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EcoTV – Juin 2020

17/06/2020

TRANSCRIPT // EcoTV – Juin 2020 : juin 2020

Bonjour à tous et bienvenue dans cette édition de juin 2020 d'EcoTV, le magazine des économistes de BNP Paribas.

Comment appréhender le monde après la pandémie de Covid-19 ?

Pour mesurer l’impact du soutien à la croissance, des banques centrales et des gouvernements, les économistes disposent d’un indicateur à court terme très pratique : le « spread ». Le « spread », c'est l'écart de rendement entre les obligations d’Etat et le rendement d’autres actifs.

On utilisera cet outil dans notre Focus pour parler de l’immobilier de bureaux en France. Nous en parlerons avec Richard Malle.

Ensuite, dans le Graphique du mois, le chef économiste William de Vijlder va nous parler de l'écart de rendements entre les obligations d'Etat à dix ans allemandes et américaines. On verra notamment que ces taux longs ont un peu remonté, ce qui n'est pas vraiment du goût des banques centrales.

Pour terminer, Trois questions sur la santé des banques italiennes. On sera avec Thomas Humblot qui nous reparlera, lui aussi, des spreads. Bonne émission !

 

FOCUS

François Doux

Focus à présent sur le marché de l'immobilier de bureaux pour appréhender la reprise, ou en tout cas la croissance en France.

Nous sommes avec Richard Malle, directeur de la recherche immobilière chez BNP Paribas Real Estate.

Bonjour Richard.

Richard Malle

Bonjour.

François Doux

L'immobilier de bureaux, c'est le plus gros poste d'actifs chez les investisseurs institutionnels : 250 milliards d'euros. D'où l'importance de ce segment pour appréhender le marché de l'immobilier. Rappellez-nous les fondamentaux des prix de ce marché en France ?

Richard Malle

Effectivement, comme vous l'avez dit c'est avant tout un bien d'investissement professionnel, pour des investisseurs. C'est pourquoi le prix n'est pas directement regardé, mais avant tout la résultante entre une valeur locative et un rendement.

On le voit sur ce graphique, où on a représenté le taux de rendement initial des bureaux, dit "haut de gamme" dans Paris. C'est le benchmark principal pour se comparer au niveau international. On voit que ce rendement a baissé de manière assez significative depuis le début des années 2000, pour atteindre un point bas historique à seulement 2,8% fin 2019.

François Doux

2,8%, ce n'est pas beaucoup. Est-ce que les investisseurs s'en contentent et pourquoi s'en contenter finalement ?

Richard Malle

C'est très peu. C'est un record de faiblesse historique et l'une des explications est la comparaison entre le taux de rendement obligataire, notamment des obligations d'État à 10 ans en France, c'est l'un des principaux benchmarks, et le rendement immobilier que l'on a tendance à comparer souvent avec ce rendement.

Que voit-on ? Le rendement des obligations d'État a aussi fortement diminué puisqu'il a commencé, au niveau des années 2000, à 5%. Actuellement, fin 2019-début 2020, il évolue peu ou prou autour de 0%. C'est pourquoi, dans le même temps, ce rendement immobilier a pu diminuer et fondre de quasiment la moitié, passant de 6% au début des années 2000 à - 3% actuellement.

François Doux

C’est le fameux spread dont je parlais dans les titres d'EcoTv. Quelles sont les perspectives maintenant, Richard ?

Richard Malle

Ce type de graphique et cette analyse peut nous aider à faire des perspectives. On les avait déjà avant le confinement et on les conserve. On peut notamment regarder ce qu'il se passait lors de la précédente crise, celle de 2007-2009, la crise financière mondiale, et aujourd'hui. Les perspectives sont interessantes à comparer parce que la situation est nettement différente.

Que voit-on notamment en 2007, à l'aube de la crise financière mondiale ? Le spread, donc l'écart entre le rendement immobilier et le rendement obligataire, était négatif : - 50 points de base. Pourquoi ? Parce qu'il y avait de la spéculation sur le marché des bureaux. On cherchait des plus-values en capital, qui finalement ne sont pas venues en 2008-2009. Aujourd'hui, la situation est tout autre. On a un écart, un spread, historiquement élevé, autour de 280 points de base. Qu’est-ce que cela va permettre ? Cela fait que le rendement immobilier aujourd'hui est suffisamment élevé pour accepter le risque, les incertitudes qui vont suivre au cours des prochains trimestres, sans pour autant que le rendement immobilier progresse significativement en 2020-2021, contrairement à 2009 où la hausse du rendement a été très significative.

François Doux

On parle beaucoup du télétravail qui se généralise. Cela va peut-être impacter les loyers ?

Richard Malle

Pas tant que cela parce que cette crise démarre dans un contexte de sous-offre très significative, notamment dans Paris intra-muros. Le taux de vacance actuellement est compris entre 2% et 3%. C'est réellement un niveau sous-offreur parce que la moyenne du taux de vacance historique, au cours des 15 dernières années, était de 4%. Il est possible qu'avec la crise économique, avec forcément un impact sur l'emploi et peut-être des conséquences autour de nouvelles formes de travail, l'offre augmente au cours des prochains trimestres. Néanmoins, celle-ci devrait rester limitée, sous son seuil d'équilibre. C'est pourquoi les loyers devraient diminuer, mais assez peu notamment dans Paris intra-muros.

C'est aussi le constat qu'on peut faire dans la plupart des principales métropoles régionales en France : Lyon, Lille, Marseille et la côte atlantique avec Bordeaux.

François Doux

En conclusion, peu de corrections sur les prix sur ce marché de l'immobilier de bureaux à cause de ces fameuses sous-offres.

Richard Malle

Effectivement.

François Doux

Merci Richard Malle pour ce point sur ce segment très particulier de l'immobilier de bureau. Dans un instant, on va continuer à parler des spreads avec William De Vijlder. On va, cette fois, dans le Graphique du mois comparer les taux à 10 ans allemands et américains. Restez avec nous.

 

LE GRAPHIQUE DU MOIS

François Doux

Dans le Graphique du mois, nous allons parler des taux longs. Les taux à 10 ans aux États-Unis et en Allemagne.

William De Vijlder bonjour.

William De Vijlder

Bonjour François.

François Doux

Pourquoi avez-vous choisi ces taux longs à 10 ans ?

William De Vijlder

C'est un baromètre du coût de financement de l'économie. Ici pour le secteur public, mais bien évidemment avec une influence aussi sur le coût de financement des ménages et des entreprises.

François Doux

Quand on regarde ce graphique, les taux longs ont nettement baissé depuis le mois de janvier 2020, pourquoi cette baisse ?

William De Vijlder

On constate que le coût économique de la pandémie allait être gigantesque. Cela a provoqué une fuite vers des valeurs refuges, les investisseurs ont quitté le marché boursier pour se replier sur la dette obligataire.

François Doux

Et en plein confinement, à partir du mois de mars, on voit les taux fortement baisser, puis qui remonter. Comment est-ce que vous analysez cette période-là ?

William De Vijlder

Je pense que ce qui a joué, c'est le constat que le besoin de financement allait être gigantesque et cela justifierait une hausse du coût de financement. Finalement l'effet a été relativement de courte durée.

François Doux

On a eu aussi un rebond des actions qui aurait dû être accompagné d'une hausse des taux longs. Pourtant cela n'a pas vraiment été le cas.

William De Vijlder

C'est ce qui m'interpelle beaucoup dans la dynamique récente des marchés financiers parce que normalement, comme vous le dites, quand les bourses montent, typiquement les taux longs montent aussi. La bourse monte parce qu'on devient plus confiant dans les perspectives économiques et en conséquence les taux longs devraient monter.

François Doux

Et qu'est-ce qui intervient alors ?

William De Vijlder

Qu'est-ce qui a joué ? Peut-être une différence de perspective, peut-être que les investisseurs obligataires sont un peu moins optimistes que ceux qui achètent des actions. Un autre facteur qui a clairement joué, c'est l'intervention des banques centrales. La Réserve fédérale du côté américain, la BCE du côté européen ont redémarré leur programme d'assouplissement quantitatif et se sont remises à acheter du papier d'État.

François Doux

Pour terminer sur cette courbe, on voit qu'au mois de juin, les taux longs sont remontés, pourquoi ?

William De Vijlder

Les chiffres du marché du travail aux États-Unis étaient nettement meilleurs qu'attendu. On s'attendait à quelque chose de cataclysmique, cela n'a pas été le cas, ce qui a provoqué une sorte de soulagement et a poussé vers le haut les taux longs. Avec aussi avec un certain effet d'entraînement en Allemagne.

François Doux

Dernière question. Quelles sont les perspectives de ces marchés de taux ? Des certitudes ?

William De Vijlder

Et bien il y a des certitudes, heureusement. Premièrement, les banques centrales vont continuer à acheter du papier d'État. Elles ne vont pas bouger la politique des taux d'intérêt. La deuxième certitude, c'est le besoin de financement du secteur public qui va rester gigantesque.

Aux États-Unis, on table sur un besoin de financement, donc un déficit du secteur public en pourcentage du PIB cette année de 18%, de 10% l'année prochaine. C’est donc évidemment un facteur qui va plutôt pousser à la hausse les taux d'intérêt, mais il y a les banques centrales.

François Doux

Et l'incertitude ?

William De Vijlder

La grande incertitude est : est-ce qu'il y aura une deuxième vague du Covid-19 ?  Parce que cela changerait complètement la donne et cela pousserait vers le bas, bien évidemment, les taux longs. Cela signifirait une conjoncture économique qui se détériorait à nouveau, tandis que la reprise est très récente et ne vient que de commencer.

François Doux

À suivre donc ces taux longs et notamment l'importance des banques centrales qui veillent sur ces taux longs.

William De Vijlder

Tout à fait.

François Doux

Merc William de Vijlder.Dans un instant, Trois questions sur les banques italiennes avec Thomas Humblot.

 

3 QUESTIONS

François Doux

Premier pays confiné en Europe, l'Italie devrait connaître une récession de 12,1% en 2020, avant un rebond a priori de 6,1% en 2021.

Qu'en est-il de la situation des banques italiennes ?

Thomas Humblot, bonjour.

Thomas Humblot

Bonjour François.

François Doux

Cette situation dépend de la santé des agents économiques. D'ailleurs Rome a pris plusieurs mesures de soutien à la croissance que l’on ne va pas détailler ici. Ma première question est quelle est la situation de l'activité des banques italiennes au premier trimestre 2020 ?

Thomas Humblot

La crise sanitaire a naturellement eu des répercussions sur l'activité des banques italiennes avec, entre autres, une baisse de la production nouvelle de crédits, essentiellement aux ménages, puisque dans le même temps, les besoins en trésorerie des entreprises ont progressé. Associé à l'environnement de taux bas, cela a eu des effets négatifs sur les revenus d'intérêts des banques, tandis qu'ils continuent de constituer l'essentiel des revenus des banques italiennes. Mentionnons également que la baisse de l'activité a eu des effets négatifs sur les commissions perçues.

François Doux

Et qu'en est-il du coût du risque ?

Thomas Humblot

La détérioration de la solvabilité de long terme de certains emprunteurs a eu pour effet d'augmenter le coût du risque des plus grandes banques italiennes, notamment, de 124% entre le premier trimestre 2019 et le premier trimestre 2020.

Ce phénomène est d'autant plus important que le modèle de dépréciation des actifs financiers de la norme comptable IFRS 9 suit une approche prospective. Les banques sont donc invitées à faire un large usage de leur marge d'appréciation en la matière.

François Doux

Finalement, qu'est-ce que cela donne sur la dernière ligne du compte de résultat ?

Thomas Humblot

Cela s'est traduit au premier trimestre 2020 par une perte de 1,7 milliard d'euros pour les cinq plus grandes banques italiennes, contre un résultat net positif de 2,1 milliards d'euros au premier trimestre 2019.

François Doux

Ce sont les pertes cumulées pour les cinq plus grandes banques italiennes. Quelle est la situation par rapport à 2012, au moment de la crise des dettes souveraines pour ces banques italiennes ?

Thomas Humblot

Les banques italiennes ont très largement amélioré leur capacité à absorber les pertes, comme en fait état le dernier exercice de transparence de l'EBA. Ainsi pour les cinq plus grandes banques italiennes, le ratio de fonds propres CET1 s'établissait au premier trimestre 2020 à 13,7% contre 12,6% un an auparavant.

Le processus d'assainissement des bilans bancaires a par ailleurs permis de diviser par trois le ratio des prêts non performants qui s'établissait à 6,7% au quatrième trimestre 2019 contre 17% au quatrième trimestre 2014, lors de son pic.

François Doux

Cette crise du Covid-19 aussi a eu un impact aussi sur le marché secondaire ?

Thomas Humblot

Effectivement. Le marché secondaire pourrait être moins disposé à acheter des prêts non performants, ou en moindre capacité, ce qui pourrait, au moins temporairement, remettre en cause cette modalité d'assainissement des bilans bancaires.

François Doux

La banque centrale européenne a procédé à des injections. Cela a bien sûr donné des bols d'air aux entreprises, mais aussi aux banques italiennes. Cela a eu un impact sur les spreads, notamment les CDS des banques.

Thomas Humblot

Tout à fait. À l'instar des autres banques européennes, les banques italiennes disposent de ratios de liquidités très confortables et les injections abondantes de liquidités de la BCE les prémunissent contre un manque de liquidités. Dans une perspective plus générale, les actions de la BCE ont contribué à la baisse des CDS bancaires et souverains en Italie.

Mentionnons qu'au premier trimestre 2020, les banques italiennes ont accru leur exposition à la dette souveraine domestique alors qu'elles l'avaient réduite de 8,5 % en 2019. Au demeurant, l'exposition des banques italiennes à la dette souveraine italienne demeure supérieure à ce que l'on peut observer en moyenne en Union européenne, puisque elle représentait environ 9,4 % de leur actif total à la fin de l'année 2019.

François Doux

Thomas Humblot, merci pour cette analyse de la situation des banques italiennes. Je vous précise que nous avons respecté les gestes barrières et les distanciations de rigueur pour l'enregistrement de ce numéro d'EcoTV. On se retrouve cet été pour notre numéro estival. À bientôt.

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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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