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EcoPerspectives // 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
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020, année à haut risque  
La divergence entre tendances économique et boursière s’est accentuée aux Etats-Unis, sur fond d’accommodation monétaire et  
d’expansion de la dette des entreprises. Les risques pris par les investisseurs (fonds de pension ou d’investissement, sociétés  
d’assurance-vie) ont augmenté, tout comme la vulnérabilité des marchés face à d’éventuels chocs adverses ou renversements  
d’anticipations. Or 2020, année électorale, pourrait ne pas être paisible. Pour bienvenue qu’elle soit, la trêve dans le conflit  
commercial avec la Chine entérine l’essentiel des hausses de droits de douane passées, sans modifier fondamentalement la  
politique, peu encline au multilatéralisme, de l’administration américaine.  
L’une atterrit, l’autre s’envole. Alors que, depuis un an, l’économie  
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- Croissance et inflation  
américaine a tendance à freiner, le secteur industriel ayant basculé  
en récession, la Bourse collectionne les records. En 2019, l’indice  
Standard & Poor’s des 500 principales valeurs de la cote a gagné  
près de 30% ; à 3.230 points (le 31 décembre), il dépasse de 106%  
le point haut historique d’octobre 2007. Le Nasdaq (l’indice des  
valeurs technologiques) s’est, quant à lui, apprécié de 35% en 2019,  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2.9  
2.4  
2
.4  
2
.3  
2.2  
2.1  
1
.9  
1.9  
21  
1
.8  
1.7  
200% depuis sept ans…  
Plus vite, plus haut, plus vulnérable  
Irrationnelle exubérance ? Le fait est que, aux Etats-Unis, la hausse  
du cours des actions entretient un rapport assez lointain avec celle,  
de moins en moins rapide, des bénéfices, aboutissant à des  
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20  
21  
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18  
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niveaux de valorisation tendus (graphique 2 et FMI ). Les taux  
Sources : comptes nationaux, BNP Paribas  
d’intérêt restant bas, elle repose sur une amplification de l’effet de  
levier. Dans son dernier Rapport sur la stabilité financière, le FMI  
souligne l’importance du recours à la dette dans les activités de  
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- Prise de risque accrue  
2
(*)  
fusions, acquisitions, ou rachats d’actions . L’augmentation du poids  
 PER S&P500 (é.g.)  
▪▪▪ Spread High Yield , en points de base (é.d.)  
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(**)  
des survaleurs (goodwill) dans le total des actifs, comme les  
multiples élevés qui sous-tendent les opérations de LBO (leveraged  
buy-out) témoignent de paris plus ambitieux sur l’avenir. La prise de  
risque s’illustre, enfin, par la compression des spreads attachés à la  
dette à haut rendement (graphique 2), un segment de marché que  
le FMI juge, lui aussi, surévalué.  
2 000  
20  
1
500  
000  
00  
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5
1
5
0
Dans la phase actuelle d’élévation du prix des actifs, le rôle des  
investisseurs institutionnels (fonds de pension ou d’investissement,  
sociétés d’assurance-vie), américains ou étrangers, s’est renforcé.  
Alors que les banques ont, dans leur ensemble, mis un frein à  
l’expansion de la taille de leur bilan et amélioré leur résilience  
depuis la crise de 2008, ces derniers ont développé leurs activités  
et concentré une part croissante des financements. Ils ont aussi  
étendu leur quête de rendement, à mesure que les taux d’intérêt sur  
la dette souveraine, socle traditionnel de leurs placements,  
baissaient. Une réallocation s’est opérée, au détriment des avoirs  
de trésorerie et obligations de haute qualité (classées en catégorie  
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5
0
2
002 2020  
*) PER : Cours / bénéfices par action ajustés du cycle  
**) Rendement des obligations d’entreprises classées en catégorie  
spéculative » – rendement des obligations de l’Etat fédéral à dix ans.  
Sources : Refinitiv, BNP Paribas  
2005  
2008  
2011  
2014  
2017  
(
(
«
infrastructures. Il en résulte une vulnérabilité accrue face à  
d’éventuels chocs adverses ou renversements d’anticipations .  
«
investissement ») et au profit d’actifs à la fois moins liquides et  
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plus risqués, tels la dette privée non cotée, l’immobilier, ou les  
Début 2020, la montée des tensions entre les Etats-Unis et l’Iran ne  
paraît pas devoir constituer un point de bascule. La perspective d’un  
prolongement de l’accommodation monétaire , tout comme l’espoir  
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1
Fonds monétaire international (2019), Global Financial Stability Report,  
Chapitre 1, Octobre, pp 1-4. En septembre 2019, le modèle de valorisation du  
FMI indique un prix des actions américaines supérieur de 2,5 écarts-types à son  
niveau d’équilibre (fair value).  
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Ibid, pp 41-49.  
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4
Ibid, pp 25-37. 60% des prêts à effet de levier (LBO) multiplient par plus de six  
En 2019, la Réserve fédérale des Etats-Unis a réduit de trois-quarts de point le  
les résultats opérationnels annuels des sociétés cibles.  
taux objectif des fonds fédéraux, passé de 2,50% à 1,75% (limite haute). Elle a  
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EcoPerspectives // 1 trimestre 2020  
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d’un début de règlement du conflit commercial sino-américain,  
soutiennent les marchés.  
3- La dette gonfle, la rentabilité s’érode  
%
Endettement net des sociétés non financières (é.g.)  
▪▪ Résultats nets d’exploitation des sociétés non financières (é.d.)  
de la valeur ajoutée  
5%  
Pression sur les marges et l’investissement  
Le scénario de l’apaisement n’est toutefois pas écrit. Certes, un  
accord entre Washington et Pékin est intervenu le 15 janvier. Il  
prévoit, dans sa phase « 1 », une pause dans l’escalade tarifaire et,  
côté chinois, un accroissement des importations, notamment  
agricoles, des garanties quant au respect du droit de la propriété  
intellectuelle et une plus grande ouverture du marché au secteur  
financier. Reste que les racines de l’affrontement - la compétition  
pour le leadership technologique - sont profondes 5 et que la  
véritable désescalade associée à une éventuelle phase « 2 » est  
remise à plus tard, sans doute après l’élection présentielle du 3  
novembre. La plupart des surtaxes imposées par l’administration  
Trump resteront donc valides en 2020. Elles auront pour effet de  
porter de 3% (en 2017) à 19% le taux moyen des droits sur les  
importations en provenance de Chine, qui se trouveraient ainsi  
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24%  
20%  
75%  
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6%  
2%  
65%  
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55%  
8%  
1
985  
En grisé : périodes de récession  
Sources : BEA, NBER, Réserve fédérale (Flows of Funds)  
1990  
1995  
2000  
2005  
2010  
2015  
2020  
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renchéries de quelque USD 70 milliards .  
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- Effet de levier : comprendre la mécanique  
Pour les entreprises américaines, la surcharge s’applique au  
moment où l’effet des baisses d’impôts de 2018 se dissipe et ne  
permet plus de compenser l’érosion des marges d’exploitation. La  
pression sur les bénéfices s’accentue, alors que le levier d’endet-  
tement est élevé, une configuration qui précède ou accompagne  
souvent l’inversion du cycle économique aux Etats-Unis (graphique  
Pour bien comprendre le lien entre levier financier et rentabilité des  
capitaux propres, on peut décomposer l’équilibre ressources-emplois  
ainsi que le compte de résultat des entreprises comme suit :  
(
(
1) A=CP +D  
2) RN = RE - I  
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et encadré 4). Le vent tourne déjà manifestement dans le secteur  
 A désigne l’actif économique, D l’endettement net, CP les capitaux  
propres, RN le résultat net, RE le résultat économique, I la charge  
d’intérêts. Pour la simplicité du raisonnement, l’impôt est ignoré.  
des gaz et pétrole de schiste, confronté à une baisse de ses  
rendements marginaux, et qui réduit ses capacités.  
Alors que l’emploi et la consommation des ménages freinent peu,  
l’investissement des entreprises s’inscrit en recul depuis l’automne  
Par définition, le levier financier (ou leverage en anglais) est égal au  
rapport entre la dette nette et les capitaux propres soit :  
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019. Il est aujourd’hui le principal vecteur par lequel l’économie  
(
3) L = D / CP,  
américaine atterrit. À la vue des enquêtes auprès des directeurs  
Le rendement économique (re) de l’actif se définit comme le rapport  
du résultat économique au total de l’actif, soir re = RE / A ;  
d’achat, sa tendance ne s’était pas redressée au moment d’aborder  
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2
020 . La croissance du PIB aurait ralenti, les estimations en temps  
Le rendement des fonds propres (rfp) se définit comme le rapport du  
résultat net aux fonds propres :  
réel (nowcast) des Réserves fédérales de New-York et Atlanta la  
situant dans une fourchette de 1% à 1,8% en rythme annuel.  
(
4) rfp = RN / CP  
=
=
=
(RE I) / CP  
(re.A i.D) / CP  
d’après (2)  
avec i = taux d’intérêt du marché  
par ailleurs augmenté, à partir d’octobre, la taille de son bilan, de manière à  
répondre aux tensions apparues sur le marché du repo.  
[re.(D + CP)  i.D] / CP d’après (1)  
d’après (3)  
5
Tout en menant les négociations avec les Etats-Unis, le gouvernement chinois  
rfp = re + (re  i).L  
annonçait vouloir remplacer dans les trois ans et dans l’ensemble des  
administrations les équipements informatiques étrangers (ordinateurs,  
logiciels…) par du matériel chinois. Cf. Financial Times (2019) Beijing orders  
state offices to replace foreign PCs and software, Dec. 8.  
Le recours au levier l permet d’élever la rentabilité des fonds propres  
au-dessus la rentabilité économique, dès lors que celle-ci dépasse le  
taux d’intérêt du marché. L’effet de levier s’atténue avec la remontée  
des taux et/ou la baisse de la rentabilité économique des entreprises.  
En cas d’inversion (re < i) la pression sur le rendement des fonds  
propres incite à réduire le levier L (deleveraging).  
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Impact annuel estimé pour 2020. Aux termes de la phase « 1 » de l’accord,  
l’administration américaine renonce à taxer une ultime liste de produits chinois  
(
liste « 4B »), pour l’essentiel des biens de consommation grand public; elle  
abaisse par ailleurs, de 15% à 7,5%, le taux des droits imposés en septembre  
019 sur USD 100 milliards d’achats. Les hausses de tarifs antérieures (25%  
2
Sources : Vernimmen (2010) Finance d’entreprise, BNP Paribas  
sur USD 250 milliards d’importations) sont quant à elle confirmées. Au final, les  
deux-tiers (65%) des importations américaines en provenance de Chine restent  
taxés. Cf. Brown C.P. (2019), Phase One China Deal: Steep Tariffs Are the New  
Normal, Peterson Institute for International Economics, December 19.  
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A 46,8 en décembre 2019, l’indice des commandes industrielles calculé par  
l’Institute for Supply Management (ISM), historiquement bien corrélé à  
l’investissement des entreprises, est au plus bas depuis avril 2009.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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