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Pour les ménages comme pour les entreprises, l’incertitude est au cœur des prises de décision. Les causes peuvent être économiques, liées à la politique économique, politiques ou même géopolitiques. Les données d’enquête de la Commission européenne montrent que la pandémie de Covid-19 a fait bondir l’incertitude, qui a ensuite diminué progressivement. La guerre en Ukraine a aussi déclenché une hausse mais elle a été plus limitée. Il conviendra de suivre l’évolution de l’incertitude des ménages, des entreprises et des pays dans les prochains mois. Si elle ne baisse pas, l’impact négatif se fera probablement sentir sur les données relatives aux dépenses et à l’activité.

L’économie italienne a démarré l’année 2022 sur un recul, le PIB réel se contractant de 0,2% t/t au T1. L’activité du pays est fortement affectée par la guerre en Ukraine ainsi que par les perturbations durables sur les échanges de biens mondiaux. Deux événements qui impactent davantage les économies avec un socle industriel important, comme l’Italie. L’inflation, qui a atteint 6,3% a/a en avril (en baisse par rapport au mois précédent à 6,8% a/a) pèse également très significativement sur le moral des ménages. Selon la Commission européenne, la confiance des consommateurs est remontée très légèrement en avril (la balance d’opinion a grimpé de 1,9 point, à -22), mais a atteint en mars un plus bas depuis janvier 2014.

La hausse spectaculaire des prix de l’énergie depuis avril 2021 constitue le principal levier de la flambée actuelle de l’inflation en zone euro. Cette hausse s’est accentuée depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, le 24 février dernier, entraînant la composante « énergie » de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH), qui a crû de 44,4% a/a en mars 2022. Les gouvernements des quatre principales économies de la zone euro se sont mobilisés pour tenter d’amortir le choc pour les acteurs économiques, en particulier sur le pouvoir d’achat des ménages, via différentes mesures : subventions directes, baisses de taxes, réglementation des prix ou revalorisation des revenus.  Toutefois, si ces actions ont nettement atténué la hausse du coût de l’énergie, elles n’ont pas empêché une diffusion de l’inflation aux autres postes de l’indice des prix à la consommation. Et si la baisse du pouvoir d’achat des ménages anticipée en 2022 s’en trouve limitée, elle n’est pas évitée.

La bonne tenue des indices PMI du secteur manufacturier jusqu’en avril surprend tant les contraintes sur l’offre et les pressions sur les prix des intrants se sont amplifiées depuis le début du confit russo-ukrainien le 24 février dernier. C’est notamment le cas en Allemagne. Malgré une industrie fortement exposée au choc, son PMI manufacturier continue de se maintenir bien au-dessus de 50 points (54,6 en avril 2022), suggérant que l’activité dans le secteur demeure confortablement en expansion alors que la production industrielle s’est repliée de - 4,4% entre janvier et mars 2022. Ce message contradictoire tient avant tout à un biais méthodologique : celui de la prise en compte des délais de livraison dans l’indice agrégé. Ce biais peut être un véritable problème lorsque le PMI manufacturier est utilisé pour estimer en temps réel la production industrielle ou l’évolution du PIB. La construction du PMI manufacturier allemand repose sur les pondérations suivantes de cinq sous-soldes de l’enquête menée par Markit : 30% pour la production manufacturière, 25% les nouvelles commandes, 20% l’emploi, 15% les délais de livraison, 10% les stocks d’intrants. Dans cette agrégation, un accroissement les délais de livraison contribue positivement au PMI manufacturier, l’idée sous-jacente étant qu’un allongement des durées d’approvisionnement traduit un choc de demande positif non anticipé par les entreprises. Dans ce cas, il est logique que le PMI manufacturier augmente puisque la production industrielle va croître dans le même temps. Or, cette relation ne tient plus lorsque l’économie fait face des ruptures d’approvisionnement : dans ce cas, l’allongement des délais de livraison qui s’ensuit va faire augmenter le PMI manufacturier mais cela envoie un mauvais signal étant donné que la production sera limitée par des délais de livraison plus longs. Pour corriger ce biais méthodologique, il est possible soit de neutraliser la contribution des délais de livraison (cela revient à fixer à 50 ce dernier sur l’ensemble de la période), soit d’inverser son signe dans le calcul du PMI manufacturier afin de changer la signification économique d’un allongement des délais de livraison. Mais cette dernière approche requière d’être en mesure de juger si l’allongement des délais de livraison s’explique par une offre insuffisante ou un excès de demande. Cela pose un défi d’autant plus grand à mesure que l’on remonte dans le temps. Avec ces corrections, le PMI manufacturier avec délai de livraison neutralisé et celui avec le signe inversé reflètent bien mieux l’évolution récente de la production manufacturière allemande : en avril 2022, le PMI manufacturier avec signe inversé s’établit, en effet, à 46,8, traduisant bien une contraction de cette dernière.

La hausse de l’inflation semble être, de prime abord, une bonne chose pour les gouvernements. Après tout, l’inflation induit une érosion de la valeur réelle de la dette et abaisse le ratio de dette publique sur PIB, la valeur nominale de ce dernier augmentant. Cependant, l’impact de l’inflation sur les finances publiques dépend de l’anticipation de sa hausse par les marchés financiers et de sa persistance attendue. Ces deux facteurs influenceraient le coût de l’emprunt et, par conséquent, la dynamique du ratio de dette via la différence entre ce coût et la croissance nominale du PIB. Une banque centrale crédible, quant à sa capacité à garder bien ancrées les prévisions d’inflation, et qui n’hésite pas à resserrer la politique monétaire en cas d’inflation bien supérieure à son objectif, devrait être un atout pour les finances publiques. Dans la zone euro, la remontée des rendements du Bund entraîne un élargissement des spreads souverains. Cela reflète une augmentation de la prime de risque qui, sur le long terme, aura un effet négatif sur la dynamique du ratio de dette. La politique budgétaire a aussi son rôle à jouer pour garder sous contrôle le ratio de dette publique sur PIB.

Bien que l’Allemagne ait retrouvé le chemin de la croissance au 1er trimestre 2022, avec un PIB qui a progressé de +0,2 % (t/t) d’après la première estimation publiée par l'Office fédéral de la statistique (Destatis), le mois de mars porte déjà les séquelles du conflit russo-ukrainien et des confinements stricts dans plusieurs régions de Chine. La production industrielle, dont le secteur représente 24 % du PIB allemand, s’est fortement repliée au mois de mars (–4,6 % m/m) après une croissance quasi-nulle en février. Elle reste très éloignée du son niveau d’avant-crise (T4 2019), à –5,2 %. Pire, cette nette baisse sur le dernier mois du 1er trimestre constitue un acquis de croissance nettement négatif pour le 2e trimestre à –3 %.

L’inflation continue de se diffuser aux différents postes de l’indice des prix à la consommation. La composante « énergie » a légèrement reflué en avril (-2,5% m/m), après la mise en œuvre de la ristourne gouvernementale sur le carburant, mais cette baisse a été plus que compensée par l’accélération des prix des autres postes de consommation. Les prix alimentaires, singulièrement, ont progressé de 1,4% m/m en avril, une ampleur inédite depuis 20 ans (c’est-à-dire ni en 2007-08 ou en 2011, lors de précédentes vagues de hausse des prix alimentaires). Ce poste est le principal contributeur (0,2 point) à l’inflation mensuelle (+0,4% m/m).

Les derniers chiffres d’inflation offrent un très léger répit au gouvernement espagnol. Après avoir frôlé les 10% en glissement annuel en mars (9,8%), la hausse des prix à la consommation a ralenti en avril (8,4%). Les mesures prises par les autorités afin d’endiguer l’augmentation des prix de l’énergie (principalement via des subventions et des baisses de taxes) ont eu un effet positif. Néanmoins, le renchérissement des produits alimentaires s’intensifie (+10,1% a/a en avril). De plus, leur contribution à l’inflation (1,98 point de pourcentage) atteint désormais le même niveau que les autres postes de dépenses liés à l’énergie (les transports, l’électricité, le gaz et autres combustibles).