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EcoTV - Juillet-Août 2019 11/07/2019

TRANSCRIPT // EcoTV - Juillet-Août 2019 : juillet 2019

François Doux : Bonjour à tous et bienvenue dans cette édition estivale d'EcoTV, le magazine des économistes de BNP Paribas.

La saison est propice à une prise de recul. Aux États-Unis, on va le voir avec William De Vijlder, on bat des records de croissance avec le plus long cycle de l'histoire des États-Unis : 121 mois consécutifs. Attention la fête est peut-être bientôt finie ? On verra cela avec William qui fera un parallèle avec le précédent cycle dans les années 90.

En zone euro, la croissance est soutenue par l'investissement. Est-ce que cela va durer ? On fera le point avec Louis Boisset.

Enfin, on terminera avec l'Italie qui prend du retard, tant d'un point de vue cyclique que d'un point de vue structurel. Quid de l'impact sur le secteur bancaire ? Nous écouterons les réponses de François Faure.

Bonne émission.

 

L’INTERVIEW

François Doux : Nouveau record pour la croissance aux États-Unis en cet été 2019 avec 121 mois consécutifs de croissance.

William De Vijlder, bonjour.

William De Vijlder : Bonjour François.

François Doux : Le précédent record était de 120 mois sous l'administration Clinton. Rappelez-nous le contexte des années 90 ?

William De Vijlder : Tout d'abord, la grande expansion des années 90 a commencé après une récession qui a été surtout marquée par l'invasion du Koweït par l'Iraq, avec une flambée des prix du pétrole. Une récession suivie d’un longue expansion marquée par quelques éléments saillants comme la très forte remontée des taux d’intérêt par la Réserve fédérale en 1994 qui a provoqué un krach obligataire. Krach auquel l'économie a merveilleusement bien résisté.

François Doux : On va essayer de comprendre ensemble les signes avant-coureurs d’une éventuelle nouvelle récession. Parlons des points communs entre ces deux cycles de croissance. La forte hausse des marchés actions ?

William De Vijlder : Forte et très forte. Lors de la seconde partie des années 90, elle était absolument spectaculaire.

François Doux : Plus forte qu'aujourd'hui ?

William De Vijlder : Beaucoup plus forte qu'aujourd'hui. Dans les années 90, l'indice a été multiplié par 4 par rapport à son plus haut du cycle précédent. Et, surtout, les créations d'emplois se sont traduites par une très forte baisse du taux de chômage. Et s'il y a un point dont il faut se féliciter aujourd'hui, c'est que, certes la hausse du chômage a été beaucoup plus importante lors la récession de 2008-2009 que lors la récession de 1990-1991, mais le chômage actuel est même inférieur au meilleur niveau que l'on ait vu dans les années 90.

François Doux : Parlons maintenant des différences entre ces deux cycles de forte croissance. La forte transformation de l'économie américaine, c'est ce que vous avez regardé en tant qu'économiste. Ce n'est pas vraiment le même niveau de transformation ?

William De Vijlder : Il y a eu une transformation majeure dans la seconde partie des années 90. C'était l'époque des télécommunications, des médias et de la technologie en général. C'est cela d'ailleurs aussi qui, à la fin, a donné lieu à cette bulle avec les introductions en Bourse de nombreuses sociétés qui ne faisaient pas de bénéfices. Un autre élément frappe dans cette comparaison : la politique monétaire était plus agressive dans les années 90. Le cycle actuel a été marqué par une politique extrêmement prudente. Pourquoi ? Parce que la Réserve fédérale, bien évidemment, avait peur d'arrêter sa politique accommodante de manière prématurée et, en quelque sorte, de « tuer la reprise ».

François Doux : Focalisons-nous maintenant sur la fin de la fête.

William De Vijlder : La fin de la fête.

François Doux : Le moment où on a basculé en récession. Regardons tout d'abord le marché de l'immobilier. Il a eu un impact aussi à la fin du précédent cycle ?

William De Vijlder : Il a eu un impact. Pour rappel, au printemps 2001 l'économie américaine entre en récession et l’un des éléments mis en avant dans les analyses après coup, c'est un fort essoufflement du marché immobilier, de la construction de nouvelles maisons, etc.  à mettre en rapport avec la politique de resserrement monétaire. Encore une fois, c’est la Fed qui a resserré la vis et cela a considérablement impacté le marché immobilier aujourd'hui.

La similitude, dans une certaine mesure, est que depuis cinq trimestres l'immobilier a une contribution négative à la croissance du PIB.

François Doux : A propos du dollar, William ?

William De Vijlder : Le dollar a joué un rôle en 2000 et 2001. Pourquoi ? Parce que le renchérissement du dollar par rapport aux devises des partenaires commerciaux a donné un coup de frein à la croissance des exportations. Ce qui retient l'attention est que le dollar s'est renchéri sur les 12 à 18 derniers mois. Et lorsque l'on regarde les enquêtes de l'ISM par exemple et les carnets de commandes à l'exportation, on voit un effet.

François Doux : Avant-dernier critère : l'investissement.

William De Vijlder : L'investissement a vraiment joué un rôle en 2001. Pas vraiment parce qu'entre-temps la bulle boursière avait éclaté, cela a dû jouer un peu, mais parce que finalement les entreprises comprenaient que le temps changeait et qu'il fallait être plus prudent. Aujourd'hui, qu'est-ce que l'on constate ? On constate dans les enquêtes menées par la Réserve fédérale, que les entreprises sont plus prudentes en raison de cette incertitude que crée la guerre commerciale.

François Doux : Le dernier critère, justement, le commerce mondial. Cela a eu un impact en 2001 et aujourd'hui il est sous les feux de l'actualité.

William De Vijlder : Effectivement en 2001, le ralentissement du commerce mondial et l'essoufflement économique auprès des partenaires commerciaux ont joué un rôle aussi.

En même temps, il y avait la perspective que la Chine allait entrer à OMC et tous les espoirs qui en découlaient. Force est de constater que le monde actuel est diamétralement opposé. Le point commun est le très fort ralentissement du commerce mondial mais la Chine n'apparaît plus comme un partenaire commercial qui peut aider, mais plutôt -  est-ce que l'on peut d’ailleurs encore utiliser le mot « partenaire » - plutôt comme un intervenant, comme un acteur avec lequel des conflits s'éternisent.

François Doux : Pour conclure, William De Vijlder, en 2000-2001, on n’a pas vraiment vu venir la fin de la fête, la récession. Or en cette mi-année, on se pose la question ? C'est aussi l'une des différences?

William De Vijlder : Tout à fait.

En fait, on ne parle plus que de ça. C'est lié à des enquêtes réalisées auprès de dirigeants d'entreprise où ils expriment leur inquiétude. Une inquiétude qui n'a pas échappé à l'attention de la Réserve fédérale. C'est pour cela que l'on se félicite de la décision de la Réserve fédérale de changer de ton et, en quelque sorte, de la perspective qu'il y aura des assouplissements monétaires. La conclusion la plus importante est qu’il faut que l'on arrive à régler les conflits commerciaux parce que ce n'est pas une baisse des taux d'intérêt qui résoudra un problème qui trouve son origine dans cette confrontation commerciale.

 

FOCUS

François Doux : En cet été 2019, certes des incertitudes pèsent sur la croissance en zone euro, mais il y a un facteur de soutien ces derniers trimestres : l'investissement.

Louis Boisset, bonjour.

Louis Boisset : Bonjour François.

François Doux : L'investissement a donc soutenu la croissance dans la zone euro ces derniers trimestres mais cela n'a pas été toujours le cas.

Louis Boisset : Absolument. Le double choc de 2008 et de 2012 a sensiblement pesé sur la dynamique d'investissement dans la zone euro, qui a marqué une baisse importante sur cette période.

Plusieurs facteurs peuvent l'expliquer. D'abord une hausse des coûts de financement et, plus globalement, des difficultés d'accès au crédit, une hausse de l'endettement notamment public dans certains pays et une hausse importante des incertitudes. Depuis 2014, on observe un rebond relativement marqué, mais le niveau de l'investissement total aujourd'hui, public et privé, n'a toujours pas atteint son niveau d'avant-crise.

François Doux : Vous parlez de la crise. Tous les pays la zone euro n'ont pas été affectés de la même manière par la crise, il en est de même sur ce volet de l'investissement. L'Espagne par exemple avait connu un fort taux d'investissement jusqu'à la crise.

Louis Boisset : Absolument. Il y a des diversités importantes entre les pays de la zone euro et des diversités en termes de modèle de croissance. L'Espagne est un bon exemple. Le taux d'investissement espagnol était particulièrement élevé avant la crise, ce qui suggérait des surcapacités de production dans certains secteurs, notamment dans la construction.  Ensuite, la correction a été particulièrement marquée de ce fait.

Dans d'autres pays, le taux d'investissement a également légèrement baissé, comme en Allemagne et en Italie, alors qu’en moyenne le taux d'investissement français est plus élevé après, qu'avant la crise.

François Doux : Alors, on a coutume de dire dans les manuels d'économie que l'investissement est bon pour la croissance à long terme, mais tout dépend encore de la nature de l'investissement.

Louis Boisset : Oui, il est à ce titre intéressant de remarquer que la composition de l'investissement total en zone euro s'est réorientée en faveur des actifs dits immatériels. Par exemple la recherche et développement, au détriment d'autres actifs plus traditionnels comme les machines-équipements ou l'immobilier. Là encore il y a des disparités entre les pays. Même s'il faut regarder ces statistiques avec prudence, on remarque que la France investit relativement plus que ses voisins européens. L'Espagne et l'Italie accusant un certain retard sur ce type d'actifs, les actifs immatériels.

Un fait intéressant à ajouter est que la dynamique en volume de l'investissement en actifs dits immatériels ne semble pas avoir été particulièrement affectée par la crise, au contraire d'autres actifs comme les machines.

François Doux : Vous citiez la recherche et le développement. Est-ce que justement on assiste à une dynamique commune de cet investissement en R&D dans la zone euro, en comparaison à d'autres grands pays comme les États-Unis ou la Chine ?

Louis Boisset : Si on regarde uniquement le champ de l'industrie, qui est une branche marchande assez exposée à la concurrence internationale et réputée productive, on remarque que les taux d'investissement en R&D des industriels allemands et français sont nettement plus élevés qu'en Italie ou en Espagne. D'autres branches dans les services marchands sont réputées productives. C'est le cas notamment du secteur de la communication et de l'information qui affiche également un taux d'investissement en R&D relativement élevé, notamment en France. Lorsqu'on compare à d'autres économies, on remarque, malgré le fait que la productivité soit relativement élevée en zone euro, qu’elle reste en retard par rapport à la productivité des États-Unis. Cela montre que les efforts d'investissement doivent être maintenus et, dans certains pays, accélérés.

 

3 QUESTIONS

François Doux : L'écart se creuse entre l'Italie et d'autres pays de la zone euro, Grèce exceptée, tant d'un point de vue structurel que d'un point de vue cyclique.

François Faure, bonjour.

François Faure : Bonjour.

François Doux : On va voir avec vous l'impact sur le secteur bancaire italien de cet écartement entre l'Italie et les autres pays de la zone euro, c'est ce que l'on appelle les « spreads ». Pourquoi voit-on cet écartement ?

François Faure : Pour des raisons de stabilité du ratio de dette publique. D'abord parce que la croissance et l'inflation restent très faibles. Et deuxièmement, en raison de bricolages budgétaires de ce nouveau gouvernement de coalition.

François Doux : Parlez-nous de ces finances publiques ?

François Faure : En 2019, le déficit budgétaire devrait être contenu en dessous de la cible de 3 % parce que la Commission européenne a demandé à l'Italie de réviser son budget en décembre dernier. Cela dit, les efforts budgétaires vont juste permettre de stabiliser le ratio de dette, parce que la croissance est particulièrement faible. Par ailleurs le fait que les spreads soient beaucoup plus élevés implique que l'Italie ne va pas pouvoir bénéficier autant que les autres pays de la zone euro, d'un abaissement de sa charge d'intérêts.

François Doux : Plus fondamentalement la croissance en Italie est faible, quelles en sont les raisons ?

François Faure : Des raisons démographiques mais essentiellement une stagnation de la productivité, avec une conséquence immédiate, qui est l'absence d'amélioration de la compétitivité. C’est un point essentiel pour l'économie de l'Italie qui repose sur un tissu dense de PME orientées à l'exportation. Or ces PME sont particulièrement sensibles à la dégradation de leur compétitivité-prix.

François Doux : Parlons maintenant du secteur bancaire italien. Quelles sont les conséquences de ces hausses des primes de risque sur les emprunts souverains ?

François Faure : Il y a un effet immédiat, qui est l'effet sur la valorisation des titres publics que détiennent les banques italiennes. Au niveau des taux d’intérêt actuels et compte-tenu de la maturité de la dette publique italienne, il faut savoir que 100 points de base entraînent une dévalorisation du portefeuille des banques italiennes de 6,5%, ce qui n'est pas négligeable. Fort heureusement, un peu plus de la moitié du portefeuille de titres publics sont des titres détenus à maturité, sur lesquels les banques italiennes ne sont pas censées avoir de pertes.

François Doux : Ce risque bilanciel est connu mais il s'ajoute au risque de crédit, autrement dit les créances douteuses. Quelle est la situation ?

François Faure : La situation s'est améliorée. Le ratio de créances douteuses s'est amélioré au cours des dernières années, même s'il reste plus élevé que la moyenne de la zone euro, puisqu'il est de 8 % contre 3 % seulement dans la zone euro. Le stock a été divisé par deux parce que les banques italiennes ont nettoyé leurs bilans. Et, par ailleurs la situation financière des entreprises s'est améliorée.

François Doux : Pourquoi ?

François Faure : Elle s'est améliorée d'abord parce que les entreprises se sont désendettées. Le fameux ratio de levier qui rapporte la dette au capital est passé de 50 % à 39 % actuellement. 

39 %, c'est le niveau d’avant la crise financière, ce qui fait qu'avec ce désendettement et avec la baisse des taux d'intérêt ces six dernières années, le poids de la dette pour les entreprises a également été divisé par deux, ce qui leur a permis de reconstituer leur trésorerie.

François Doux : Dernière question. Est-ce qu'il peut y avoir là encore un impact négatif de cette hausse des primes de risque ?

François Faure : Oui, évidemment, parce que les banques pourraient répercuter cette hausse des primes de risque sur leurs taux d’intérêt créditeurs.    Mais cela va peser surtout sur les PME, d'abord parce qu'elles sont plus fragiles et, surtout, parce que la majorité des lignes de financement sont à court terme.

François Doux : François Faure, merci.
Au nom de toutes les équipes des Études économiques de BNP Paribas, nous vous souhaitons un bel été.
Rendez-vous à la rentrée.

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