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EcoTV - Avril 2019 08/04/2019

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Bonjour à tous et bienvenue dans cette édition d'avril 2019 d’EcoTV, le magazine des économistes de BNP Paribas avec une actualité riche en élections dans la zone euro et en Inde. Nous allons parler dans Focus de la convergence des économies de la zone euro, ce qui en perspective le prochain scrutin. Louis Boisset nous parlera de cet élément-clé de l'Union économique et monétaire.

Dans le Graphique du mois, William De Vijlder va nous parler des États-Unis et de l'aplatissement de la courbe des taux. Le 1 an est au niveau du 10 ans, est-ce prémonitoire d'une récession ?

Pour terminer, je poserai Trois questions à Johanna Melka sur les futures élections en Inde. Quels sont les enjeux économiques de Narendra Modi, le Premier ministre sortant ?

 

FOCUS

François Doux

La zone euro a 20 ans. Nous allons parler de la convergence des économies à l'intérieur de cette zone.

20 ans, c'est jeune pour une Union économique et monétaire. Il y a eu des crises comme la crise des subprimes aux États-Unis, mais aussi une crise à l'intérieur de la zone euro. Des des succès aussi, ne les oublions pas. La stabilité économique et surtout la stabilité monétaire. Pourquoi le concept de convergence économique est-il si important ?

Louis Boisset

La convergence, c'est regarder si les économies vont réduire leurs écarts au niveau macro-économique entre elles. Plus concrètement, par exemple, on peut regarder si les économies initialement plus pauvres vont croître plus rapidement et donc enclencher un processus de rattrapage économique, ou bien si les écarts de niveaux de richesse se réduisent au fil du temps. Dans l’Union économique et monétaire, dans la zone euro, c'est d'autant plus important que cela va faciliter la transmission de la politique monétaire.

François Doux

Tout cela est ancré dans le fameux traité de Maastricht de 1992. Quels étaient les critères à l'époque, ceux qui ont déterminé cette convergence ?

Louis Boisset

Dans le traité de Maastricht on parle plutôt de « convergence nominale ». On va regarder en particulier la convergence des taux d'intérêt à long terme, des taux d'inflation et des taux de change.

François Doux

20 ans après, où en est-on ?

Louis Boisset

On peut clairement distinguer deux phases : la première décennie pré-crise et la période post-crise. Avant la crise, on a observé une convergence nominale relativement aboutie avec des écarts de taux  d’intérêt à long terme proches de zéro. Mais aussi une convergence des taux d'inflation qui avait commencé avant même la création de la zone euro pour justement répondre aux critères du traité de Maastricht. La convergence des taux d'inflation a été importante mais des écarts ont persisté entre les pays.

Cela a amené des écarts de taux d'intérêt réels, c'est-à-dire les taux d'intérêt corrigés de l’inflation, ce qui a pu conduire, dans certains pays, à des booms du crédit importants qui ont pu se être relativement déstabilisateurs.

Du côté de la convergence dite « plutôt réelle », on peut dire qu'il y a eu un rattrapage économique, mais qu’il a été quasi exclusivement porté par des économies plus petites, comme les pays Baltes.

François Doux

Après 2008 le diagnostic change un peu ?

Louis Boisset

Le tableau est effectivement un petit peu plus sombre. Le rattrapage économique se tasse, les écarts de niveaux de richesse tendent à ne plus se réduire. Plusieurs facteurs peuvent être avancés à ce stade. Il y a probablement des écarts importants en termes de dynamique de productivité entre les pays. Certaines économies ont vu leurs gains de productivité baisser après la crise pour des raisons structurelles comme en Italie, mais également en raison d’une baisse drastique de l'investissement comme en Grèce. Au total, on peut dire que le boom du crédit d'avant la crise n'a pas permis un rattrapage durable de la productivité des pays les moins productifs vers les plus productifs.

François Doux

Louis Boisset, j'ai envie de vous parler d'un autre critère de convergence : les comptes extérieurs. D'un côté, on a des pays, comme l'Allemagne, avec de forts excédents - 8% du PIB en 2017 selon le FMI - puis d'autres pays qui sont au contraire en fort déficit. Est-ce problématique ?

Louis Boisset

Oui parce que cela sous-tend que les mécanismes d'ajustement ne sont pas à l'œuvre au sein de la zone euro. Effectivement il y a eu un écart très important de compte courant entre les pays excédentaires et les pays déficitaires avant la crise. Il tend toutefois à se réduire car du côté des pays déficitaires une dépression de la demande interne a considérablement pesé sur les importations. Cela a réduit leur déficit courant. Pourquoi de tels écarts ? Il y a des écarts de dynamique de compétitivité-coût. Lorsque l'on regarde, par exemple, les coûts salariaux unitaires, donc globalement les salaires au regard de la dynamique de productivité du travail, on remarque qu’ils ont stagné en Allemagne sur la première décennie de l'euro, alors que dans d'autres économies ils ont été particulièrement dynamiques, notamment en Grèce et en Espagne. Cela crée des divergences de compétitivité-coût. Divergences qui se sont toutefois réduites ces dernières années avec l’enclenchement d’un rééquilibrage certain, les dynamiques salariales en Allemagne étant plus importantes qu'en moyenne dans la zone euro. Cela conduit à une baisse des déséquilibres au sein de la zone.

François Doux

Au final, on comprend bien que cette zone euro n'est pas une zone économique optimale mais comment éviter des crises telles que celles que l'on a connues ?

Louis Boisset

On peut regarder davantage du côté de la convergence dite « institutionnelle ». Des progrès ont été fait sur ce terrain-là avec, au moment de la crise des dettes souveraines en zone euro, la création du mécanisme européen de stabilité, ou plus récemment de l'Union bancaire. Il faut probablement approfondir ces structures et peut-être en créer de nouvelles. Pourquoi pas, par exemple, un budget au niveau de la zone euro qui est d'ailleurs une idée poussée du côté français. Un budget qui, pour être efficace, doit être relativement important et contenir une fonction de stabilisation macro-économique. On doute aujourd'hui qu'à moyen terme un tel budget puisse voir le jour. Néanmoins d'autres solutions peut-être plus simples à mettre en œuvre pourraient prendre place en zone euro, par exemple une moindre pro-cyclicité de la politique budgétaire ou encore une meilleure coordination des politiques budgétaires nationales entre elles.

François Doux

Voilà des éléments de réflexion avant le scrutin européen. Merci Louis Boisset pour ce point. Dans un instant nous allons parler du Graphique du mois et des États-Unis avec William de Vijlder.

 

LE GRAPHIQUE DU MOIS

François Doux

Dans ce graphique du mois d'avril 2019, nous parlons de la courbe des taux aux États-Unis. On a parlé il y a un an de la courbe des taux aux États-Unis, en avril 2018. Pourquoi revenir sur cet indicateur ?

William De Vijlder

Ce n'est pas par manque d'inspiration, bien au contraire. C'est un sujet vraiment d'actualité. Comme le montre ce graphique avec le taux à 10 ans en bleu et le taux 1 à an en rouge, la différence s’est rétrécie, la courbe s'est aplatie.

François Doux

Dans les manuels d’économie, quand la courbe des taux s'inverse cela signale l'entrée en récession. Est-ce que c'est le cas ?

William De Vijlder

Effectivement, et je vais l'illustrer. L'expérience historique montre qu'effectivement - ici en jaune nous avons les périodes de récession - à l'approche d'une récession, typiquement la courbe s’applatit. Les analystes ont donc tendance à dire que comme il y a aplatissement, nous sommes à la veille d'une récession.

François Doux

Il y a un an, on craignait l'aplatissement. Aujourd'hui il est bien réel. Etes-vous inquiet ?

William De Vijlder

Cela veut dire que beaucoup craignent davantage le risque imminent d'une entrée en récession, ce que je trouve un peu exagéré. Je suis donc plutôt d’accord avec monsieur Powell, le président de la Réserve fédérale qui a insisté sur le fait que les perspectives de l'économie américaine restent plutôt bonnes. Le problème de cet indicateur est clairement affiché ici. On peut donc être dans une phase de courbe plate et l'économie continue de croître.

François Doux

A quoi est dû cet aplatissement ?

William De Vijlder

Cet aplatissement est dû au fait que l'inflation reste extrêmement bien sous contrôle. Les investisseurs estiment que la Réserve fédérale n'aura pas besoin de remonter les taux d'intérêt pour contrôler l'inflation. En outre, il y a aussi cet inconfort par rapport aux multiples sources d’incertitude surtout en dehors des États-Unis : crainte protectionniste, Brexit, ralentissement de la croissance du commerce mondial, etc. Toutes ces craintes alimentent une demande pour les obligations parce que les investisseurs se disent que si jamais la bourse devait baisser, les cours obligataires monteront. On se prémunit donc contre cette éventualité.

François Doux

Dernière question, quel indicateur un peu plus précis suivez-vous ?

William De Vijlder

Je regarde la courbe, mais je regarde surtout le taux à 1 an. Pourquoi ? Parce que, ce qu'il faut redouter, c'est le moment où ce taux, la ligne rouge, commence vraiment à chuter. Cela signifie que le marché anticipe un assouplissement monétaire qui devient imminent. A ce moment-là, les attentes en termes de croissance plongearient et cela voudrait dire qu'on est effectivement à la veille d'une récession. On le voit ici d’ailleurs : la distance entre la chute du taux à 1 an et l'entrée en récession est très courte.

François Doux

Dans les mois à venir on regardera cette courbe rouge. Elle aura peut-être fortement baissé, merci William De Vijlder.

 

3 QUESTIONS

François Doux

Trois questions sur l'Inde à présent alors que le pays s'apprête à voter pour le renouvellement de la chambre basse et donc pour la nomination d'un nouveau Premier ministre. Les élections ont lieu entre le 11 avril et le 19 mai. Quel est le bilan du Premier ministre actuel, Narendra Modi ?

Johanna Melka

Globalement le bilan de Narendra Modi est positif. Au cours des cinq dernières années, la croissance économique a atteint en moyenne 7,5 %. Cela a permis d'augmenter le revenu par tête, en termes réels, et de réduire le niveau de la pauvreté bien qu'il reste élevé. Par ailleurs les finances publiques se sont fortement consolidées grâce, d'une part, à une meilleure rationalisation des dépenses publiques et, d'autre part, à l'adoption en 2017 d'une taxe commune sur les biens et services à l'ensemble des Etats. Elle devrait permettre d'augmenter la base fiscale du pays et d'améliorer sa compétitivité, même si à ce jour les résultats sont un peu décevants.

François Doux

Deuxième question, quels sont les défis du futur gouvernement ?

Johanna Melka

Le gouvernement devra parvenir à stimuler sa croissance afin qu'elle profite davantage à l'ensemble de la population indienne. Car même si le PIB par tête a augmenté sensiblement, il reste très inférieur au revenu des autres pays d'Asie. Pour ce faire il devra notamment créer un environnement économique, financier, fiscal et institutionnel beaucoup plus favorable aux investissements domestiques et étrangers ; tout en continuant à mener une politique budgétaire rigoureuse afin de dégager des ressources financières suffisantes pour stimuler les investissements publics.

François Doux

Sacré défi. Troisième et dernière question, quel est le parti favori pour ces élections ?

Johanna Melka

Le parti de Narendra Modi est toujours donné vainqueur d'après les derniers sondages, mais il devrait perdre la majorité à la chambre basse du Parlement. Il serait donc obligé de former un gouvernement de coalition avec le congrès, ce qui pourrait peser sur la mise en place de nouvelles réformes et éventuellement générer un dérapage budgétaire.

 

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