Emerging

À contre-courant

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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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TURQUIE  
À CONTRE-COURANT  
La Turquie bénéficie d’un retour rapide et prononcé de la croissance du PIB depuis la fin du printemps. C’est habituel  
pour une économie régulièrement soumise à des chocs externes amplifiés par les sorties de capitaux. Elle s’en relève  
une fois de plus grâce au soutien marqué de la politique économique. La mauvaise surprise vient de la conjonction  
de plusieurs déséquilibres : le retour à un déficit courant significatif et un rythme de croissance du crédit qui s’est  
davantage accéléré que lors des reprises précédentes. Ces deux éléments, qui viennent jouer à la baisse sur la devise  
et à la hausse sur l’inflation, indiquent une croissance dont la qualité s’est détériorée et impliquent une hausse des  
ratios d’endettement.  
CROISSANCE ET DÉSÉQUILIBRES AU MENU  
PRÉVISIONS  
La Turquie continue de surprendre en termes de croissance. Tout  
comme dans la plupart des autres pays émergents, la baisse de PIB  
2
018  
2019  
0.9  
2020e 2021e  
a été brutale au 2e trimestre (-11% t/t). Toutefois, les indicateurs  
avancés indiquent un redressement ample et rapide avec notamment  
une production manufacturière qui a presque retrouvé son niveau  
d’avant-crise.  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
Solde courant / PIB (%)  
2.9  
-2.0  
12.1  
-7.5  
45.1  
-3.7  
64.7  
48.0  
4.5  
16.2  
-1.4  
29.9  
-2.6  
56.5  
73.0  
3.5  
15.5  
-3.5  
32.6  
1.2  
11.9  
-4.5  
46.7  
-3.0  
68.6  
38.0  
Cela ne signifie pas que tout aille pour le mieux. La Turquie a subi une  
baisse drastique de ses recettes touristiques (-80% attendu en 2020),  
soit un manque à gagner de USD 24 mds. C’est la principale raison pour  
laquelle le déficit courant s’est à nouveau creusé de façon marquée,  
entraînant une perte de devises équivalente.  
C’est le clair-obscur de la performance turque qui se maintient depuis  
plusieurs années : en dehors de périodes brèves de fort ralentissement  
économique, la croissance surprend à la hausse mais les déséquilibres  
persistent. D’une part, la croissance soutient les importations, qui en  
retour dégradent le solde extérieur, et, d’autre part, le maintien de ce  
déficit extérieur, en contribuant à faire croître le besoin de financement,  
pèse sur le taux de change.  
Dette extérieure / PIB (%)  
55.7  
79.0  
4.2  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
2.7  
8.0  
2.0  
8.7  
5.3  
6.0  
La livre turque a ainsi connu de nouvelles pressions baissières pendant  
l’été, à la suite de celles qui avaient eu cours au printemps. Certes, la  
banque centrale (CBRT) a mis en place des lignes de swap de devises  
avec les banques commerciales, captant ainsi une partie de leur  
liquidité en dollars. Elle a également accru ses avoirs de réserve en or,  
profitant de la hausse du cours du métal précieux.  
e: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
PRODUCTION MANUFACTURIÈRE EN NIVEAU  
Toutefois, les réserves en devises ont nettement diminué, reflétant  
non seulement le déficit courant mais également la désaffection des  
résidents et des non-résidents. Les premiers ont accru leurs achats  
d’or ; les seconds ont vendu des actifs turcs, notamment des titres de  
dette publique : ils n’en détenaient plus que 3% en août 2020, contre  
près de 12% un an auparavant.  
Le cercle vicieux entre sorties de devises et dépréciation du taux  
de change a, par ailleurs, continué d’entretenir l’inflation qui reste,  
et devrait rester, à deux chiffres. C’est l’une des caractéristiques du  
scénario conjoncturel : la Turquie devrait être parmi les premiers pays  
à retrouver son PIB d’avant le choc de la Covid-19 (avant la fin 2021)  
mais avec deux déséquilibres macroéconomiques persistants. En 2021,  
la poursuite de l’épidémie de Covid-19 dans le monde laisse craindre  
un rebond seulement partiel du tourisme et donc le maintien d’un  
déficit courant significatif.  
1
1
1
1
30  
20  
10  
00  
9
8
7
0
0
0
13  
14  
15  
16  
17  
18  
19  
20  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
SURCHAUFFE DU CRÉDIT  
du ou des taux directeurs) est d’abord restée accommodante, avec une  
Au cours des dernières années, la politique économique a consisté en un baisse du taux directeur principal de 12% fin 2019 à 8,25% en mai,  
soutien systématique à la croissance et la période récente n’a pas fait malgré une relative stabilité de l’inflation autour de 12%. Ce décalage  
exception. La politique monétaire conventionnelle (par le maniement a contraint à un resserrement à partir de juillet, comme l’indique le  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 28 septembre 2020)  
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taux effectif de la politique monétaire (la banque centrale dispose  
de plusieurs instruments, dont certains affichent des taux plus  
élevés que le taux directeur principal, dont elle peut faire usage à sa  
discrétion). En septembre, la banque centrale a relevé l’ensemble de  
ses taux directeurs de 200 points de base afin de limiter le risque d’une  
dépréciation plus marquée.  
Une des conséquences majeures du biais accommodant de la politique  
monétaire est une ré-accélération du crédit depuis mars 2020. En  
Turquie, la croissance du crédit est structurellement forte en termes  
nominaux (tout comme l’inflation), mais elle va de pair avec une  
croissance nominale du PIB forte. Or, depuis le début de l’année, la  
croissance du crédit au secteur privé non financier atteint un rythme  
d’environ 40%, malgré une moindre croissance nominale du PIB. Ce  
décalage n’est peut-être que temporaire, mais il fait craindre une fuite  
en avant de l’endettement.  
Suite à la récession de 2018, le système bancaire avait accumulé des  
créances douteuses (5,4% des prêts fin 2019). Le soutien au crédit,  
mis en place lors du déclenchement de l’épidémie de Covid-19, a  
interrompu cette hausse. Les moratoires de remboursement des dettes  
et le renouvellement des lignes de crédit aux entreprises ont même  
permis un léger reflux du montant nominal des créances douteuses.  
Surtout, la forte croissance du crédit a entraîné leur dilution à  
seulement 4,2% des prêts en juillet 2020.  
La hausse de l’endettement est potentiellement porteuse d’un risque  
de crédit plus élevé pour l’avenir. Concernant le crédit aux grandes  
entreprises non-financières, le crédit domestique vient pour partie  
se substituer à un endettement extérieur qui a, en parallèle, diminué.  
Toutefois, la substitution n’est que partielle : la dette totale des  
entreprises a augmenté.  
CROISSANCE DU CRÉDIT VS.CROISSANCE NOMINALE DU PIB (%)  
Crédit  
PIB  
4
4
3
3
5
0
5
0
25  
20  
1
5
0
5
0
5
1
-
07  
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20p 21p  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CEIC, BNP PARIBAS  
LES CLÉS D’UN RÉÉQUILIBRAGE  
Le besoin de refinancement extérieur structurellement élevé de la  
Turquie (et peut-être à l’avenir celui de la dette publique) accentue les  
à-coups de la croissance turque puisque, en raison de la forte volatilité  
des investissements de portefeuille, il pèse sur la liquidité en devises  
et donc sur le taux de change, accroît les primes de risque et incite in  
fine à épargner et à emprunter en devises.  
La première approche pourrait consister en une limitation des  
importations qui, dans le cas de la Turquie, sont élevées pour trois  
raisons : l’énergie, l’or et le contenu en importations des marchandises  
exportées. Il est difficile d’imaginer une baisse des importations (or  
exclu) générées par les exportations sans altérer l’attractivité de la  
Turquie en tant que site de production pour une partie des investisseurs  
étrangers. Les importations d’or s’accroissent, quant à elles, lors des  
périodes de plus forte dépréciation de la livre. Toutefois, les limiter  
ne traiterait pas leurs causes qui ont trait à la raréfaction répétée de  
la liquidité en devises. En revanche, réduire le déficit de la balance  
énergétique, cause première de déficit commercial, paraît être la  
piste privilégiée par les autorités turques et les différents projets  
d’exploitation de ressources en mer Noire ou en Méditerranée orientale  
peuvent être lus à cette aune.  
Consciente de l’impact de la progression rapide du crédit sur la  
dépréciation de la livre, la banque centrale a mis en œuvre en août  
dernier une hausse des coefficients de réserves obligatoires sur les  
dépôts en devises de 300 points de base.  
FINANCEMENT BUDGÉTAIRE PEU ORTHODOXE  
La relance budgétaire devrait avoir creusé le déficit public autour de  
7
3
,5% du PIB en 2020 et le ratio de dette devrait atteindre 45% contre  
2,6% en 2019. La CBRT a accumulé l’équivalent de 10% de ses actifs  
en titres de dette publique, proportion qu’elle avait indiquée comme sa  
cible lors de l’annonce de son programme d’achat en mars. Elle a ainsi  
répondu à une partie du besoin de financement de l’État et de ventes  
de titres publics par les non-résidents, tout en limitant ses achats afin  
de rester crédible.  
Une seconde approche consiste à agir sur les causes du déséquilibre  
courant en tant que déficit d’épargne au regard de l’investissement.  
Si ce déséquilibre reflétait largement un déficit d’épargne par rapport  
à l’investissement du secteur privé, c’est moins le cas aujourd’hui  
avec la baisse de ce dernier. La dérive progressive du déficit public  
Pour l’instant, la hausse des taux d’intérêt à 10 ans a pu être limitée,  
mais pas totalement annihilée (13,8% le 21 septembre contre 12% mi-  
mars). Couplée avec la hausse de la dette, elle devrait entraîner une  
hausse de la charge d’intérêt, déjà en augmentation constante depuis  
(
au-delà d’une période de crise où elle se justifie) a modifié les  
2
018, qui atteindrait 3 points de PIB en 2021. En parallèle, la maturité  
données du problème du financement de la balance courante. Dans  
un environnement d’assèchement et de volatilité des investissements  
de portefeuille des non-résidents, elle peut entraîner une forme d’effet  
d’éviction du secteur privé par le biais d’une hausse des taux longs,  
moyenne de la dette publique a diminué de 4,2 années en 2017 à 2,9  
années en 2020 : les finances publiques sont affectées plus rapidement  
que par le passé par les mouvements de marché.  
Le financement de la dette publique ne constituait pas un problème nécessaire pour attirer les capitaux étrangers afin de financer le  
avant la crise sanitaire. Or, il risque de devenir une source de fragilité déficit courant. Cela met en exergue l’importance de procéder à une  
pour le pays : les titres de dette publique détenus par les banques consolidation budgétaire post-Covid.  
turques ont augmenté de +70% entre fin 2019 et fin août 2020. Ils  
Stéphane COLLIAC  
stephane.colliac@bnpparibas.com  
ont été principalement effectués par les banques publiques (la dette  
publique représente 12% de leurs actifs contre 9% fin 2019). Ainsi,  
l’interdépendance entre le risque souverain et le risque bancaire  
(
sovereign-bank nexus) a augmenté.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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