Perspectives

À quel point faut-il s’inquiéter du risque de stagflation ?

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Eco Perspectives // 2 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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ZONE EURO  
À QUEL POINT FAUT-IL S’INQUIÉTER DU RISQUE DE STAGFLATION ?  
La guerre en Ukraine complique la tâche de la Banque centrale européenne qui doit arbitrer entre lutter contre le risque  
inflationniste et soutenir la croissance. Lors de sa réunion du 10 mars dernier, les préoccupations concernant l’inflation  
ont dominé et la fin probable au T3 des achats nets d’actifs dans le cadre du programme APP a été annoncée. La voie est  
ouverte pour amorcer la remontée du taux de dépôt mais le timing reste très incertain. Le choc inflationniste s’amplifie et  
la croissance de la zone euro est de plus en plus menacée. La dynamique conjoncturelle préexistante, l’excès d’épargne, les  
besoins d’investissement et les mesures de soutien budgétaire permettent toutefois de tempérer le risque de stagflation.  
Jusqu’en février 2022, la détérioration des enquêtes de confiance  
auprès des consommateurs et des entreprises de la zone euro était  
CROISSANCE ET INFLATION  
restée relativement limitée malgré les pressions inflationnistes et  
les contraintes d’offre à l’œuvre. La guerre en Ukraine, qui a éclaté le  
Croissance du PIB  
Inflation  
2
4 février dernier, change la donne. L’impact est brutal sur la confiance  
1
Prévisions  
6.8Prévisions  
des ménages, il est un peu moins marqué sur le climat des affaires .  
À l’horizon des prochains mois, la baisse de la confiance des ménages  
pourrait se modérer mais celle du climat des affaires devrait s’amplifier.  
8
6
4
2
0
2
4
6
5.3  
3
.4  
2.8  
2.7  
2.6  
On ignore quelle sera l’ampleur du freinage de la croissance dû à cette  
détérioration de la confiance et au choc inflationniste. Si l’on regarde  
les effets du seul choc pétrolier et que l’on retient l’estimation selon  
laquelle une hausse de 10 USD/baril amputerait la croissance de 0,2-  
0.3  
-
-
-
0
5
1
,3 point de pourcentage à l’horizon d’un an, alors la hausse d’environ  
0 USD du baril de Brent entre janvier 2021 et mars 2022 ôterait entre  
et 1,5 point à la croissance de la zone euro en 2022. Le choc est  
conséquent et il se double de fortes hausses des prix du gaz et de  
l’électricité, et de ceux de nombreuses autres matières premières. Mais  
l’économie était encore en phase de rebond post-Covid et bénéficiait  
d’un élan important (i.e. acquis de croissance de 1,9% au T4 2021).  
Avant le déclenchement de la guerre, nous tablions sur une croissance  
de l’ordre de 4% en 2022. Ce point de départ très haut permet de  
conserver une prévision post-conflit positive et relativement élevée  
en moyenne annuelle : 2,8% selon notre scénario central . Mais cela  
masque une croissance trimestrielle faible et quelques trimestres  
négatifs ne sont pas à exclure.  
-8  
-6.7  
020  
2
2021  
2022  
2023  
2020  
2021  
2022  
2023  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
UNE MESURE DE LA STAGFLATION : L’INDICE D’APPAUVRISSEMENT  
SOMME DU TAUX DE CHÔMAGE ET DE L’INFLATION)  
(
2
Zone euro  
France  
Etats-Unis  
22  
20  
18  
Dans ce contexte, à quel point faut-il s’inquiéter du risque de  
stagflation ? Pour l’heure, nous n’en sommes pas là si l’on considère  
la stagflation comme un phénomène pluriannuel combinant chômage  
élevé et inflation forte (cf. graphique 2). Certes, cette dernière poursuit  
son envolée (7,5% en glissement annuel en mars selon l’estimation  
flash d’Eurostat) mais le taux de chômage continue de baisser (6,8% de  
la population active en février). La détérioration limitée, en mars, du  
jugement des entreprises sur les perspectives d’emploi est également  
rassurante. Dans notre scénario central, l’impact de la guerre sur  
la croissance est amorti par les mesures de soutien budgétaire,  
la mobilisation d’une partie de l’excès d’épargne et les besoins  
d’investissement préexistants et révélés par le conflit.  
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6
4
1
12  
1
0
8
6
4
Les zones grisées représentent les récessions américaines.  
72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22  
SOURCES : EUROSTAT, OCDE, INSEE, BLS, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 2  
Le choc reste temporaire (croissance du PIB attendue à 2,7% en  
2
023), ce qui devrait limiter la remontée du taux de chômage : la  
hausse de l’inflation ne dégénèrerait donc pas en stagflation. Le  
risque est toutefois réel étant donné les risques baissiers qui pèsent  
sur la croissance (la détérioration du jugement des ménages sur les  
perspectives de chômage est notamment à surveiller) et les risques  
haussiers sur l’inflation. Celle-ci reste essentiellement énergétique  
mais le choc se diffuse (3% a/a d’inflation sous-jacente en mars), tandis  
que le niveau et le timing du pic restent très incertains. Même si l’on  
ne voit pas encore de signes d’une boucle prix-salaires, le contexte est  
clairement plus inflationniste, ce qui explique le durcissement de ton  
de la BCE lors de sa réunion du 10 mars. Celle-ci s’appuie toutefois  
aussi sur des prévisions de croissance qui pêchent probablement par  
optimisme (3,7% en 2022 et 2,8% en 2023 selon le scénario central).  
Si la Banque centrale a, sur cette base, préparé le terrain à un arrêt,  
au T3 2022, des achats nets d’actifs, dans le cadre de son programme  
APP (Asset Purchase Programme), il reste conditionné aux données. Et  
si cet arrêt ouvre la voie à la remontée du taux de dépôt, d’ici la fin de  
l’année, le timing reste incertain.  
Achevé de rédiger le 5 avril 2022  
Hélène Baudchon  
helene.baudchon@bnpparibas.com  
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Ecoweek n°22-14, Baromètre zone euro et éditorial.  
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Ce scénario central, en date du 13 mars, repose sur les hypothèses de travail suivantes : pas d’escalade dans le conflit russo-ukrainien mais une période prolongée d’incertitude ; maintien des sanctions ; pic  
du pétrole attendu à 150 USD/baril avant un reflux à 120 USD/baril à l’horizon de la fin de l’année ; rupture partielle d’approvisionnement en pétrole et gaz.  
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