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Tous contre la récession

10/07/2020

TRANSCRIPT // Tous contre la récession : juillet 2020

 

FRANÇOIS DOUX

Bonjour à tous et bienvenue dans ce numéro d'été 2020 d'EcoTV, le magazine des économistes de BNP Paribas.

« Tous contre la récession », c'est le thème de cette émission. Bilans et perspectives à la suite des nombreuses mesures de soutien à l'économie de la part des banques centrales, mais aussi des gouvernements. Pour détailler ce sujet, nous sommes avec le chef économiste William De Vijlder qui va nous parler des pays développés.

Bonjour William.

 

WILLIAM DE VIJLDER

Bonjour François. Ravi de vous retrouver.

 

FRANÇOIS DOUX

Pour parler des pays émergents, nous sommes avec François Faure, le responsable de la zone.

Bonjour François.

 

FRANÇOIS FAURE

Bonjour François.

 

FRANÇOIS DOUX

Et pour parler des banques centrales et de leurs bilans, nous sommes avec le spécialiste de l'économie bancaire, Laurent Quignon.

Bonjour Laurent.

 

LAURENT QUIGNON

Bonjour François, bonjour à tous et ravi de vous retrouver pour ce numéro estival.

 

FRANÇOIS DOUX

Nous sommes tous, comme vous le constatez, à distance. Nous respectons, de fait, les règles de sécurité. On va commencer cette émission avec une question un petit peu plus directe à William De Vijlder, le chef économiste.

William, quelles mesures pour soutenir l'économie et combattre la récession partout dans le monde vous ont le plus surpris au cours de ces dernières semaines ?

 

WILLIAM DE VIJLDER

La liste est assez longue, mais il y en a quand même trois qui sortent du lot. Tout d'abord, la Banque centrale européenne qui, avec son programme d'assouplissement quantitatif spécifiquement dédié à la pandémie, que l'on appelle "Pandemic emergency purchase programme" (PEPP), s’est complètement affranchie des contraintes classiques auxquelles son programme est soumis.

L'autre point, qui a vraiment su créer la surprise, c'est la proposition de la Commission européenne d'émettre de la dette au niveau de l'Union européenne. Qui aurait dit ça il y a six mois ?

Mais aussi le fait que, même dans des pays émergents, on voit maintenant une tendance à l'assouplissement quantitatif.

 

FRANÇOIS DOUX

Justement, nous avons la chance d'avoir François Faure, le spécialiste des pays émergents. François, ce fameux assouplissement monétaire - le « quantitative easing » - est peu courant, comme William l'a dit, dans les pays émergents ?

 

FRANÇOIS FAURE

Oui, c'est encore peu courant. Le quantitative easing se limite à quelques pays pour l'instant, et pour des montants assez limités. L'ordre de grandeur est plutôt de 5% du PIB. Vous voyez que l’on est très loin de ce que cela peut représenter pour les grandes banques des pays développés. C'est une nouveauté comme l'a dit William. D'une part, parce que les banques centrales des pays émergents n'avaient pas, et n'ont toujours pas, la capacité d’inonder en liquidités les marchés monétaires et obligataires, comme ont pu le faire la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne ou la Banque du Japon. Les banques centrales des pays émergents se limitaient à stériliser la baisse de leurs réserves de change liée aux sorties de capitaux. C'est à dire que lorsqu'il y a des sorties de capitaux, la liquidité intérieure est ponctionnée et les banques centrales réalimentent en liquidité les marchés.

Et il y a une deuxième raison : d'ordinaire, la résolution des crises de dette souveraine dans les pays émergents passait essentiellement, sinon par des défauts, voire par des restructurations, mais pas par un soutien explicite de la banque centrale.

 

FRANÇOIS DOUX

Est-ce que cela a eu des effets mesurables ?

 

FRANÇOIS FAURE

Oui, cela a eu des effets mesurables. même s’il est difficile de distinguer entre les effets de l'assouplissement monétaire classique, c'est-à-dire la baisse des taux d'intérêt directeur qui a été générale dans quasiment tous les pays émergents et les effets du quantitaive easing . Comme on peut le voir sur le premier graphique, vous avez les rendements obligataires des obligations souveraines dans les pays émergents. On voit qu’actuellement, les niveaux sont encore inférieurs à ce qu'ils étaient à la fin 2019. Donc on n'a pas un renchérissement du coût d'emprunt, en tout cas pour les souverains. Pour répondre plus spécifiquement à votre question, François, sur le deuxième graphique on observe une relation inverse entre l'augmentation de la base monétaire et la détente des rendements obligataires.

 

FRANÇOIS DOUX

Passons à présent aux pays développés. William De Vijlder, le soutien budgétaire, on l'a vu, à bel et bien été présent.

 

WILLIAM DE VIJLDER

Tout à fait. Des mesures très importantes ont été prises, dans un large nombre de pays, assez logiquement étant donné le plongeon de l'activité et la crise sanitaire. En fait, il y a une distinction à faire entre des mesures qui dans un premier temps ont cherché à jouer un rôle d'amortisseur. Parmi ces mesures, on doit surtout mentionner ce qui a été fait pour financer le chômage partiel, mais également pour octroyer des garanties aux entreprises qui avaient des problèmes de trésorerie et qui ont dû faire appel à des crédits bancaires, pour justement répondre à cette demande. Donc ces garanties des gouvernements, des États ont vraiment été très importantes.

Ce qui se prépare maintenant, ce sont des mesures supplémentaires, des mesures de relance donc. On veut vraiment accompagner la relance en cours. Pourquoi ? Parce que nous sommes en phase de déconfinement. Il y a donc une reprise de l'activité, mais surtout de nouvelles mesures pour veiller à ce que cette relance continue dans les prochains mois, les prochains trimestres. Au final, on a donc un impact budgétaire et un impact sur l'endettement considérables. On peut dire, d'une manière générale, qu’en moyenne cela peut atteindre une hausse du rapport dette/PIB de 20 points de PIB sur l'année 2020, ce qui est énorme.

 

FRANÇOIS DOUX

François Faure, dans les pays émergents aussi il y a eu d'autres soutiens budgétaires, j'imagine ?

 

FRANÇOIS FAURE

Oui, tout à fait. Pratiquement tous les pays ont annoncé des plans de soutien. D'ordinaire, on a coutume de dire que la marge de manœuvre budgétaire dans les pays émergents n'est pas la même que dans les pays développés, ce qui est le cas d'ailleurs. Cela dit, pour vous donner quelques exemples de plans de financement qui ont été annoncés hors garantie publique, et qui généralement font gonfler les plans de soutien, le stimulus fiscal est d'un peu plus de 5 points de PIB en Chine, il est de 6 points de PIB au Brésil et en Afrique du Sud, et de 4 points de PIB en Pologne. Ce n'est pas négligeable.

 

FRANÇOIS DOUX

Revenons à présent à l'assouplissement monétaire et, surtout, à ses conséquences. Les banques centrales dans les pays développés ont procédé à des injections massives de liquidités : 465 milliards d'euros du côté de la BCE, 2 200 milliards de dollars du côté de la Fed avec ce fameux quantitative easing. Laurent Quignon, où en est-on ?

 

LAURENT QUIGNON

Depuis le mois de mars et la crise du coronavirus, les banques centrales ont pris des initiatives massives, amplifié voire introduit de nouveaux programmes de rachats d'actifs. Si on prend l'exemple de la BCE, elle a annoncé un programme d’achat d'urgence - le PEPP - pour une enveloppe de 1350 milliards d'euros jusqu'en juin 2021. Outre les opérations de refinancement à plus long terme qui ont été assouplies et dont la première de ces opérations "nouvelle mouture", qui a été allouée en juin, s'est élevée à 1 308 milliards. C'est un record absolu pour la BCE, puisque la précédente opération du montant le plus élevé remontait à mars 2012, pour 530 milliards d'euros. Toutes ces initiatives ont conduit à des gonflements encore plus significatifs des bilans des banques centrales. Pour donner quelques ordres de grandeur, le bilan de la Banque du Japon a dépassé 100 % du PIB en 2019. Le bilan de l'Eurosystème se situe aujourd'hui peu ou prou autour de 40% du PIB  de la zone euro ; et les bilans de la Banque d'Angleterre et de la Réserve fédérale américaine ont des tailles relatives à peu près comparables, entre 25 et 30% du PIB.

 

FRANÇOIS DOUX

La question que l'on se pose, après toutes ces injections de liquidités, concerne le risque inflationniste. Que va-t-il se passer ? Dans les manuels d'économie, quand la masse monétaire augmente cela laisse présager de l'inflation. Laurent Quignon, je reste avec vous pour le début de cette réponse, qu'est ce qu'on observe ?

 

LAURENT QUIGNON

Ce que l'on observe, c'est une croissance très importante de la masse monétaire dans les différentes zones.

Si on regarde les chiffres, la croissance de la masse monétaire était de 8-9% dans la zone euro en mai 2020. C'est le taux de croissance le plus élevé observé depuis 2008. Aux États-Unis, on a également un taux de croissance record de l'agrégat M2, puisqu'on est à + 23 %. C'est un record absolu. Au Japon, nous avons une croissance plus modérée, mais qui reste largement supérieure à la moyenne historique, de plus de 5,1% au mois de mai. En dépit de cette croissance très forte de la masse monétaire dans les différentes zones, les indices d'inflation progressent très modérément et très largement en-deçà des cibles qui sont fixées à 2%, puisque les  évolutions de prix sont de l'ordre de 0,1% à 0,3% selon les zones. On a eu effectivement un pic d'inflation à la fin de 2019 avec les tensions sur les prix du pétrole, mais depuis le début de l'année 2020 l'inflation a ralenti, et la crise du coronavirus,  la contraction du PIB ont bien évidemment lourdement pesé sur les indices d'inflation et ramené l'évolution des prix autour de 0%.

 

FRANÇOIS DOUX

William De Vijlder, qu'en est-il des facteurs structurels pour ce qui concerne l'inflation et le risque inflationniste ?

 

WILLIAM DE VIJLDER

Aujourd'hui la question la plus souvent posée par les clients, c'est la masse monétaire, quand est-ce que l'inflation va reprendre ? Au niveau des facteurs structurels, ce qui joue, c'est l’énorme chute de l'activité, de la demande et la dégradation très forte du marché du travail. En fait, les goulots d'étranglement, que l'on voit typiquement apparaître lorsque l'économie est sous tension, quand la croissance est forte, etc.,  ne vont pas réapparaître avant longtemps.

Donc le schéma classique - croissance de la masse monétaire suite à des actions de la banque centrale, croissance du crédit d'investissement etc. -, les goulots d'étranglement, croissance des salaires et croissance d'inflation, cette dynamique reste intacte mais le processus va être extrêmement long.

Il y a une nuance à apporter à cela. Dans la durée aussi, on peut s'attendre à un peu plus d'inflation du fait de la réorganisation des chaînes de production, des chaînes d'approvisionnement des entreprises qui voudront diversifier leurs fournisseurs. Cela pourra conduire à un peu plus d'inflation mais je pense que, d'une manière générale, l'hypothèse de base qu'il faut retenir, c'est que l’on vit dans un monde où structurellement il y a peu d'inflation.

 

FRANÇOIS DOUX

Alors dans les pays émergents, François Faure, il y a structurellement peu d'inflation aussi ou pas ?

On a eu d'un côté le Covid-19 et puis la dépréciation des changes qui aurait pu faire craindre une hausse des prix alimentaires. Je ne crois pas que cela a vraiment été le cas ?

 

FRANÇOIS FAURE

Non, cela n'a pas été le cas. Tout d'abord, comme je le disais en début d'émission, l'évolution des bases monétaires ou des masses monétaires dans les pays émergents est bien moindre que dans les pays développés, ne serait-ce qu’en raison des mouvements de contraction de la masse monétaire liés aux réserves de change. Pour revenir à votre question, effectivement on aurait pu craindre un peu plus d'inflation liée à la dépréciation du change qui a été assez forte, en moyenne de -10%.

Les devises se sont reprises un petit peu par la suite mais on pouvait s'attendre à un regain d'inflation lié au renchérissement des produits importés. Mais, Dans le même temps, les prix du pétrole se sont effondrés, et même les prix des matières premières alimentaires sont au mieux rester stables ou ont diminué, de sorte qu'actuellement les pressions inflationnistes sont plutôt à la baisse dans les pays émergents. À cela s'ajoute évidemment l'effet négatif de la récession.

 

FRANÇOIS DOUX

Quel est l’effet du quantitative easing et de l'assouplissement monétaire dont vous nous parliez en début d'émission ? Existe-t-il des risques inflationnistes ?

 

FRANÇOIS FAURE

Peut-être mais pour des cas très spécifiques. On a le cas emblématique de l'Argentine où le déficit budgétaire, même s'il est assez limité compte tenu de la sévérité de la récession, a été financé directement par la banque centrale. On a donc une forte croissance de la base monétaire et on s'attend effectivement à une réaccélération assez forte de l'inflation en 2021 par rapport à 2020.

Il y a aussi le cas de la Turquie. Là aussi, l’inflation structurelle fait avec un impact des mouvements de changes sur l'inflation traditionnellement très fort et, effectivement, une augmentation de la masse monétaire. Mais pour l'instant, je dirais que les effets récessifs de la crise ont plus de poids que les effets de la masse monétaire en Turquie.

 

FRANÇOIS DOUX

On va maintenant parler des conséquences de ces assouplissements monétaires sur le bilan des banques centrales.

Laurent Quignon, ce bilan a été fortement gonflé. Est-ce qu'il va se dégonfler maintenant ?

 

LAURENT QUIGNON

Vraisemblablement pas. Avec la crise du coronavirus, les perspectives de dégonflement des bilans des banques centrales se sont clairement envolées. La Banque du Japon a supprimé sa limite annuelle d'achat d'actifs de 80 trillions de yens. La Fed a fait de même, en mettant en place un programme d'achats illimités et la BCE a laissé entendre que son programme d'achats d'urgence de 1350 milliards pourrait être étendu au-delà de juin 2021. On n'est donc clairement plus dans un contexte où l’on envisage une normalisation des bilans des banques centrales, du moins à court terme.

 

FRANÇOIS DOUX

Pour terminer, parlons des mois à venir William De Vijlder. Quelles sont les perspectives dans les pays développés ?

 

WILLIAM DE VIJLDER

Nous sommes en phase de reprise. L'activité reprend parce qu'il y a eu le déconfinement. Cela donne un rebond assez fort. On le voit dans les indicateurs d'enquête, même dans certains indicateurs d'activité comme les chiffres de l'emploi, par exemple aux États-Unis. Cela risque de créer l’illusion, qu'au final, c'était un cauchemar qui a duré deux mois et que le soleil est de retour. Je voudrais mettre en garde contre cette impression parce qu'en toile de fond il y a deux dynamiques très importantes qui vont continuer à affecter le profil de la croissance. La première, c'est la détérioration du marché du travail. Les grandes banques centrales de l'euro système estiment qu'en 2021, le taux de chômage sera encore supérieur à celui de 2020, qui a son tour était déjà supérieur à 2019. Aux États-Unis, on a eu une très forte hausse. La grande question c'est : à quelle allure le taux de chômage va baisser ? C'est un facteur important parce qu’il détermine la consommation et la confiance des ménages.

L'autre facteur très important, c'est qu'un très large nombre d'entreprises ont été confrontées à l'augmentation de leur endettement de manière forcée parce que leurs chiffres de ventes avaient complètement chuté ; il est donc fort à parier que ces entreprises vont préférer rembourser la dette plutôt que d'investir. Ces deux facteurs - marché du travail et remboursement de la dette par les entreprises - risquent de peser sur la dynamique de la croissance en 2021.

 

FRANÇOIS DOUX

Rapidement, François Faure. Les perspectives dans les pays émergents, quelles sont-elles ?

 

FRANÇOIS FAURE

Je reprends à mon compte ce que vient de dire William et de façon encore plus accentuée pour les pays émergents parce que, comme vous le savez, la protection sociale dans les pays émergents n’est pas aussi développé que dans les pays développés. Donc le chômage augmente et cela pèse sur la consommation des ménages. Et ce que William a dit sur l'investissement est d'autant plus important pour les pays émergents qu'ils financent pour certains d'entre eux leurs investissements par des investissements directs, qui eux sont à l'arrêt.

La Chine a rebondi. C'est vraiment le seul pays qui est en phase de rebond actuellement. On attend donc une croissance positive pour ce pays, de l'ordre de 1% cette année. Pour les autres grands pays, c'est une autre histoire, notamment en ce qui concerne le Brésil et l'Inde où, vous le savez, la pandémie est loin d'être terminée. Cela va peser durablement ne serait-ce que sur les rebonds techniques que l'on attend des déconfinements. Globalement, la croissance hors Chine va être assez nettement négative, entre -2,5% et -3%. Et pour 2021, on espère à la fois une consolidation de la reprise en Chine et un rebond dans les pays émergents, mais probablement assez limité parce qu'il y a beaucoup d'incertitudes, comme l'a souligné William.

 

FRANÇOIS DOUX

Pour terminer sur le soutien monétaire, Laurent Quignon, a-t-on encore un peu de potentiel ?

 

LAURENT QUIGNON

Il y a toujours un peu de potentiel. Les opérations que je mentionnais vont se traduire par une augmentation de la taille des bilans, et donc de nouvelles opérations de refinancement et une poursuite du quantitative easing. Donc évidemment, il y a encore de la place pour le soutien monétaire et cela éloigne la perspective de la normalisation des bilans des banques centrales. C'est un facteur de soutien à l'économie dans les mois qui viennent, à l'évidence oui.

 

FRANÇOIS DOUX

On va terminer avec William De Vijlder.

William, un mot de conclusion de cet EcoTV.

 

WILLIAM DE VIJLDER

Ce que nous avons vécu est du jamais-vu, dans le sens où c'est une récession complètement atypique, trouvant son origine dans une crise sanitaire mondiale. Le point important est que cela va avoir des conséquences très importantes également sur les stratégies des entreprises, leur manière de s'organiser, de produire, où produire. Le télétravail, bien sûr, est aussi un nouveau facteur. Un autre élément très important, concerne les États, leur intervention qui a été importante et qui était nécessaire. On s'en félicite. Ce facteur va déterminer la politique budgétaire pendant de longues années, parce qu'il faut espérer que ces États essayeront de ramener l'endettement à des niveaux inférieurs à ceux d’aujourd'hui. Ce sont des éléments très importants qui impliquent que pendant plusieurs émissions encore, nous aurons l'opportunité de revenir sur ces conséquences de long terme de la pandémie.

 

FRANÇOIS DOUX

Merci à William De Vijlder, Laurent Quignon et François Faure pour ce numéro estival d'EcoTV. On se retrouve à la rentrée pour faire un bilan de ce qui s'est passé cet été, actualisé bien sûr de vos prévisions.

Merci à tous les trois. À bientôt.

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