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EcoEmerging// 4 trimestre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Ukraine  
À la merci du FMI  
L’économie ukrainienne a recouvré une certaine stabilité après la crise de 2014-2015. La reprise se poursuit, et le resserrement de la  
politique monétaire a permis une désinflation et une relative stabilité de la hryvnia, en dépit des tensions sur les marchés  
émergents. Le gouvernement a rempli ses objectifs budgétaires. L’économie n’est pas pour autant tirée d’affaire. A l’aube des  
élections (mars 2019), les risques (géo)politiques sont élevés. Confronté à un risque de liquidité en 2019, du fait dimportantes  
échéances de remboursement en devises, l’État doit poursuivre les réformes structurelles afin de rassurer les investisseurs et  
accéder à de nouveaux financements du FMI, des autres bailleurs de fonds officiels et des marchés internationaux.  
Une certaine stabilisation macroéconomique...  
1
- Prévisions  
L’ajustement macroéconomique qui a suivi la récession et la  
dévaluation de 2015 s’achève. Après une contraction cumulée du  
PIB réel de 16,5% en 2014-2015, l’activité économique a rebondi à  
partir de 2016, soutenue par la demande intérieure et les mesures  
de relance budgétaire. L’inflation est retombée sous les 10% en juin  
2
016  
2017 2018e 2019e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
2,4  
13,9  
-2,9  
2,5  
14,4  
-1,5  
3,5  
11,3  
-2,6  
71,0  
-4,4  
98,2  
17,0  
3,2  
2,5  
7,5  
-2,3  
70,1  
-4,1  
94,7  
16,7  
3,0  
Dette des adm. publiques, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
81,2  
-4,1  
71,8  
-3,7  
2
018 sous l’action d’une politique monétaire rigoureuse. Le rebond  
économique a favorisé une consolidation des finances publiques en  
017. Le déficit budgétaire s’est établi à 1,5% du PIB, et la dette  
publique a baissé à 72% du PIB, après un niveau record de 81% en  
016. Toutefois, le déficit du compte courant s’est creusé sous  
Dette externe, % du PIB  
121,8  
15,5  
3,6  
106,6  
18,8  
3,7  
2
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDUAH (fin d'année)  
2
27,1  
28,1  
28,3  
30,3  
l’effet du renchérissement des prix de l’énergie et du renforcement  
de la demande intérieure. La chute de 35% des exportations en  
volume depuis 2011 souligne les difficultés des exportateurs à  
diversifier les débouchés hors de la Russie. De plus, la décision des  
États-Unis de taxer les importations d’acier a commencé à peser  
sur les prix mondiaux de l’un des principaux produits de base  
exportés par l’Ukraine. Les flux d’investissements directs étrangers  
ont chuté depuis 2013, conséquence des événements de Maïdan,  
de la crise de Crimée et du conflit dans le Donbass. Ils ne  
compensent pas le déficit du compte courant, et rendent l’Ukraine  
tributaire d’entrées de capitaux génératrices de dette, notamment  
de financements officiels (cf. infra).  
e : estimations et prévisions BNP Paribas Recherche économique Groupe  
2- Croissance du PIB et inflation  
PIB réel (% g.a., é. g.)  Inflation (% g.a., é.d.)  
1
0
5
0
60  
50  
40  
30  
20  
10  
0
-5  
10  
15  
20  
-
La croissance économique a accéléré depuis début 2018. Le PIB  
réel a crû de 3,8% en glissement annuel (g.a.) au T2, après 3,1%  
au T1. La consommation des ménages (+4,2% au T2) a bénéficié  
de la forte hausse des salaires après plusieurs années d’austérité  
-
-
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
(
+16% pour le salaire minimum nominal en 2018), des transferts  
Source : statistiques nationales  
sociaux (hausse des pensions en octobre 2017 et mars 2018) et  
des transferts des travailleurs émigrés (suppression des visas pour  
l’UE), ainsi que du dynamisme du crédit à la consommation.  
L’investissement croît à un rythme annuel supérieur à 10% depuis  
deux ans (+14,2% au T2). Parallèlement, la contribution des  
exportations nettes à la croissance du PIB reste négative. Du côté  
de l’offre, l’agriculture enregistre de bons résultats au T2 grâce à  
une récolte précoce, et le boom de la construction se poursuit.  
de change flexible en 2014 et la relative stabilité de la hryvnia  
(USD/UAH stable depuis le début de l’année et en recul de  
seulement 3% depuis juillet) a eu un effet positif sur les prix des  
biens importés. Enfin, la politique monétaire est restée plutôt  
restrictive. De fait, au vu du maintien des pressions sur l’inflation  
sous-jacente et des risques externes, la banque centrale (NBU) a  
continué d’augmenter son taux directeur (+350 points de base  
depuis le début de l’année à 18% en septembre) pour aider  
l’inflation globale à converger vers la fourchette cible de 4%-8% en  
fin d’année. La NBU a recensé les risques émanant d’une poussée  
de la consommation, des tensions sur les marchés émergents, d’un  
resserrement de la politique monétaire aux États-Unis, de différends  
commerciaux internationaux et de tensions entre le FMI et le  
gouvernement ukrainien (cf. infra).  
L’inflation globale s’est infléchie depuis mars, pour s’établir à 8,9%  
g.a. en septembre. Malgré une demande intérieure robuste et des  
salaires en hausse, quatre facteurs se conjuguent en faveur d’une  
désinflation graduelle. Une bonne récolte agricole et une baisse des  
prix mondiaux de la viande ont allégé la pression sur les prix  
alimentaires. La hausse des tarifs des utilities s’est modérée grâce  
à un effet de base important. Ensuite, l’Ukraine a adopté un régime  
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EcoEmerging// 4 trimestre 2018  
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Entre janvier et août 2018, le déficit du compte courant s’est encore  
creusé (USD 2,1 mds contre USD 0,8 md un an plus tôt),  
l’accroissement de l’excédent de la balance des services et des  
transferts nets (les envois de fonds des travailleurs) ne compensant  
pas l’accroissement du déficit de la balance commerciale. Si les  
recettes d’exportation ont augmenté de 11,6%, la facture des  
importations s’est alourdie de 15,3%. Les exportations ukrainiennes  
vers l’UE et la Russie représentent aujourd’hui respectivement 38%  
et 7% des exportations totales.  
3
- Echéances de remboursement de la dette publique (mds $)  
Dette interne: paiement des intérêts  
 Dette interne: principal  
Dette externe: paiement des intérêts  Dette externe: principal  
5
4
3
2
1
0
… mais un service de la dette en devises qui appelle  
un accord avec le Fonds monétaire international  
Une équipe du FMI s’est rendue à Kiev à la mi-septembre afin  
d’évaluer la situation de la facilité élargie de crédit pour l’Ukraine. La  
conclusion de l’examen du programme sur quatre ans (qui prendra  
fin en mars prochain) sera déterminante pour permettre à l’Ukraine  
de couvrir ses importants besoins de refinancement de dette en  
devises et éviter une pénurie de liquidité extérieure l’année  
prochaine. Ce pic de remboursements d’échéances survient dans  
une conjoncture de resserrement des conditions de financement  
mondiales et de calendrier politique chargé, avec une élection  
présidentielle prévue en mars prochain. Le spread sur les euro-  
obligations de l’Ukraine s’est élargi de 150 points de base (pb)  
depuis le début de l’année, pour atteindre 570 pb à la mi-octobre.  
4T 2018  
1T 2019  
2T 2019  
3T 2019  
4T 2019  
Sources : Ministère des finances, BNP Paribas  
pas rempli les conditions du programme. S’assurer le décaissement  
de cette tranche ouvrirait la voie à l’obtention de financements  
supplémentaires auprès d’autres bailleurs de fonds multilatéraux  
(
notamment USD 1,1 md de l’Union européenne et USD 0,8 md de  
la Banque mondiale) et des marchés de capitaux internationaux. Le  
décaissement de ces fonds est conditionné au maintien de la  
rigueur budgétaire, à l’achèvement des réformes structurelles  
(
surtout celles destinées à lutter contre la corruption) et à  
A l’approche des élections et compte tenu de l’échec du programme  
de privatisation, les marchés se sont inquiétés de la capacité des  
autorités ukrainiennes à contenir le déficit budgétaire à 2,5% du PIB  
en 2018, une précondition clé du programme du FMI. Malgré le  
relâchement budgétaire, la pénurie de financement extérieur devrait  
limiter la croissance des dépenses et « aider » le gouvernement à  
tenir son objectif de déficit budgétaire.  
l’augmentation des tarifs du gaz pour les particuliers, dont dépend la  
viabilité financière de la compagnie Naftogaz.  
… et un système bancaire encore fragile  
Le secteur bancaire reste convalescent. Depuis la nationalisation,  
en 2016, de PrivatBank, la plus grande banque de détail, l’État  
contrôle plus de la moitié des actifs du secteur bancaire. Nombre de  
petites banques ont été fermées depuis 2014, et la capitalisation  
des établissements viables restants s’est améliorée. La banque  
centrale a fixé à fin 2018 la date butoir de recapitalisation des  
banques. Le ratio minimum de fonds propres a été relevé à 7% en  
En dépit du désendettement engagé par le secteur privé, la dette  
extérieure de l’Ukraine reste élevée, à environ 100% du PIB (contre  
1
30% en 2015), dont 47% de dette publique. Elle est très sensible à  
la dépréciation du taux de change, compte tenu du niveau bas des  
réserves de change (USD 17,2 mds, soit à peine trois mois de  
couverture des importations) et des vastes besoins de financement  
extérieur. Concernant le service de la dette en devises de l’État, le  
pays doit rembourser USD 10,7 mds au S2 2018 et en 2019, dont  
USD 4,3 mds correspondent à des obligations nationales en  
devises et USD 4,7 mds au paiement des intérêts. L’Ukraine est  
revenue sur les marchés internationaux en septembre 2017 avec  
l’émission d’euro-obligations pour un montant dUSD 3 mds. Mais le  
gouvernement n’est pas parvenu à obtenir de nouveaux  
financements extérieurs en 2018, et a dû s’adresser au marché  
obligataire local pour couvrir ses besoins de financement. Au  
T1 2018, la hausse des taux d’intérêt locaux a rendu les emprunts  
ukrainiens en hryvnia attrayants pour les investisseurs tant  
nationaux qu’étrangers. Cependant, l’appétit pour les obligations en  
monnaie locale s’est amenuisé depuis le T2, contraignant l’État à  
émettre davantage de titres libellés en devises.  
2
018 (vs. 5% en 2016-2017), et devrait être porté à 10% en 2019.  
Le système bancaire est redevenu rentable, après avoir subi des  
pertes de 2014 à 2017. La marge d’intérêt nette des établissements  
s’est redressée, la hausse des taux des dépôts bancaires n’ayant  
pas suivi celle des taux prêteurs. Il n’empêche, le ratio de liquidité  
globale reste faible, alors que l’encours de crédit demeure supérieur  
de 20% à celui des dépôts. La rentabilité des banques et leur  
capacité à accorder de nouveaux prêts aux ménages et aux  
entreprises sont, par ailleurs, pénalisées par le stock de prêts non  
performants (56% du total des prêts à fin juin 2018), qui impose des  
provisions supplémentaires (94% des créances sont intégralement  
provisionnées). Le crédit aux entreprises a augmenté de 6% g.a. en  
juin 2018. Les entreprises ukrainiennes tendent à emprunter  
davantage en monnaie locale alors qu’elles restructurent leurs prêts  
en devises. Dans le même temps, et après plus de deux ans de  
stagnation, les crédits aux ménages ont bondi de 44% g.a. en juin,  
essentiellement du fait des prêts à la consommation et du crédit  
Le décaissement de la cinquième tranche (USD 1,9 md) du prêt de  
USD 17,5 mds du FMI (dont seulement USD 9 mds ont été octroyés  
à ce jour) est suspendu depuis avril 2017 au motif que l’Ukraine n’a  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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