait pas parvenir à contenir le dérapage de son déficit. En 2016, il pourra être financé via le fonds de réserve. En 2017, le gouvernement n’aura d’autre choix que d’émettre de la dette. Il devra donc impérativement avoir accès aux marchés internationaux. La seule bonne nouvelle vient du côté de la balance des paiements qui s’est redressée, grâce à la hausse de l’excédent courant et à la baisse des sorties nettes de capitaux. 
    Les fondamentaux macroéconomiques de l’Inde se sont améliorés en 2015/16. La croissance a accéléré, les pressions inflationnistes ont diminué, les finances publiques et la position extérieure se sont renforcées. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre demeurent. Le gouvernement n’est pas parvenu à faire adopter la taxe sur les biens et services qu’il s’était pourtant engagé à mettre en place dès avril 2016. L’absence de majorité à la Chambre haute du Parlement entrave le processus de réformes. C’est pourquoi, lors de l’annonce du budget 2016/17, le ministre des Finances a mis l’accent sur la priorité donnée au développement dans les zones rurales. Il espère ainsi influencer les votes des élections parlementaires qui auront lieu dans six Etats en mai prochain.      
    En réponse au ralentissement prononcé de la croissance et à cause de marges de manœuvre monétaires de plus en plus limitées, les autorités élargissent leur champ d’actions sur le plan budgétaire. L’investissement public dans les infrastructures devrait se redresser à court terme, et une série d’allégements fiscaux est envisagée pour stimuler la demande des entreprises et des ménages. Les finances publiques se détériorent lentement, du fait de la moindre progression des recettes budgétaires, de l’augmentation des dépenses et de l’endettement excessif des collectivités locales et des entreprises publiques. A ceci s’ajoute la montée des coûts « contingents » liés aux risques de crédit dans le secteur financier.
    La crise politique de 2015 a porté un coup d’arrêt à la reprise naissante de l’économie grecque. Un redémarrage est attendu dans la seconde moitié de 2016. D’ici là, la première revue du programme de financement européen, la décision du FMI quant à sa participation à ce programme, les discussions pour une restructuration de la charge de la dette propre à assurer la soutenabilité des finances publiques grecques, concentreront tous les regards. Un parcours encore semé d’embûches, à la fois pour un chef de gouvernement dont la majorité ne tient plus qu’un à fil, et pour le pays tout entier.
    Malgré une série de chocs négatifs, la croissance a affiché une assez bonne tenue jusqu’à présent, notamment grâce à un « policy mix » plutôt accommodant. Dès lors que la réduction du déficit du compte courant se poursuit et que la demande intérieure ne flanche pas, on peut être raisonnablement optimiste sur la trajectoire macroéconomique du pays dans les deux années à venir. A cet égard, deux facteurs nous semblent préoccupants dans la mesure où ils pourraient faire dérailler l’économie turque : 1/ les tensions géopolitiques et l’isolement d’Ankara, et 2/ l’interdépendance de la géopolitique et de la politique intérieure sur la question cruciale des Kurdes.
    19 janvier 2016
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    Au moment de basculer en 2016, l’Europe voit son économie résister plutôt bien au ralentissement de l’activité dans le monde émergent. Monnaie, crédit, et pétrole bon marché lui apportent un soutien, tandis que les flux commerciaux et de capitaux se réorientent au profit du marché unique. Après avoir consacré beaucoup d’efforts à redresser leurs comptes, budgétaire et extérieur, les pays du Sud poursuivent leur rattrapage.
    Bien que proche de 2,5%, la croissance aura été quelque peu décevante en 2015, la faiblesse des prix de l’énergie pesant sur les investissements de l’industrie pétrolière. En 2016, les exportations devraient être le frein principal, dans un contexte de dollar fort et de ralentissement du commerce mondial. Si, pour le secteur industriel, la récession semble inévitable, ce qui la pénalise (le pétrole, le dollar) profite plutôt au reste de l’économie. La consommation pourrait notamment surprendre à la hausse, soutenue par l’emploi, dont le dynamisme ne se dément pas. Sur ce terrain, la Fed respecte (presque) son objectif ; quant à celui de la stabilité des prix, il devrait être atteint à moyen terme. L’économie n’a plus besoin du soutien exceptionnel du taux zéro, et la Fed lance la normalisation…
    La reprise économique européenne se poursuit, un peu à contre-courant du cycle mondial. Le ralentissement du commerce extérieur limite notamment le potentiel d’accélération de l’activité, bien qu’il soit en partie compensé par un renforcement des échanges intra-Union européenne et la faiblesse de l’euro. Le nouveau repli des prix du pétrole bénéficie, quant à lui, au pouvoir d’achat des ménages et aux marges des entreprises. Au final, la situation se redresse, mais trop lentement pour avoir un impact décisif sur l’inflation. La Banque centrale européenne (BCE) a donc décidé, au mois de décembre, d’augmenter son soutien, et pourrait le faire encore à l’avenir si besoin.
    Selon la première estimation annuelle publiée par Destatis, la croissance du PIB a été de 1,5% en 2015 après 1,6% en 2014, soit légèrement supérieure au potentiel de l’économie allemande, estimé à 1,25%. En 2016, le rééquilibrage des moteurs de la croissance au profit de la demande intérieure devrait se poursuivre à la faveur du dynamisme du marché du travail et des gains de pouvoir d’achat, liés à la progression des salaires et à la faiblesse de l’inflation. Parallèlement, l’intégration rapide des réfugiés en âge de travailler sur le marché du travail sera le défi majeur de cette année et constitue une véritable opportunité de renverser la tendance au vieillissement de la population. En outre, la bonne santé des finances publiques devrait permettre de financer cette intégration et de soutenir par là-même l’activité.
    Durant les années de crise, le chômage a moins augmenté en France que dans la plupart des autres pays européens. Le phénomène fait preuve néanmoins d’une persistance préoccupante. Alors qu’une décrue est presque partout constatée, la France voit son taux de chômage continuer d’augmenter : 10,6% de la population active au troisième trimestre 2015, contre 9,1% début 2011 et 7,1% début 2008, dernier point bas. Avec une croissance attendue à 1,4%, 2016 devrait être l’année de la stabilisation plutôt que de la véritable inversion de tendance. L’économie française générerait suffisamment d’emplois pour faire face à l’augmentation de la population active, probablement pas plus.
    Les perspectives s’améliorent. La croissance se poursuit, principalement à la faveur de la demande intérieure et ce, malgré des investissements toujours décevants. La prudence reste de mise chez les ménages ; on observe néanmoins un rebond de la consommation, portée par l’amélioration de l’emploi. Le revenu disponible réel est en hausse grâce au recul de l’inflation. De plus, l’immobilier donne des signes de reprise, avec une hausse des transactions et des prix. Les derniers indicateurs annoncent la poursuite de l’embellie : alors que les exportations pourraient marquer le pas, l’investissement devrait redémarrer, grâce aux mesures d’incitation fiscale récemment adoptées.
    L’économie espagnole devrait pâtir de l’essoufflement de la croissance dans certains pays émergents. Elle conserve cependant de nombreux atouts. La profitabilité record des entreprises, des conditions de financement avantageuses, ainsi que les besoins de renouvellement du stock de capital, devraient soutenir l’investissement. Les créations d’emplois et les gains de pouvoir d’achat devraient, par ailleurs, continuer à soutenir la consommation des ménages. La transformation du paysage politique espagnol à l’issue des élections générales du 20 décembre 2015 suscite cependant certaines interrogations quant à l’orientation de la politique économique du pays.
    Les années se suivent et pourraient se ressembler. Après une année 2015 cauchemardesque, 2016 ne s’annonce pas sous de meilleurs auspices. La profonde crise politico-institutionnelle pourrait encore peser sur la confiance des agents économiques, moteur essentiel d’une hypothétique reprise économique, sur fond de contexte international difficile. Le nombre clé (mais pas magique) est 10% : c’est le niveau de la cote de popularité de la présidente, de l’inflation, du déficit public, de l’augmentation de la dette publique en un an, bientôt du taux de chômage, ainsi que du recul de l’industrie depuis 2013. Après l’échec d’une économie rentière et des politiques de relance par la demande, le salut passe par l’ouverture et un choc d’offre.
    Depuis juillet, la situation économique a cessé de se détériorer. Néanmoins, les risques sur la croissance sont extrêmement élevés au vu de l’évolution récente des prix du pétrole. A ce jour, un « léger mieux », en particulier du côté des entreprises, est à signaler. La situation des ménages reste, quant à elle, extrêmement fragile. A court terme l’économie russe pourra faire face à ses engagements. A l’inverse, dès 2017, le financement du déficit budgétaire pourrait devenir problématique : le fonds de réserve sera alors insuffisant pour financer l’intégralité du déficit, à moins que le gouvernement ne réduise très sensiblement ses dépenses. Cette échéance pourrait être avancée en l’absence de rebond des prix du pétrole.
    La situation économique en Inde continue de s’améliorer. Les perspectives de croissance sont bien orientées et les entreprises commencent à reconstituer leurs profits. Néanmoins, plusieurs zones d’ombre doivent être soulignées. Les risques de crédit dans le secteur bancaire continuent d’augmenter et les banques publiques ont besoin de capitaux pour respecter les ratios de solvabilité. Le gouvernement ne pourra pas couvrir tous leurs besoins. Elles devront donc impérativement parvenir à redresser leurs comptes avant de tenter de lever des fonds sur les marchés. Dans le même temps, le gouvernement n’est toujours pas parvenu à faire adopter la réforme sur la taxe des biens et services lors de la dernière session parlementaire de décembre.
    La panique qui a secoué les bourses chinoises dès les premiers jours de janvier est révélatrice des fortes inquiétudes qui persistent au sujet du ralentissement de la croissance et de l’efficacité des actions de politique économique. Elle illustre aussi les difficultés auxquelles sont confrontées les autorités dans leur gestion des réformes structurelles. Face aux risques baissiers qui pèsent sur les perspectives de croissance à court terme, les autorités vont multiplier les mesures de relance. Alors que la progression du crédit peine à se redresser malgré l’assouplissement de la politique monétaire, le gouvernement compte sur l’investissement public et des allégements fiscaux pour soutenir la demande intérieure.
    Le gouvernement Abe a adopté un programme de réforme « à trois flèches » pour relancer l’économie. La première - une politique monétaire expansionniste - a été une véritable aubaine pour les sociétés exportatrices. Quant aux effets des réformes structurelles, ils devraient se faire davantage sentir dans les années à venir. Un cercle vertueux reliant croissance de l’emploi, des salaires et des prix semble s’enclencher, indiquant que l’économie tourne le dos à la déflation. En 2016, la croissance du PIB devrait se maintenir aux environs de 0,7 %, mais elle pourrait décélérer à 0,4 % en 2017, en cas de relèvement de la TVA.
    L’Irlande a renoué avec un rythme de croissance proche de celui qui a précédé la crise économique et financière initiée en 2008. Toutefois, les fondamentaux apparaissent aujourd’hui plus solides, même si l’endettement du secteur privé demeure très élevé aux regards des standards internationaux. La restructuration du système bancaire suit son court, tout comme l’assainissement des finances publiques. Comme pour toute petite économie très ouverte sur l’extérieur, l’activité irlandaise dépend principalement de ses principaux partenaires commerciaux. A cet égard, l’organisation d’un référendum sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne constitue une inconnue majeure en 2016. Le Premier ministre, Enda Kenny, devrait être un intermédiaire incontournable pour l’UE dans les négociations avec David Cameron.
    15 octobre 2015
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    L’atterrissage des économies émergentes, à commencer par celui de la Chine, n’est pas fortuit. Il renvoie pour l’essentiel à l’apurement des excès de capacité et de dette accumulés dans les secteurs qui ont nourri le « miracle » des années 2000. Il nous amène à réviser en baisse nos prévisions de croissance dans les économies développées, qui cesseraient globalement d’accélérer. Les Etats-Unis et la zone euro n’en sont toutefois pas au même stade de leur reprise. Les premiers se rapprochent du plein emploi et voient leur marché immobilier s’animer, ce qui devrait conduire la Réserve fédérale à resserrer sa politique. La seconde marque des progrès mais reste trop fragile pour que les perfusions monétaires lui soient retirées.
    La croissance semble avoir atteint sa vitesse de croisière et, bien que les créations d’emplois aient marqué le pas à la fin de l’été, le taux de chômage se rapproche de son niveau d’équilibre. Le secteur manufacturier pâtit de l’appréciation du dollar et du ralentissement de l’économie mondiale, mais l’activité demeure dynamique dans les services. Le dernier feu – l’accélération des salaires – n’est toujours pas au vert, mais la Fed a été claire sur son intention d’agir de façon préventive. La première hausse de taux est proche, mais quel resserrement l’économie américaine peut-elle endurer ? Autant de questions que de réponses, qui justifient une dépendance des décisions à l’évolution conjoncturelle.
    L’activité dans la zone euro n’a pas pâti de la très forte incertitude qui a entouré l’avenir de la Grèce jusqu’à cet été, signe que les mécanismes mis en place ces dernières années pour éviter la contagion fonctionnent bien. En revanche, le ralentissement de la croissance mondiale, l’appréciation réelle de l’euro vont encore affaiblir une reprise déjà peu vigoureuse. Associé au repli des prix de l’énergie, ce mouvement va encore repousser les perspectives pour un redressement durable de l’inflation, et pousser la BCE à renforcer son action.
    Après un début d’année plutôt modeste, la croissance a marqué le pas au cours de l’été, comme en attestent les données disponibles pour le mois d’août. Par ailleurs, l’aggravation des conflits au Moyen Orient a mis sur les routes des milliers de demandeurs d’asile à la recherche d’une terre d’accueil. L’Allemagne a largement ouvert ses frontières à cette vague sans précédent de réfugiés. Se pose aujourd’hui la question de la nécessaire mais difficile intégration d’une population n’entrant pas dans les critères « classiques » de l’immigration allemande, notamment du point de vue des qualifications ou de la langue.
    Malgré les soutiens à la demande (bas prix du pétrole, cours de l’euro favorable, conditions financières accommodantes), la reprise manque de dynamisme. Cette situation s’explique largement par la faiblesse de la croissance potentielle, qui est aujourd’hui estimée autour de 1% par les principales institutions internationales. Le sous-investissement dans les secteurs recélant les gains de productivité les plus importants est particulièrement problématique. Il s’explique par la faiblesse des marges dans l’industrie qui, au-delà du poids des charges, renvoie à la question de la faible concurrence dans les secteurs abrités, ainsi qu’à la qualification de la main d’œuvre. Dans ces deux domaines, des marges de progression existent.
    L’économie italienne est sortie de la récession, portée par le dynamisme de l’industrie et du tourisme. Avec l’amélioration des conditions du marché du travail, les ménages ont retrouvé la confiance et se remettent peu à peu à consommer. Les réformes des marchés des biens et services, de la fonction publique, de l’éducation, et des systèmes judiciaire et fiscal ont été approuvées ou sont en cours de discussion. Le gouvernement italien poursuit son ambitieux programme de réformes structurelles en vue de remanier les systèmes politiques et économiques, entraînant une orientation à la hausse de la croissance. Dans le secteur du tourisme, l’extraordinaire patrimoine artistique doit être mieux valorisé pour attirer davantage de visiteurs, notamment en provenance des pays émergents.
    La croissance devrait décélérer au cours des prochains trimestres en raison d’une conjoncture mondiale un peu moins favorable. L’économie espagnole bénéficiera cependant d’une demande intérieure robuste. Les créations d’emplois et la progression du revenu disponible devraient en effet soutenir le moral et les dépenses des ménages. L’Espagne, qui pourrait afficher une croissance du PIB de 3,2% cette année et de 2,5% en 2016, continuera donc à distancer ses partenaires de la zone euro. Ces bonnes performances devraient lui permettre de réduire son déficit budgétaire, mais le doute subsiste sur le rythme de l’assainissement à l’approche des élections législatives du 20 décembre prochain.
    La sortie de la crise économique et politique n’est pas envisageable à court terme. Entre récession marquée et perte de légitimité/crédibilité des élites politiques, le chemin est étroit vers la consolidation des finances publiques, qui ne pourra se faire qu’à moyen terme. La solution à la crise actuelle semble avant tout d’ordre politique. Maintenir la cohésion nationale et redonner confiance en les institutions est primordial pour envisager un consensus démocratique autour des réformes économiques, budgétaires, juridiques et réglementaires à mettre en œuvre. Le Brésil a des atouts indéniables qui doivent lui permettre de rebondir. Nous espérons que les JO de Rio à l’été 2016 apporteront quelques premières éclaircies.
    La récession en Russie ne s’aggrave plus depuis l’été. Le déficit budgétaire et l’excédent courant ont bien résisté à l’effondrement des prix des hydrocarbures jusqu’à la mi-2015. Cependant, la reprise est encore loin. L’affaiblissement du rouble, la difficile stabilisation de l’inflation vont continuer de peser sur la consommation privée et la politique budgétaire va se durcir en 2016. Dans un scénario de moyen terme où les prix du pétrole resteraient durablement bas (autour de 50 dollars par baril), les économistes de la banque centrale n’envisagent pas de reprise des financements extérieurs privés même à l’horizon 2018, ce qui valide implicitement l’hypothèse d’une croissance potentielle proche de zéro.
    La croissance en 2015/16 est attendue en léger recul par rapport à 2014/15 mais devrait se maintenir autour de 7%. Nombre de pays pourraient envier un tel dynamisme. Du fait de la structure de son économie (orientée vers les services), l’Inde est épargnée par le ralentissement chinois. Pour autant, elle ne pourra pas se substituer à la Chine comme moteur de croissance en Asie. Le gouvernement ne parvient pas à faire adopter les réformes sur l’acquisition des terres et la TVA qui entravent le développement de son industrie. Les contraintes de financement de l’économie sont fortes et le secteur bancaire est affaibli. Dans un tel contexte, les prochaines élections parlementaires seront déterminantes.
    La modification du régime de change annoncée le 11 août 2015 et la dévaluation de 2% du taux CNY/USD qui l'a accompagnée ont surpris les marchés. Le contexte économique de la réforme a pu effectivement inquiéter, l'été ayant été marqué par l'aggravation du ralentissement, le krach boursier et la persistance de sorties de capitaux et de pressions sur le yuan. Pourtant, bien plus qu’une mesure de soutien aux exportations, la récente réforme est une étape dans la promotion d’un système de détermination du taux de change guidé par les conditions de marché. Le processus d'ouverture du compte de capital et de libéralisation du régime de change s'accompagne de nouvelles vulnérabilités, mais la position financière extérieure de la Chine reste toujours très solide.
    L’économie britannique a connu sur les deux dernières années une accélération marquée. Au-delà des effets d’une politique budgétaire moins restrictive, c’est le dynamisme de l’emploi qui a nourri cette amélioration. Mais il y a le revers de la médaille : la productivité a connu un coup de frein, et les coûts unitaires du travail ont progressé malgré un recul des salaires réels. Une conséquence immédiate s’est faite sentir sur la compétitivité externe du Royaume-Uni dont les comptes extérieurs se sont creusés de façon marquée. Mais, depuis le début de 2015, la croissance s’accompagne d’un rebond de la productivité et d’une réduction des besoins de financement externe. L’essai est accordé, il s’agit maintenant de le transformer.
    Après six mois de crise aigüe, la situation semble à nouveau sous contrôle. Alexis Tsipras dispose d’une coalition stable et d’un mandat clair pour maintenir le pays dans la zone euro et négocier la mise en œuvre du troisième programme de financement. Le reprofilage de la dette contractée auprès des Européens et la recapitalisation du secteur bancaire sont les prochaines étapes, cruciales. Elles devront être menées avec la récession en toile de fond (-1,5% en 2015). Au-delà, l’Etat Grec va devoir continuer à se réformer et renforcer ses finances publiques.
    01 avril 2015
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    Le soutien monétaire apporté à la zone euro a changé de dimension le 22 janvier 2015, lorsque la Banque centrale européenne a finalement opté pour des rachats d’actifs de grande envergure, englobant la dette des Etats. La mise en route d’un véritable « assouplissement quantitatif » ainsi que le succès rencontré par la dernière opération de prêts à long terme se sont traduits, en mars, par une augmentation considérable du débit de la liquidité. De quoi entretenir la pression baissière sur l’euro et conforter le redressement des indicateurs de conjoncture ou du crédit. A l’approche du printemps, l’Union économique et monétaire entrevoit, enfin, la reprise.
    Alors que le marché du travail est plus dynamique que jamais, les données d’activité illustrent un ralentissement au début de 2015. Cette évolution pourrait être liée aux conséquences d’un nouvel hiver rigoureux dans le nord-est alors que des mouvements de grève ont paralysé une partie des ports de la côte ouest. La Fed, tout en notant le ralentissement, ne semble pas inquiète et entame une normalisation de la politique monétaire, qui ne suivra désormais plus de règle préétablie. En révisant à la baisse leurs projections de croissance et d’inflation, les membres du FOMC ont contraint l’appréciation du dollar, dont les effets sur l’activité étaient leur véritable sujet d’inquiétude.
    L’économie se redresse à un rythme modéré, au gré d’une reprise du commerce mondial et du renforcement progressif de la consommation des ménages. Un policy-mix particulièrement accommodant et des prix énergétiques peu élevés sont les deux principaux ressorts de cette reprise. La tendance devrait être à une accélération progressive, ramenant le PIB au-dessus de son potentiel, permettant ainsi à l’inflation d’accélérer. L’objectif de 2% fixé par la BoJ pourrait ainsi être atteint en 2016. Le programme de rachats d’actifs de la BoJ sera quant à lui probablement réduit à partir de l’année prochaine, et destiné alors plus spécifiquement à maintenir sous contrôle les taux d’intérêt à long terme.
    L’issue incertaine des élections générales pourrait peser sur le climat des affaires jusqu’à la fin du printemps, mais l’année 2015 s’annonce sous de bons auspices. L’amélioration des perspectives de croissance au sein de la zone euro, le principal partenaire commercial du Royaume-Uni, devrait soutenir ses exportations au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages, soutenue par des gains de pouvoir d’achat, devrait également participer à la dynamique de croissance. Celle-ci ne devrait cependant s’accompagner d’un durcissement de la politique monétaire que début 2016 en raison de la faiblesse de l’inflation.
    Chute du prix du pétrole, dépréciation de l’euro et programme d’assouplissement quantitatif (QE) lancé par la BCE : tous les ingrédients sont réunis pour permettre à la zone euro de sortir du « mauvais équilibre » croissance faible / inflation basse qui est le sien depuis trop longtemps. Nous avons nettement revu en hausse nos prévisions de croissance, à 1,8% en 2015 et 2% en 2016. Le profil d’inflation est également plus favorable avec une accélération à 1,5% au dernier trimestre 2016. Reste que la reprise demeure fragile et dépend encore largement du soutien de la BCE. Aussi celle-ci ne devrait-elle pas mettre un terme à son programme de QE avant le mois de septembre 2016, et encore moins relever ses taux d’intérêt.
    Le début d’année a été marqué par une solide amélioration des données d’activité et d’enquêtes. Dans ces conditions, nous avons sensiblement révisé à la hausse nos prévisions de croissance. En 2015, l’ensemble des composantes de la demande devrait soutenir la reprise économique. La consommation des ménages bénéficie à la fois du plein emploi et du repli des prix à la consommation en lien avec la chute du cours du pétrole. Les exportations profiteront de la baisse de l’euro et de l’amélioration de la compétitivité-prix. Enfin, pour répondre à la reprise de la demande intérieure comme étrangère, l’investissement privé se redressera progressivement.
    Après une année 2014 décevante à de nombreux égards, les perspectives pour 2015 et 2016 s’améliorent. Nous avons rehaussé nos prévisions de croissance à, respectivement, 1,2% et 1,8% en moyenne annuelle, à la faveur de la chute des prix du pétrole, de la dépréciation significative de l’euro et du stimulus monétaire de la BCE. Les risques autour de ce scénario paraissent équilibrés. Toutefois, la reprise française reste caractérisée par son manque d’allant et s’inscrit en retrait de celle de la zone euro. Une forme de langueur largement structurelle.
    La reprise, dont les premiers signes sont d’ores et déjà perceptibles, doit encore se confirmer dans les prochains trimestres. Après un repli de 0,4% en 2014, le PIB italien pourrait progresser de 0,7% en 2015. Le gouvernement de Matteo Renzi a lancé un important programme de réformes structurelles qui commence à porter ses fruits, en particulier sur le marché de l’emploi. Les efforts entrepris pour engager les réformes tant attendues valent à l’Italie un retour en grâce aux yeux de Bruxelles et des marchés financiers. Le pays va en outre bénéficier de la réduction des charges d’intérêt, dont le montant reste élevé, grâce au programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la BCE.
    La croissance devrait à nouveau accélérer courant 2015, pour s’établir à 3% sur l’ensemble de l’année. Les effets conjugués de la politique expansionniste de la BCE et de la baisse des prix de l’énergie viendront soutenir une reprise de la demande intérieure déjà en cours. Il s’agit toutefois de ne pas exagérer l’ampleur du rebond espagnol qui reflète largement la force de rappel de l’économie vers son niveau d’équilibre. Les conditions du retour à la prospérité restent nombreuses et exigeantes. Finalement, si les niveaux de vie progressent, ils restent dégradés, une réalité qui s’exprime sur la scène politique.
    La devise nationale «Ordre et Progrès» figurant sur le drapeau auriverde a pris du plomb dans l’aile. Les développements économiques et politico-judiciaires des derniers mois ont sérieusement écorné l’image du pays. Les perspectives sont sombres pour 2015 : les astres sont désormais alignés pour une franche contraction de l’activité économique, sans réduction des pressions inflationnistes. L’ajustement macroéconomique est en marche : le resserrement du policy-mix, notamment de la politique budgétaire, est inévitable afin de préserver le statut «investment grade» du pays et d’espérer repartir sur de meilleures bases en 2016-2017.
    L’économie russe a basculé dans la récession au début de l’année malgré l’augmentation des dépenses militaires. Elle devrait s’accentuer dans les mois à venir même si les prix du pétrole et le rouble se sont un peu repris et que l’inflation a ralenti. La dégradation du marché du travail va peser sur les revenus, le moral et, in fine, la consommation des ménages. Toutefois, la détérioration des enquêtes est pour l’instant bien moins prononcée qu’en 2009 et la politique budgétaire devrait être moins restrictive qu’annoncé. Avec la baisse des prix des matières premières, la hausse de l’endettement en devises met à mal la solvabilité des entreprises. Les canots de sauvetage existent mais tout le monde ne sera pas sauvé.
    L’Inde fait, aujourd’hui, figure de bon élève en Asie. La croissance devrait accélérer à 7,5% en 2014/15, la consolidation budgétaire se poursuit, le déficit courant s’est sensiblement contracté et les réformes progressent. Le gouvernement est enfin parvenu à faire adopter la loi sur les investissements étrangers dans le secteur de l’assurance. Par ailleurs, le pays ne devrait pas être trop exposé à la remontée des taux américains. Néanmoins, des zones d’ombre subsistent. Les entreprises privées restent très endettées, ce qui pèse sur leurs investissements. Enfin, même si dans le budget 2015/16 de réels efforts ont été entrepris pour augmenter les dépenses de capital, ces dernières restent insuffisantes.
    Le ralentissement de la croissance s'est poursuivi au premier trimestre 2015, la politique économique devient de plus en plus accommodante et la tâche des autorités de plus en plus compliquée. Des pressions à la baisse sur le yuan sont apparues suite notamment à la forte appréciation de son taux de change effectif depuis mi-2014, et les sorties nettes de capitaux sont venues compliquer les actions de la banque centrale visant à assouplir les conditions de crédit. Sur le plan budgétaire, la politique expansionniste est gênée par la détérioration des sources de financement des collectivités locales.
    L’arrivée au pouvoir de Syriza et le retour du risque politique ont provoqué une nouvelle chute du PIB alors que le pays était sur le chemin de la reprise. Les fortes contraintes de liquidités asphyxient les banques et vident les caisses de l’Etat. Un accord politique entre la Grèce et ses partenaires européens pour obtenir le déblocage des tranches d’aide est impératif à court terme. Il fait partie de notre scénario central. Néanmoins plusieurs questions majeures restent en suspens et feront l’objet d’âpres discussions à l’avenir, maintenant une forte incertitude autour de nos prévisions.
    Deux ans après le lancement du programme «Funding for growth», la Hongrie tire son épingle du jeu. La croissance a atteint 3,7% en 2014, se situant parmi les plus dynamiques de l’Union européenne. Le chômage continue de baisser alors que l’inflation est négative. Le secteur bancaire est le seul qui peine à bénéficier des fruits de cette croissance. La relance « keynésienne » a bien fonctionné, mais ses effets sont appelés à s’estomper. La poursuite du dynamisme de l’économie hongroise va alors dépendre de la capacité à relancer le crédit ainsi qu’à améliorer son image chez les investisseurs.
    17 décembre 2014
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    Les prix du pétrole enregistrent leur plus forte chute depuis celle liée à la crise financière de 2008. Le prix du Brent en euro est en recul de plus de 35% par rapport à son niveau moyen de l’été 2014. Les causes du contrechoc ne sont pas anecdotiques, et celui-ci pourrait durer. En cas de maintien des cours du brut aux niveaux actuels, les pays avancés d’Europe bénéficieraient d’un transfert de revenu massif. La zone euro verrait son niveau d’activité rehaussé de l’ordre de 0,3 point à 0,4 point de PIB à l’horizon de 2015. Mais son inflation, déjà très faible, ralentirait encore jusqu’à se situer très proche de zéro, voire transitoirement au-dessous. La nature du choc n’est cependant pas déflationniste.
    L’économie américaine semble enfin gagner en dynamisme, l’accélération de la croissance alimentant une amélioration notable du marché du travail, sans entraîner pour autant de pressions à la hausse sur les salaires ou les prix. Au contraire, les anticipations d’inflation, déjà faibles, ne cessent de se replier, sous l’effet notamment, mais pas seulement, de la chute des prix du pétrole. Le rythme d’expansion, aussi robuste soit-il, aura à se maintenir longtemps pour permettre la résorption des capacités excédentaires. La nécessité pour la Fed de continuer à soutenir l’économie fait débat, mais une chose est sûre : l’appréciation du dollar conjuguée à la chute des prix du pétrole permettra aux « colombes » de gagner du temps.
    La victoire écrasante du parti libéral-démocrate (PLD) de Shinzo Abe aux élections législatives garantit le maintien de politiques macro-économiques très accommodantes. La croissance du PIB pourrait se renforcer dans les trimestres à venir, entraînant une poursuite du resserrement du marché du travail. Les accords salariaux sont de nature à relancer l’inflation, qui pourrait dépasser l’objectif de 2 %, fixé par la Banque du Japon, dans le courant de 2016. Cependant, pour prévenir un dérapage incontrôlé des dépenses publiques, la BoJ pourrait se voir contrainte d’acheter des bons du Trésor et des obligations d’Etat japonaises (JGB) au-delà de 2016.
    Le PIB devrait conserver un rythme de croissance relativement soutenu au cours des prochains trimestres. Les exportations contribueront encore peu à la dynamique de croissance en raison de la lente reprise de l’économie de la zone euro, mais l’investissement des entreprises et surtout la consommation des ménages continueront à soutenir l’activité. Les dépenses de consommation, jusqu’à présent soutenues par la hausse de l’emploi et le recul du taux d’épargne, devraient l’être également par des gains pouvoir d’achat. Les risques de tensions inflationnistes étant pour l’instant écartés, la BoE ne devrait relever son taux directeur (actuellement de 0,5%) qu’à l’été 2015.
    Après une année 2014 à nouveau décevante, l’activité devrait, enfin, commencer d’accélérer courant 2015, sous l’effet de plusieurs impulsions positives, comme la baisse des prix du pétrole, la dépréciation de la monnaie et la robustesse de la croissance dans quelques grands pays avancés tels que les Etats-Unis, le Canada ou le Royaume-Uni. De plus, l’orientation de politique monétaire de la BCE pourrait devenir encore plus accommodante. Pour atteindre son objectif en termes de taille de bilan, celle-ci pourrait élargir la liste des actifs qu’elle acquiert. La grande question reste de savoir jusqu’où elle est prête à aller, l’opportunité d’acquérir des titres de dettes publique faisant toujours autant débat.
    A la sortie de l’hiver, la croissance allemande a stagné, relançant le débat sur la pérennité des moteurs de l’activité. Le détail des composantes du PIB montre en effet que la contraction de l’investissement productif est le principal facteur derrière la stagnation de l’économie. L’horizon des entreprises ne s’améliore que très progressivement et la demande qui leur est adressée continue de pâtir de l’environnement géopolitique dégradé. Il n’en reste pas moins que la publication du rapport Enderlein-Pisani- Ferry vient nourrir la controverse. Pour l’heure, la Chancelière ne semble pas prête à étudier un plan de dépenses publiques au-delà de ce qui a déjà été annoncé par le ministre des Finances.
    En 2014, comme en 2012 et 2013, les espoirs de reprise ont été déçus. La croissance a certes été positive mais à peine. Ces espoirs se reportent sur 2015 mais pas sans raison. La croissance française devrait être un peu plus soutenue l’année prochaine grâce à l’effet conjoint de la baisse du prix du pétrole, de la dépréciation de l’euro, du stimulus monétaire de la BCE, et, sur le front intérieur, des mesures de relance de l’offre et de soutien de la demande. Cette reprise n’aurait pas un mais trois moteurs : la consommation des ménages, les exportations et l’investissement des entreprises. Après 0,4% en 2014, la croissance atteindrait 0,9% en moyenne annuelle en 2015 et 1,5% en 2016. Un progrès encore fragile toutefois.
    L’économie italienne reste embourbée dans la récession, avec un treizième trimestre consécutif de croissance nulle ou négative, marqué par un nouvel affaiblissement de la demande intérieure et par le recul persistant de l’investissement. La faiblesse des exportations reflète le ralentissement de la demande mondiale. Pour 2015, on devrait assister à une reprise timide et fragile. Le processus de réformes structurelles a commencé mais il est loin d’avoir été mené à son terme. Le « Jobs Act » a fini par être voté le 3 décembre. Le gouvernement a revu le calendrier de réalisation de l’objectif à moyen terme d’équilibre budgétaire structurel. Une nouvelle évaluation aura lieu au printemps.
    La reprise se poursuit en Espagne. L’affaiblissement de la demande extérieure devrait être compensé par la baisse des prix de l’énergie. La demande intérieure continue de se redresser mais son niveau reste loin du potentiel. Un sous-emploi durable expose l’Espagne à de nombreux risques, à commencer par une période prolongée de faible inflation et d’incertitudes politiques. L’ascension de Podemos et la radicalisation des positions indépendantistes en Catalogne sont symptomatiques des séquelles de la crise. Elles pourraient compliquer la formation d’un futur gouvernement l’an prochain.
    Loin des promesses nées d’une décennie de croissance économique relativement soutenue et profitable à une grande partie de la population, les performances économiques du Brésil ont déçu depuis 2011, avant d’inquiéter depuis un an. Sans croissance économique avant fin 2015 (selon nos prévisions), le second mandat de la Présidente Dilma Rousseff s’ouvre sur d’importantes interrogations quant à la trajectoire macroéconomique du Brésil à court et moyen terme. Si les premiers gages du choc espéré de crédibilité et de confiance sont venus de la nomination du ministre des finances, ils doivent être suivis de mesures plus tangibles susceptibles de rassurer les marchés mais aussi les brésiliens.
    En 2014, l’économie russe a été confrontée à des circonstances exceptionnelles. Tout au long de l’année, le pays a été au bord de la récession, masquée par le repli des importations. L’impasse géopolitique ainsi que les sanctions économiques internationales et la chute des prix du pétrole risquent d’avoir des effets dévastateurs sur l’économie. Alors que les cours de l’or noir touchent de nouveaux points bas, que les exportateurs de pétrole accumulent les liquidités en devises et les investisseurs quittent la Russie, le pire est à venir.
    Même si les derniers chiffres de croissance illustrent la fragilité de la reprise, les perspectives sont bien orientées. Les déséquilibres macroéconomiques se sont résorbés au cours des dix-huit derniers mois (baisse des déficits courant et budgétaire, décélération des pressions inflationnistes), le rythme des réformes a légèrement accéléré depuis les dernières élections législatives d’octobre et les investisseurs restent confiants. Le pays reste structurellement fragile, mais il est en meilleure position aujourd’hui qu’il ne l’était il y a quelques mois pour faire face aux turbulences de l’économie mondiale et pour faire adopter les indispensables réformes.
    Face au ralentissement encore prononcé de la croissance au T4 2014, à l’absence d’amélioration sur le marché immobilier malgré les premières mesures d’assouplissement, aux fortes pressions désinflationnistes et à la montée des taux d’intérêt réels, la banque centrale s'est finalement résolue à élargir son champ d'actions. A court terme, la politique monétaire plus accommodante, le maintien d’une politique budgétaire expansionniste et la poursuite des réformes structurelles devraient permettre un ralentissement toujours graduel de la croissance. Une ré-accélération de la progression des revenus des ménages semble également nécessaire pour aider la consommation privée à prendre le relais de la demande externe.
    En dépit de l’amélioration des fondamentaux économiques constatée ces dernières années, la reprise s’avère décevante au Portugal. Le rebond de la demande intérieure intervient au moment où l’environnement externe se dégrade. La zone euro, qui absorbe encore 60% des exportations portugaises, stagne. Plutôt que sur deux moteurs, la reprise ne repose que sur la demande intérieure, ce qui limite sa vigueur. Dans ce contexte, l’inflation est nulle, ce qui complique considérablement le désendettement et pourrait, si cela perdure, compromettre la reprise. A l’inverse, tout soutien à la demande en zone euro devrait bénéficier à plein au Portugal.
    Avec l’arrivée de Donald Tusk à la présidence du Conseil Européen, le pays a franchi une étape décisive. Pour consolider son rôle de premier plan au sein de l’Europe, le pays va devoir se pencher à prendre le leadership économique en réorientant le modèle de croissance basé sur les bas coûts. Alors que le ralentissement se confirme un peu partout en UE, la Pologne résiste remarquablement bien. Avec les élections prévues en 2015 la consolidation budgétaire devrait marquer le pas. Mais le relâchement attendu ne devrait pas être de nature à compromettre la crédibilité des politiques économiques.
    09 octobre 2014
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    La zone euro reste à la traine des économies développées et sa croissance va probablement rester faible en 2015. Il faut s’attendre à un rebond modéré de l’inflation principalement en raison d’effets de base. En permettant une baisse de l’euro, les mesures adoptées par la BCE portent néanmoins leurs fruits, même si l’institution de Francfort n’est pas allée jusqu’à un assouplissement quantitatif massif. L’expansion de la masse monétaire et du crédit devrait reprendre en 2015, quoique modestement. Aux Etats-Unis, la croissance est appelée à rester robuste, avec une politique budgétaire désormais moins restrictive. L’économie américaine va s’approcher du plein emploi.
    L’activité américaine semble enfin accélérer. Si le commerce mondial ne ralentit pas davantage, les exportations pourraient rejoindre l’investissement des entreprises en tant que principal moteur de la croissance. Plus équilibrée, celle-ci restera aussi moins dynamique qu’avant la crise. La politique budgétaire exerce toujours un léger frein, qui ne sera levé qu’en 2016. Le recul des prix du pétrole, conjugué à la récente appréciation du dollar limiteront les marges de rebond de l’inflation. L’assouplissement quantitatif (QE3) vit ses dernières semaines, ce qui ne veut pas dire que la politique de la Fed cessera d’être accommodante.
    La forte contraction du PIB observée au T2 a été suivie d'un modeste rebond. Au cours des deux prochaines années, la politique monétaire devrait rester très accommodante afin de soutenir la croissance, tandis que la politique budgétaire sera plus ou moins neutre. Les deux principaux moteurs de la croissance seront l'investissement et les exportations. Le recul de la consommation est appelé à se poursuivre sous l'effet de la détérioration du pouvoir d'achat. En 2016, l'inflation pourrait atteindre l'objectif de 2% que s’est fixé la Banque du Japon. Elle devra continuer ses achats des JGBs pour maintenir des taux d’intérêt faibles.
    Les tensions géopolitiques ainsi que la faiblesse de la reprise au sein de la zone euro pèseront sur la croissance britannique. La Banque d’Angleterre se montre vigilante, et ne devrait pas durcir sa politique monétaire avant le début de 2015. Le moral des Britanniques, ménages comme entreprises, reste toutefois au beau fixe. La résorption des capacités de production excédentaires et des conditions de financement avantageuses devraient donc soutenir les dépenses d’investissement au cours des prochains mois. En outre, la bonne tenue du marché du travail devrait conforter le moral et les dépenses des ménages.
    Après avoir été positive pendant quatre trimestres consécutifs, la croissance du PIB a marqué le pas au deuxième trimestre 2014. Certes, ces mauvaises performances sont en partie dues à des facteurs exceptionnels, mais les résultats des enquêtes avaient déjà commencé à indiquer un ralentissement de l’activité. L’inflation reste dangereusement proche de zéro et les anticipations d’inflation se replient. Devant cette situation, la BCE a abaissé une dernière fois ses taux directeurs, repris ses prêts à long terme aux banques et commencé à racheter des titres de dette privée. A terme, une politique monétaire plus accommodante, la dépréciation de l’euro et le desserrement du frein budgétaire devraient être autant de facteurs de soutien pour l’activité. La croissance du PIB restera probablement modérée au second semestre 2014, mais elle devrait accélérer ensuite.
    Après un début d’année en fanfare, la croissance allemande a connu un net coup de frein au deuxième trimestre et les indicateurs avancés ne présagent pas de reprise marquée au deuxième semestre. Les facteurs géopolitiques se conjuguent avec la faiblesse de la demande mondiale adressée à l’Allemagne pour expliquer cette absence d’accélération de l’activité. Dans ces conditions, Berlin pourrait rater ses objectifs d’équilibre budgétaire pour 2015, tant les hypothèses de croissance retenues nous semblent optimistes à ce jour. Une chance pour la zone euro…
    L’économie française fait du surplace, au premier semestre 2014 comme probablement au second. La consommation des ménages marque une résistance à la baisse, mais pas l’investissement, et les exportations peinent à croître. La croissance, anecdotique en 2014 (+0,3%), n’accélérerait que très progressivement en 2015 (+0,7%). La demande intérieure conservera peu d’allant, la demande mondiale sera modérément porteuse. Néanmoins, la baisse de l’euro et les efforts du gouvernement en faveur des entreprises, notamment le CICE (Crédit d’impôt compétitivité emploi), devraient permettre un début de redressement des marges et de l’investissement.
    A l’instar des autres pays de la zone euro, la croissance italienne a été nettement inférieure aux attentes au T2. Cependant, les conséquences sont plus sévères qu’ailleurs, l’Italie replongeant en récession, la troisième en 7 ans. Le maillon faible ? L’investissement, qui, depuis le début de la crise, a reculé d’environ 30%. Or un investissement insuffisant pendant une période aussi longue et dans de si fortes proportions fait peser un véritable risque sur le potentiel de croissance à long terme. Plus que jemais, des réformes structurelles s’imposent pour éviter à l’Italie de s’enfoncer dans une stagnation chronique. Le marché du travail s’inscrit, à cet égard, comme une priorité.
    La situation économique de l’Espagne continue de s’améliorer, mais dans un environnement extérieur dégradé. Ce dernier pourrait peser sur la croissance à venir sans que cela ne modifie substantiellement notre scénario. La reprise devrait donc être durable mais relativement lente. Dans ce contexte, l’inflation restera proche de zéro, une situation compliquant le processus de désendettement et donc l’assainissement des bilans bancaires. Du côté des finances publiques, la consolidation budgétaire suit son cours mais pourrait être plus difficile à mettre en œuvre à l’approche des échéances électorales de 2015 sur fond de tensions entre pouvoir central et Catalogne.
    Le deuxième tour des élections présidentielles qui aura lieu le 26 octobre prochain opposera finalement la présidente sortante Dilma Rousseff et le social-démocrate Aécio Neves. Par ailleurs, les élections législatives permettent à la coalition actuellement au pouvoir de garder la majorité des sièges au Congrès. Indépendamment des résultats finaux des élections, la tâche sera difficile pour la nouvelle équipe gouvernementale : le pays est en récession depuis le début de l’année, les pressions inflationnistes restent préoccupantes et la position budgétaire continue de se détériorer.
    Depuis le début de l'année, l'économie russe est confrontée à des risques géopolitiques croissants qui contrebalancent un environnement financier mondial relativement favorable. Bien qu'au premier semestre 2014, la croissance économique ait été soutenue par les exportations nettes et par la bonne tenue de la consommation, la Russie devrait entrer en récession en 2014 et en 2015 sous l'effet d'un choc de confiance lié à sa politique étrangère et aux sanctions occidentales, qui interviennent dans un contexte d'affaiblissement de l'économie nationale. Les perspectives à moyen terme restent entourées de fortes incertitudes.
    L’environnement économique s’est sensiblement amélioré au cours des derniers mois. La croissance a fortement accéléré au premier trimestre de l’actuel exercice budgétaire, soutenue par une hausse des dépenses publiques et une accélération de l’investissement. Par ailleurs, même si le déficit courant s’est légèrement creusé, la vulnérabilité extérieure du pays a sensiblement diminué au cours des douze derniers mois. En revanche, le bilan du nouveau gouvernement de N. Modi est plutôt décevant. Même si les réformes entreprises afin de favoriser les investissements directs étrangers, notamment dans l’assurance et la défense, sont à souligner, il n’y a eu aucun avancement en matière fiscale.
    Le léger vent d’optimisme qui s’était levé au début de l’été s’est vite abattu avec la publication des statistiques d’activité pour le mois d’août. Le fléchissement de la demande intérieure et le ralentissement de la croissance au T3 2014 semblent prononcés, et étroitement liés à la correction à la baisse du marché immobilier. Les marges de manœuvre des autorités pour piloter à la fois la politique économique et les réformes structurelles se réduisent progressivement. A très court terme, le redressement des exportations et la multiplication de mesures de relance toujours très ciblées devraient permettre une légère accélération de la croissance. A moyen terme, le ralentissement de la progression de l’activité va se poursuivre.
    La croissance irlandaise accélère de façon marquée et devrait atteindre 5% en 2014, grâce notamment à la contribution positive de la demande intérieure. La reprise gagne donc en vigueur mais aussi en soutenabilité. Dans ce contexte, la situation budgétaire s’améliore également de façon spectaculaire. Le déficit public devrait se limiter à 3,5% du PIB cette année (contre un objectif de 4,8%). La soutenabilité des finances publiques est encore améliorée par le remboursement anticipé des prêts du FMI et la réduction du passif contingent lié au sauvetage du secteur bancaire. La seule ombre au tableau est d’ordre bancaire, un secteur toujours plombé par les créances douteuses.
    Au cœur d’un cycle électoral interminable, la Turquie vit depuis seize mois au rythme des crispations et soubresauts socio-politiques exacerbées par les tensions géopolitiques. Malgré la volatilité des marchés financiers, l’économie (tout comme les institutions) résiste toujours, soutenue par les exportations et les dépenses publiques, alors que la demande interne privée a flanché au T2 2014, suite notamment au durcissement monétaire de janvier, décidé afin de juguler la chute de la livre turque. La croissance économique pourrait cependant demeurer solide au second semestre, à l’appui d’un policy mix expansionniste. Au final, les difficultés actuelles pourraient avoir comme vertu de relancer les réformes structurelles.
    03 juillet 2014
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    La reprise se poursuit, non sans quelques ratés aux Etats-Unis, et avec décidément bien peu d’allant en zone euro. Dans l’Union économique et monétaire (UEM), les capacités de production restent sous-employées, les agrégats de monnaie, de crédit, ou de prix, témoignent d’une langueur préoccupante. Les enquêtes de conjoncture, sans être mauvaises, se font l’écho d’une géopolitique mondiale incertaine. C’est notamment pourquoi la Banque centrale européenne accroît son soutien monétaire à l’économie. Elle annonce des taux d’intérêt proches de zéro pour au moins deux ans, des prêts à long terme ciblés sur le crédit au secteur privé, et d’éventuels achats de titres.
    L’activité aura finalement été bien plus déprimée que prévu au premier trimestre, le PIB s’étant contracté de près de 3% en rythme annualisé. Toutes les composantes ont reculé, à l’exception de la consommation, qui n’a progressé que très faiblement. Dans un tel contexte, l’accélération récente de l’inflation est un épiphénomène de court terme. Les capacités excédentaires demeurent très importantes, limitant les pressions à la hausse sur les prix. Ainsi, la Fed conservera une politique très souple, afin d’accompagner et de consolider la reprise. Pour les prochaines années, la croissance devrait se renforcer avec le marché du travail, dont l’amélioration nourrira le revenu et la confiance consommateurs.
    Au cours les prochains trimestres, l’économie devrait être soutenue par des politiques monétaire et budgétaire accommodantes. Même si l’inflation pourrait atteindre son objectif de 2% en 2016, la BoJ va probablement poursuivre son programme d’achats d’actifs au-delà de cette date pour maîtriser les taux d’intérêt. Le yen pourrait encore s’affaiblir en raison d’un appétit grandissant pour les actifs étrangers. Le PIB devrait progresser d’environ 1% en 2014 et en 2015, essentiellement porté par le rebond des exportations et de l’investissement. En revanche, la consommation privée devrait rester morose sous l’effet de la baisse du pouvoir d’achat.
    La dynamique à l’œuvre au Royaume-Uni depuis plusieurs trimestres devrait se poursuivre. La consommation privée et l’investissement resteront vraisemblablement les moteurs de la croissance. Le doute persiste quant à l’évolution des gains de productivité, mais la résorption progressive des capacités de production excédentaires ainsi que l’envolée des prix sur le marché immobilier devraient amener la Banque d’Angleterre à durcir sa politique monétaire dès la fin d’année. Ce resserrement devrait toutefois être très progressif afin de ne pas contrarier la reprise, particulièrement celle de l’investissement des entreprises.
    En 2012, la BCE avait beaucoup œuvré pour préserver l’intégrité de la zone euro. En 2014, elle cherche par tous les moyens à en conforter la reprise. L’institution a annoncé, le 5 juin, une série de mesures visant à soutenir le crédit, la croissance et les anticipations d’inflation, toujours trop basses. En cas de nouvelle dégradation de la conjoncture, elle se déclare prête à engager d’autres actions, comme des achats de titres. La croissance du PIB, limitée à 0,2% au premier trimestre de 2014, devrait s’être un peu renforcée à l’approche de l’été. Mais au-delà, les enquêtes n’indiquent aucun emballement. Plusieurs risques persistent, comme la réapparition de tensions sur les cours du pétrole ou les marchés financiers.
    L’économie allemande retrouve un rythme de croisière, plus proche du potentiel. Les facteurs temporaires qui ont amplifié le rebond de l’activité au premier trimestre (conditions météorologiques très favorables et reconstitution des stocks) ne se sont pas reproduits. Par ailleurs, les tensions géopolitiques, l’appréciation passée de l’euro et le niveau élevé des prix du pétrole pèsent sur la confiance des entreprises manufacturières.
    L’économie française traverse de nouveau un passage à vide qui amène à s’interroger encore sur la reprise. Celle-ci peine non seulement à prendre de la vitesse, mais même à prendre forme. Les effets positifs du redressement de nos principaux partenaires commerciaux et des mesures internes de soutien de l’offre et, dans une moindre mesure, de la demande tardent à se manifester, contrebalancés par les répercussions négatives de la compétitivité dégradée de l’économie et de la consolidation budgétaire. Pour autant, le plus probable est qu’ils finissent par l’emporter, de justesse. La croissance atteindrait ainsi 0,8% en moyenne annuelle en 2014, doublant son rythme de 2013 (0,4%), avant de se hisser à 1,4% en 2015.
    Au premier trimestre 2014 la reprise économique est restée fragile, pénalisée par la crise traversée six années durant : ses répercussions continuent de contraindre l’activité. L’ambitieux plan de réforme de M. Renzi et sa mise en œuvre systématique semblent décisifs pour libérer le potentiel de croissance. La victoire sans appel aux élections européennes du Parti démocrate laisse entrevoir un environnement politique beaucoup plus stable, propice à l’introduction des réformes structurelles nécessaires. Autres « plus » : la détente du crédit en faveur des PME, grâce aux nouvelles mesures annoncées début juin par la BCE et l’intérêt accru des investisseurs internationaux pour les titres italiens.
    La reprise se consolide en Espagne où pour la première fois depuis 2008 on constate des créations d’emplois. Ces dernières nourrissent la confiance des ménages qui retrouve des niveaux d’avant crise. Du côté des entreprises, les enquêtes d’activité font état d’une reprise bien ancrée, perspective que le fort rebond de l’investissement productif semble confirmer. Les exportations devraient rester très dynamiques dans les prochaines années, portées par l’amélioration de l’environnement international. Enfin, le retour de la croissance va aider l’assainissement budgétaire sans toutefois empêché le ratio de dette publique de poursuivre sa hausse. Ce dernier devrait atteindre 100% du PIB en 2014.
    La croissance brésilienne reste décevante et l’inflation tenace malgré le durcissement monétaire. Grâce à la consommation privée et à la dépense publique courante, le pays a fait bonne figure pendant quelques années. Malheureusement, ce modèle de croissance montre ses limites : tensions inflationnistes, taux d’épargne et d’investissement historiquement bas, détérioration marquée des comptes publics et érosion des comptes extérieurs. En somme, un jeu dangereux auquel les autorités devront nécessairement s’attaquer après les élections d’octobre.
    Au premier trimestre de l’année 2014, l’économie russe a basculé dans la récession, le choc de confiance provoqué par la crise ukrainienne déclenchant d’importantes sorties de capitaux et affaiblissant la demande intérieure. Alors que la reprise de l’investissement privé est plus que jamais nécessaire, les investisseurs sont pour le moment dans l’attentisme. Par ailleurs, malgré la morosité persistante de l’économie, l’inflation est forte et accélère, limitant les marges de manœuvre des autorités. Celles-ci préfèrent s’en tenir à des politiques prudentes pour assurer tout d’abord la stabilité financière, retardant d’autant l’adoption des réformes significatives qui s’imposent pour sortir l’économie de l’impasse structurelle.
    Sur l’exercice 2013/14 la croissance économique a atteint 4,7% après un point bas de 4,5% l’année précédente. Ce très léger rebond résulte principalement d’une hausse de la contribution des exportations nettes à la croissance alors que les investissements ont sensiblement diminué. La reprise des investissements est la clé de la relance de l’économie, tant à court qu’à moyen et long terme. N. Modi s’est engagé à créer un environnement favorable aux investissements ; néanmoins, les contraintes structurelles restent fortes. La réforme fiscale est la condition indispensable à une élévation de la croissance.
    Après son fort ralentissement du début d’année, la croissance s’est stabilisée au deuxième trimestre et une reprise est attendue pour l’été, tirée par l’amélioration des perspectives d’exportation, des mesures de relance budgétaire et l’accélération des projets d’infrastructures publiques. Néanmoins, les restructurations industrielles visant à réduire les surcapacités, les contraintes de financement et la déflation des prix à la production continuent de peser sur l’investissement. L’actuelle correction à la baisse du marché immobilier constitue une autre menace pour la croissance à court terme, et accroît les risques de crédit dans le secteur financier.
    Grâce au retour de la croissance et à la détente spectaculaire des conditions de financement, le Portugal est sorti avec succès de son programme d’aide international. Malgré la baisse surprise du PIB au T1, la reprise semble bien ancrée. Les enquêtes sur le climat des affaires montrent un net redressement de la confiance. Néanmoins, le rythme de croissance des prochaines années devrait être insuffisant pour réduire substantiellement les capacités de production excédentaires. Les difficultés de financement de l’économie restent un obstacle de taille. Du côté des finances publiques, la consolidation suit son cours mais les récents verdicts de la cour constitutionnelle pourraient compliquer la tâche du gouvernement à l’avenir.
    Le Mexique a affiché la croissance tendancielle la plus faible des grandes économies latino-américaines (à peine 2,5 %) au cours de la dernière décennie. La croissance du PIB réel a déçu en 2013 et au T1 2014. L’inflation maîtrisée et les développements aux Etats-Unis ont incité la banque centrale à un nouvel assouplissement monétaire début juin. Nous attendons un redressement graduel de l’activité économique dans les prochains mois. L’évolution des conditions mondiales devrait être globalement neutre pour le pays. Les fondamentaux macro-économiques sont solides, et les réformes structurelles lancées depuis 18 mois devraient porter le potentiel de croissance à près de 4,5 % à moyen terme.
    02 avril 2014
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    Les perspectives économiques n’ayant pas fondamentalement changé aux Etats-Unis et s’avérant moins brillantes dans les zones émergentes, c’est sur l’Union économique et monétaire (UEM) que se cristallisent aujourd’hui les principaux espoirs de rebond.
    La croissance américaine reste insuffisante pour résorber les capacités excédentaires. Or, lors de sa réunion du mois de mars, la Réserve fédérale (Fed) semble avoir durci le ton. Notre analyse conjoncturelle et nos prévisions demeurent moins optimistes que celles de la Fed, et nous continuons de penser que les taux directeurs ne seront pas relevés avant le début 2016 ou, au plus tôt, à la fin de 2015. La croissance sera une fois de plus décevante au premier semestre 2014 et le rebond ultérieur, limité. Malgré la disparition progressive de certains freins (la politique budgétaire, le désendettement…) il faudra encore du temps avant le retour au beau fixe …
    La hausse de TVA en avril entraînera une forte contraction du PIB au T2 2014. Après une détérioration importante du pouvoir d’achat, la consommation devrait rester atone au S2 2014 et les exportations pourraient prendre la relève en devenant le principal moteur de croissance du PIB. La Banque du Japon ne devrait pas intensifier les rachats d’actifs, mais elle pourrait les prolonger pour conserver la maîtrise des taux d’intérêt. Un resserrement budgétaire devrait intervenir pour réduire la dette qui atteint des niveaux astronomiques. L’inflation, hors les effets directs de la hausse de TVA, pourrait atteindre la cible de 2 % de la BoJ en 2016.
    L’année 2014 s’annonce sous de bons auspices. Les dépenses de consommation continueront vraisemblablement à soutenir la croissance. La modération salariale devrait se poursuivre, mais les créations d’emplois, soutenues par le redressement de l’activité, s’accompagneront d’un nouveau repli du taux de chômage. Le recul de l’inflation consolidera, par ailleurs, le pouvoir d’achat et la confiance des ménages. Parallèlement, l’environnement international devrait être un peu plus porteur cette année, notamment au sein de la zone euro. Nous nous attendons par conséquent à une croissance proche de 2,8% en 2014, la plus forte enregistrée depuis 2007.
    Les perspectives dans la zone euro se sont sensiblement améliorées. La reprise semble plus équilibrée entre les divers secteurs et pays. La demande intérieure se renforce et le commerce extérieur devrait continuer à soutenir la croissance. Mais tous les risques n’ont pas disparu pour autant. Le rythme de la reprise reste lent. Il est en tout cas insuffisant pour une résorption rapide des capacités excédentaires. Par ailleurs, le faible niveau de l’inflation est inquiétant, compliquant la gestion des dettes publiques et privées. Dès lors, de nouvelles mesures seraient justifiées de la part des autorités monétaires. Mais il ne faut pas trop attendre d’un Conseil des gouverneurs divisé.
    2014 a commencé sur les chapeaux de roue. Parallèlement, le nouveau gouvernement de coalition s’est mis rapidement à la tâche. Les projets de lois sur l’introduction du salaire minimum et les retraites sont prêts et n’attendent plus que l’examen du Bundestag. La croissance devrait avoir franchement accéléré, en ligne avec les premières données disponibles et les résultats d’enquête. Le ralentissement de l’activité en Chine et la crise ukrainienne pourraient donner un coup de frein à la reprise dès le deuxième trimestre. Mais rien d’alarmant pour l’heure. Nous anticipons une croissance du PIB de l’ordre de 2% en 2014, après seulement 0,5% en 2013.
    L’économie française repart mais très lentement. De 0,3% en moyenne annuelle en 2013, après 0% en 2012, la croissance se monterait à 0,8% en 2014 et 1,3% en 2015. La confiance qui peine à revenir, la consolidation budgétaire, la faible compétitivité et le chômage élevé sont autant de freins à un redémarrage plus vigoureux, en dépit des avancées sur le front des réformes et du soutien à l’offre. Ces vents contraires expliquent aussi pourquoi la reprise française apparaît à la traîne de celle de la zone euro, dont la croissance accélèrerait de -0,4% en 2013 à 1,4% en 2014 et 1,6% en 2015.
    Après être finalement sortie d’une récession longue de neuf trimestres durant laquelle le PIB aura perdu près de cinq points de pourcentage, l’Italie entre dans une phase nouvelle et lourde de défis, mais pas seulement sur le plan économique. Le nouveau gouvernement, emmené par le Premier ministre Matteo Renzi (39 ans), s’est en effet fixé pour objectif, au-delà du simple redressement d’après crise, d’engager une refonte globale du pays. Un projet ambitieux qui devra compter avec les exigences du Pacte budgétaire européen mais aussi avec les résistances de certains groupes d’intérêt nationaux. La première épreuve de vérité sera la mise en œuvre et le financement d’un programme de relance représentant plus de 1 point de PIB.
    La reprise de la demande intérieure devrait permettre une accélération de la croissance dans les prochaines années, même si l’économie espagnole restera encore largement dépendante des exportations. La nouvelle flexibilité du marché du travail pourrait relancer l’emploi mais les effets sur la consommation seront probablement limités: les nouveaux postes créés devraient être majoritairement précaires tandis que le chômage de masse maintiendra une forte pression sur les salaires. Dans ce contexte, l’inflation restera basse. Du côté des finances publiques, la consolidation devrait se poursuivre en 2014 mais les échéances électorales de 2015 pourraient inciter le gouvernement à relâcher l’effort.
    Dans un environnement macroéconomique et macro-financier moins favorable pour les pays émergents, les fragilités de l'économie brésilienne sont de plus en plus visibles. En effet, les tensions inflationnistes et la détérioration des finances publiques reflètent les limites du modèle de croissance et mettent de plus en plus en lumière un besoin accru de réformes que les échéances électorales repousseront au moins jusqu’à l’année prochaine. D’ici là, le manque de visibilité pourrait peser sur la confiance des investisseurs et affecter l’équilibre extérieur.
    En 2013, la croissance était médiocre, marquée par un recul de l’investissement et un ralentissement de la consommation. Malgré une légère amélioration de l’activité en février, les perspectives pour 2014 restent maussades. Avec la crise ukrainienne, le rouble s’est déprécié et la Banque centrale a relevé ses taux directeurs. L’inflation, déjà élevée, devrait accélérer sous l’effet de la baisse du rouble et la hausse des taux d’intérêt pèsera sur la demande intérieure. Dans le meilleur des cas, la Russie entrerait en stagflation. La récession est un risque non-négligeable, si le mouvement de sorties de capitaux, déclenché par les incertitudes géopolitiques, ne s’interrompt pas rapidement.
    Pour faire face aux difficultés, le gouvernement indien a davantage pris des mesures de court-terme que réaliser de vraies réformes de fond. La vulnérabilité extérieure a fortement diminué mais au prix d’une baisse de l’activité et des contraintes à l’importation. Le déficit des administrations centrales devrait légèrement s’améliorer, mais sous l’effet d’une baisse des dépenses d’investissement. Quant à la croissance, elle est tirée par les exportations car la demande intérieure peine à redémarrer. Les entreprises sont dans l’attente des résultats des prochaines élections, comme les investisseurs. Le besoin de réformes est plus urgent que jamais. Malheureusement, la formation d’un gouvernement de coalition est hautement probable.
    Après le rebond du T3 2013, la croissance a fléchi dès le T4 et son ralentissement s’est accentué début 2014. En dehors de facteurs temporaires ou externes, ce ralentissement s’inscrit dans le processus de changement structurel de l’économie progressivement mené par les autorités (réduction des surcapacités, ralentissement de la progression de la dette…). A court terme, l’industrie devrait tirer profit de l’embellie de la demande mondiale et la politique budgétaire devrait également constituer un facteur de soutien à la croissance. En revanche, la banque centrale n’a pas d’autre choix que de poursuivre un lent resserrement des conditions de crédit, dans un contexte de forte montée des risques de défaut.
    Après six années de récession, l’économie grecque s’apprête à rebondir. Nous attendons une reprise, d’abord timide et tirée par les exportations et les investissements, s’affirmant en 2015 avec des améliorations sur le marché du travail. Du côté des finances publiques, la Grèce a réalisé le plus gros de l’ajustement, atteignant un excédent primaire en 2013, un an avant la date prévue dans son programme. Cette performance ouvre les négociations sur une nouvelle restructuration des prêts officiels européens. Elles débuteront en août. Toutefois, les incertitudes politiques liées aux échéances électorales de 2014 plaident pour la temporisation. Il faudra probablement attendre 2015 pour voir la Grèce réellement sortir de la crise.
    Louée pour sa stabilité, la Turquie vit sa plus profonde crise socio-politique depuis l’arrivée au pouvoir de l’AKP en 2002. Une résolution par les urnes est espérée avec la fin du cycle électoral, menant en août à l’élection présidentielle. Déjà stigmatisée par les investisseurs internationaux depuis l’annonce de l’imminence du « tapering » par la Fed fin mai 2013, la Turquie a de nouveau été confrontée à un intense stress financier depuis mi-décembre. La réaction tardive mais énergique de la banque centrale a rassuré les marchés. Si l’activité économique a résisté, l’année 2014 s’annonce difficile et chaotique. Un épisode récessif n’est pas exclu, mais l’économie turque a une forte capacité de rebond.
    18 décembre 2013
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    Tombée à 2,9% en 2013, son plus faible rythme depuis 2009, la croissance économique mondiale accélérerait modestement en 2014 (+3,5%).
    L’horizon tarde à s’éclaircir vraiment. Certes le taux de chômage recule, et à 7%, certains y voient le signe qu’il est temps d’envisager la sortie de l’assouplissement quantitatif. Mais le secteur manufacturier semble être le seul appelé à connaître un rebond marqué. Son faible poids dans l’économie limitera les effets de diffusion. Bien qu’exerçant un moindre frein, la politique budgétaire continue de peser sur la croissance, et la baisse du taux de chômage se fait, pour une bonne part, par des sorties du marché de l’emploi. Dans ces conditions, la Fed reculera autant que possible l’annonce du (mal nommé) tapering, que nous n’envisageons pas avant le mois de mars 2014.
    Le ralentissement de l’activité économique au second semestre 2013 va probablement se poursuivre sur les deux prochaines années avec le tour de vis budgétaire qui s’annonce. L’investissement et les exportations seront les principaux moteurs de la croissance ; les exportations, en particulier, bénéficieront du fléchissement du yen consécutif à une politique monétaire toujours très accommodante. Le Japon sort de la déflation ; pour autant, l’objectif de 2 %, fixé par la Banque centrale (BoJ), restera hors d’atteinte dans les deux années à venir. Le principal risque pesant sur notre scénario réside dans un assainissement budgétaire insuffisant, qui pourrait pousser les taux d’intérêt à la hausse et conduire à la répression financière.
    La rigueur budgétaire s’est appliquée avec moins de sévérité en 2013. La croissance de l’emploi et des salaires, dans un contexte de léger ralentissement de l’inflation, aura ainsi soutenu le pouvoir d’achat des ménages, et leurs dépenses. Les maux britanniques sont moins conjoncturels que structurels. La faiblesse des gains de productivité, notamment dans le secteur manufacturier, pèse sur la compétitivité externe, alors que d’autres grands pays industrialisés ont connu des évolutions plus positives. La tâche de la Banque d’Angleterre est à présent de freiner le crédit aux ménages tout en soutenant l’investissement des entreprises, ce qu’elle a d’ores et déjà commencé à faire en modifiant son programme FLS.
    Le taux d’inflation est bas en zone euro et devrait le rester à l’horizon des prévisions. L’économie ne dispose donc plus d’amortisseur en cas d’éventuels chocs adverses, la désinflation pouvant alors évoluer en baisse des prix. La reprise en cours devrait permettre d’éviter ce risque, mais elle est fragile. Les entreprises hésitent encore à investir et à recruter, tandis que la consommation reste atone. La demande extérieure constituera probablement le principal moteur de la croissance à l’horizon des prévisions. Dans un contexte d’inflation basse et de reprise lente, la BCE se doit d’entreprendre de nouvelles actions. Et le plus tôt sera le mieux.
    Après un début de quatrième trimestre en demi-teinte, la reprise de l’activité se poursuit à rythme modéré et les perspectives pour 2014 s’améliorent progressivement. L’arrivée au pouvoir d’une grande coalition ne devrait pas bouleverser le modèle économique allemand. Au-delà de la mise en œuvre de la plupart des promesses électorales (introduction d’un salaire minimum généralisé, abaissement de l’âge de départ à la retraite à taux plein, revalorisation des retraites des mères de famille, grands travaux …) faites par l’un ou l’autre bord, le nouveau gouvernement d’Angela Merkel conserve le cap de la rigueur budgétaire et compte sur le reprise de l’activité pour financer ces nouvelles dépenses.
    La reprise, signalée par l’amélioration du climat des affaires d’avril à septembre, tarde à se matérialiser. Le redressement des enquêtes de confiance se fait lui-même plus hésitant. Le profil de croissance s’annonce heurté avec les changements de fiscalité au tournant 2013-2014. Au-delà, la reprise devrait suivre son cours, soutenue par un environnement extérieur plus porteur et une situation intérieure moins difficile (moins de restriction budgétaire, de chômage). Les effets positifs sur la croissance du pacte de compétitivité et de l’accord sur la sécurisation de l’emploi devraient aussi commencer à se faire sentir. A peine positive en 2013, la croissance serait inférieure à 1% en 2014 et légèrement supérieure en 2015.
    Au troisième trimestre, les exportations nettes ont donné un coup d’arrêt à la récession, qui se poursuivait depuis deux ans. L’activité économique reste néanmoins morose : le resserrement budgétaire contraint le revenu disponible des ménages et les problèmes structurels continuent de peser sur la compétitivité. Devant la persistance des incertitudes, les entreprises hésitent toujours à investir. Quant aux ménages, confrontés à des perspectives toujours aussi peu prometteuses et à un chômage élevé, ils continuent à restreindre leurs dépenses. La restauration de la confiance est le principal défi des autorités qui pourront à présent s’appuyer sur une majorité parlementaire, certes plus étroite, mais aussi plus efficace.
    Après dix-huit mois de contraction, l’économie espagnole a renoué avec la croissance au troisième trimestre 2013. La reprise, tirée par les exportations, devrait être durable mais, dans un premier temps, peu génératrice d’emplois. Nous anticipons une croissance relativement faible en 2014 et 2015, autour de 1%. La politique de dévaluation interne menée depuis 2010 induit de fortes pressions déflationnistes qui devraient pleinement se matérialiser en 2014. Du côté des finances publiques, l’ajustement budgétaire suit son cours mais le déficit public reste important et les efforts structurels sont jugés insuffisants par la Commission Européenne.
    L'embellie constatée au printemps ne fut que de courte durée au vu des premières estimations de croissance au troisième trimestre. Les fondamentaux se détériorent et les effets des mesures prises pour améliorer l’offre et la compétitivité tardent à se concrétiser alors que l'année électorale à venir ne se prête guère à ce genre de changement de cap. Dans ce contexte, il faudra aux autorités beaucoup de force de persuasion pour rassurer et convaincre l’ensemble des parties prenantes que le pays mérite de continuer à jouer dans la cour des grands.
    Après une longue période de ralentissement, la croissance russe s’est tout juste stabilisée au troisième trimestre à 1,2% en glissement annuel. Depuis le début de l’année, seule la consommation privée résiste, alors que la production industrielle et l’investissement déçoivent. Cependant, les bonnes performances agricoles, ainsi que le rebond attendu de la production industrielle, nous laissent espérer une légère reprise de l’activité pour la fin de l’année. Pour 2014, le soutien de l’activité ne viendra vraisemblablement ni d’une relance budgétaire, ni d’une baisse des taux par la BCR. Ainsi, dans un contexte international morose, la reprise de l’activité devrait se faire sur un rythme peu soutenu.
    Les dernières statistiques relatives à la croissance et à la position extérieure ont été les bienvenues. La croissance au deuxième trimestre de l’année budgétaire en cours a été légèrement plus favorable que prévu (+4,8% en g.a.) et le déficit courant s’est sensiblement réduit. Ce léger mieux confirme que les dernières mesures prises par les autorités pour faire face à une dégradation de l’environnement économique et financier ont été efficaces. Les risques restent toutefois élevés tant au niveau de la croissance que du financement extérieur. Les fragilités structurelles du pays restent entières et le spectre d’une dégradation de la note souveraine ne s’est pas éloigné.
    La croissance s’est redressée depuis l’été et devrait légèrement dépasser la cible officielle de 7,5% en 2013. Dans ce contexte, les autorités ont publié en novembre un vaste programme de réformes pour la prochaine décennie. Il vise à promouvoir une croissance plus modérée et plus équilibrée grâce à une meilleure allocation des facteurs de production et des gains de productivité ainsi qu’au développement du secteur privé et de la consommation. Dans le secteur financier, le processus de libéralisation devrait se poursuivre graduellement. Un autre défi pour la banque centrale est d’encourager un mouvement de désendettement de l’économie tout en faisant évoluer ses instruments de politique monétaire.
    L’économie polonaise a montré une bonne capacité de résistance depuis 2008, mais a connu un net ralentissement en 2012. Le rebond actuellement en cours est d’abord venu de la bonne tenue des exportations. La reprise de la demande intérieure devrait être soutenue par une politique monétaire durablement accommodante. En revanche, les possibilités de relance budgétaire sont limitées : l’amélioration des paramètres de solde budgétaire et de dette publique prévue pour 2014 n’est imputable qu’à la réintégration dans le périmètre de la sécurité sociale publique d’une partie des fonds de pension créés en 1999.
    A l’approche de la fin de son programme de financement UE-FMI (mi-2014) le Portugal et ses créanciers ont deux options : ou bien une nouvelle aide financière complète ou bien un programme de précaution accordé par le MES. La différence est importante puisque le programme de précaution permettrait au pays de regagner les marchés de capitaux avec une ligne de crédit comme filet de sécurité. Toutefois, l’éligibilité à un tel programme suppose que la reprise économique entrevue depuis deux trimestres se poursuive et, surtout, que la Cour constitutionnelle valide les mesures clés du Budget 2014.
    26 septembre 2013
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    Mieux organisée qu’il y a deux ans, également moins fragile à sa « périphérie », la zone euro gagne des chances de voir le rebond économique se prolonger. S’enclencherait alors une drôle de reprise, qui verrait l’Allemagne, la Chine, ou encore le Japon consommer davantage, les Etats-Unis épargner et investir, l’Europe du sud exporter… Quant aux risques associés à ce scénario, ils restent les mêmes. Le premier d’entre eux serait que, débarrassés du sentiment d’urgence, les chefs d’Etat et de gouvernement de la zone euro négligent l’impératif de réformes.
    La croissance accélère mais peine à retrouver son rythme potentiel, ce qui est insuffisant pour amener une réduction substantielle des capacités de production excédentaires. Le taux de chômage recule, mais ni rapidement, ni pour de bonnes raisons, avec une chute des taux d’activité. Dans ce contexte, l’inflation reste très faible, libérant l’action de la Fed, dont la politique est, et restera, accommodante à horizon prévisible. Et ce d’autant plus que le Congrès joue à se faire peur… une fois de plus. Face à cela, la probable nomination de Janet L. Yellen à la tête de la Fed donne au moins de la visibilité sur une des composantes du policy-mix.
    Depuis le début de l’année, la croissance du PIB s’est accélérée pour atteindre environ 1% par trimestre grâce au net assouplissement des politiques monétaire et budgétaire. La première devrait rester accommodante, tandis que la seconde pourrait redevenir globalement neutre, la hausse de la TVA en avril 2014 devant être, selon nos hypothèses, compensée par un programme de relance budgétaire. Les dépenses des ménages vont probablement se contracter après la hausse de la TVA mais les exportations prendront le relais comme principal moteur de la croissance. L’inflation va progressivement remonter mais tout en restant bien en deçà de l’objectif de 2 % fixé par la Banque du Japon.
    Les bonnes nouvelles s’amoncellent depuis quelques mois. La croissance a accéléré au deuxième trimestre, et les enquêtes témoignent d’une réelle amélioration des perspectives de croissance. La conjoncture moins incertaine de la zone euro a vraisemblablement participé à cette embellie. Toutefois, la reprise restera mesurée en raison d’une croissance mondiale toujours à la peine et de la nécessité pour les entreprises britanniques de restaurer leur compétitivité. Par ailleurs, le gouvernement ne semble pas prêt à abandonner sa politique de consolidation.
    L’activité, en hausse pour la première fois depuis la fin 2011, semble avoir retrouvé le chemin de la croissance. Principal facteur de ce rebond : la demande intérieure, laissant supposer que la reprise pourra désormais compter sur ce pilier. La prudence reste néanmoins de rigueur. Plusieurs facteurs sont en effet susceptibles d’enrayer le redressement à terme. La demande intérieure, quoiqu’en progression, reste fragile alors que le commerce extérieur pourrait pâtir d’un ralentissement de l’activité mondiale. Dans ces conditions, la BCE maintiendra l’orientation accommodante de sa politique monétaire. Si les taux d’intérêt évoluent, ce sera à la baisse.
    A l’issue des élections générales du 22 septembre, l’Union chrétienne-démocrate, le parti d’Angela Merkel, obtient son meilleur score depuis plus de vingt ans. Elle perd toutefois son allié traditionnel, le FDP, qui rate son entrée au Bundestag, une première depuis 1949. Les tractations politiques sont désormais ouvertes. Elles pourraient durer plusieurs semaines avant qu’un nouveau gouvernement puisse être formé. Ce dernier hérite une situation économique et financière au beau fixe. Toutefois, il ne devra pas pour autant faire l’économie d’une action en profondeur pour préparer l’Allemagne à relever les défis majeurs que constituent le vieillissement démographique et le rééquilibrage des moteurs de la croissance.
    Avec un rebond de 0,5% de la croissance au deuxième trimestre, appuyé par le net redressement des enquêtes de confiance, les signes de reprise de l’économie française se font plus nombreux. Celle-ci a de bonnes chances de se poursuivre, mais elle devrait le faire à un rythme lent. Cette perspective n’a pas changé, les principaux freins à une reprise vigoureuse étant toujours là. Les facteurs de hausse du chômage persisteront en 2014 (croissance faible, gains de productivité à redresser). Toutefois, ils pourraient être contrebalancés par les effets de la politique de l’emploi. L’ajustement budgétaire en cours est loin d’être achevé. Tout juste positive en 2013, la croissance avoisinerait 1% en 2014.
    La contraction du PIB continue, mais ralentit, laissant espérer des chiffres positifs à compter du troisième trimestre. Rebond des exportations et amélioration des anticipations annoncent la fin de la récession. Les principaux risques, à la baisse, sont liés pour l’essentiel à l’évolution de l’environnement politique. Le coût potentiel de nouvelles turbulences politiques pour la dette publique est tel qu’il pourrait inciter les partis à éviter une crise ouverte pouvant menacer la stabilité du gouvernement. Pour que l’Italie s’engage résolument sur la voie de la reprise, il faudra aussi engager des réformes structurelles de nature à améliorer le potentiel de croissance et s’atteler en particulier au chantier de la fiscalité.
    Après une quasi-stabilisation au deuxième trimestre, l’activité devrait redémarrer à partir du troisième trimestre grâce aux exportations. Les indices PMI sont repassés au-dessus du seuil d’expansion dans l’industrie et les services. Cependant, la reprise sera probablement apathique. La consolidation budgétaire, bien qu’assouplie, reste exigeante. Le niveau durablement élevé du chômage et la dette toujours importante des ménages pèseront sur la consommation tandis que la faiblesse du crédit contraindra l’investissement. Enfin, la correction de la bulle immobilière n’est pas terminée. Sur le plan des finances publiques, d’importants efforts devront être encore fournis, (y compris la protection sociale).
    L’accélération tant attendue de la croissance est intervenue au deuxième trimestre 2013 grâce à une reprise de l’investissement. Mais des signes de ralentissement sont apparus dès le T3. La détérioration des comptes publics limite la marge de manœuvre du gouvernement en dépit de la nécessité d’investissement en infrastructures. Pour alléger les pressions à la baisse sur le real brésilien et rassurer les investisseurs en atténuant l’inflation, la Banque centrale a assoupli les contrôles de change et proposé un programme de couverture du risque de change jusqu’à la fin de l’année. L’ampleur du resserrement monétaire nécessaire risque de contraindre encore davantage la croissance.
    La consommation privée est le seul pilier de la croissance qui, en l’absence d’autres leviers, a du mal à atteindre 2 %. Au lieu de prendre le risque d’assouplir sa politique budgétaire et monétaire, le gouvernement privilégie les grands projets d’infrastructures. La Banque centrale de Russie (BCR), attachée au maintien d’un taux de refinancement stable, laisse le rouble se déprécier. Le fléchissement du rouble permet en effet de compenser la baisse des recettes et de générer des excédents budgétaires. Compte tenu des années difficiles qui s’annoncent, l’austérité est à l’ordre du jour. Dans ces conditions, il ne faut pas s’attendre à un redressement économique notable sauf bonne surprise dans le reste du monde.
    L’Inde a été, avec l’Indonésie, le pays d’Asie le plus affecté par l’important mouvement de sorties de capitaux survenu cet été. La vulnérabilité extérieure du pays (le déficit courant a atteint 4,7% du PIB pour l’année budgétaire 2012/13) associé à des finances publiques fragiles (le déficit budgétaire de l’ensemble des administrations s’est élevé à 7,2% du PIB), à une croissance atone (5%) et des perspectives de croissance moroses sont à l’origine de cette défiance. En dépit de la forte hausse de la vulnérabilité extérieure, le risque de crise de balance des paiements reste néanmoins contenu, même s’il augmente. La détérioration de la qualité des actifs bancaires, induite par le ralentissement économique, est à surveiller.
    Les indicateurs d’activité publiés pendant l’été signalent une légère reprise de la croissance. En tablant sur une amélioration progressive du commerce mondial et grâce à un soutien plus clair de la politique budgétaire, la progression du PIB devrait se redresser au T3 2013 et atteindre 7,5% sur l’ensemble de l’année. Les autorités ont changé de ton, permettant de corriger l’excès de pessimisme qui avait suivi la crise de liquidité interbancaire de juin dernier. Quelques mesures de relance ont été introduites, et le cap des réformes structurelles semble fermement maintenu. L’endettement très élevé de l’économie, et sa nécessaire correction, restent une importante source de vulnérabilité.
    Malgré une rechute pendant trois trimestres, l’économie irlandaise est sur le chemin d’une reprise durable. La bulle immobilière a été complètement absorbée, le taux de chômage commence à baisser et les indices PMI sont bien orientés. La consolidation budgétaire suit son cours même si le niveau élevé du déficit public, largement structurel, requiert des efforts d’assainissement prolongés. Le pays devrait réintégrer les marchés financiers d’ici à la fin de l’année. Toutefois, compte tenu de l’important stock de dette et des défis que pose encore l’héritage de la bulle immobilière, ce retour sur le marché se fera avec un filet de sécurité européen, sous la forme d’un programme de précaution du MES.
    Les tensions financières déjà présentes à la fin du printemps se sont accentuées cet été. La combinaison de l’anticipation par les marchés de la fin de la politique ultra-accommodante de la Fed, du bruit politique local et des tensions géopolitiques a alimenté l’aversion des investisseurs internationaux au risque turc. Mais le climat social s’est relativement apaisé depuis juin, malgré des soubresauts. Les tensions financières, qui n’ont pas atteint les niveaux de 2011, et encore moins ceux de 2008, se sont relâchées courant septembre. Après un rebond de l’activité au premier semestre 2013, un nouveau ralentissement économique se profile et un ajustement macroéconomique demeure nécessaire.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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