Perspectives

Ajustements douloureux

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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CHINE  
AJUSTEMENTS DOULOUREUX  
L’économie chinoise traverse une période d’importants ajustements. Ceux-ci sont d’abord la conséquence des  
resserrements réglementaires soudains imposés par Pékin dans divers secteurs tels que l’immobilier, certaines  
nouvelles technologies ou des activités liées aux enjeux sociétaux du pays. Les ajustements résultent également des  
problèmes d’excès de dette de certaines entreprises, publiques et privées, et de la volonté des autorités de durcir leur  
accès au crédit et d’assainir les pratiques financières. Les défauts de paiement des entreprises se multiplient donc,  
et les difficultés du promoteur immobilier Evergrande sont symptomatiques des changements en cours. L’enjeu pour  
les autorités est de garder le contrôle de ces événements afin de contenir leurs effets négatifs sur la confiance dans  
le système financier, sur les conditions de crédit des autres agents économiques et sur la croissance.  
NOUVELLES MENACES SUR LA CROISSANCE  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
Le rebond post-Covid de l’économie chinoise a atteint son pic en début  
d’année et les taux de croissance de l’activité se sont normalisés à  
partir de mars. Le ralentissement s’est toutefois avéré particulièrement  
marqué pendant l’été, et généralisé à l’ensemble des secteurs. Il a été  
induit à la fois par des facteurs ponctuels et des causes plus durables.  
Croissance du PIB  
Inflation  
Prévisions  
Prévisions  
10.0  
7
.8  
8.0  
6.0  
4.0  
2.0  
0.0  
Tout d’abord, les restrictions de mobilité, réintroduites en août en ré-  
ponse à la résurgence épidémique et à la menace du variant delta de  
la Covid-19, ont porté un nouveau coup dur à la consommation privée.  
La croissance des volumes de ventes au détail est tombée à +0,9% en  
glissement annuel en août, contre 6,4% en juillet et 11,9% au T2 2021.  
L’activité dans les services (+4,8% en g.a. en août contre 7,8% en juillet  
et 13,9% au T2) a fortement souffert de ces mesures de confinement.  
Elle a également subi les effets des changements réglementaires dans  
des secteurs comme le numérique, le soutien scolaire ou les jeux vidéo.  
5.6  
5
.4  
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2.5  
2.5  
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2021  
2022  
2023  
2020  
2021  
2022  
2023  
Par ailleurs, le durcissement du cadre macro-prudentiel et des  
conditions de crédit a pénalisé le marché immobilier. S’est ajouté le  
resserrement de la politique budgétaire au S1 2021, qui a conduit à  
un important ralentissement de l’investissement dans les projets  
d’infrastructures publiques (cf. graphique). Les autorités ont en effet  
ajusté rapidement leur politique économique à la suite du rebond  
post-Covid de l’an dernier, afin de redonner la priorité aux efforts  
de désendettement des collectivités locales et des entreprises –  
notamment des promoteurs immobiliers et des sociétés publiques.  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
INVESTISSEMENT  
Investissement nominal, cumul annuel, g.a. %  
35  
25  
1
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5
5
Enfin, diverses contraintes d’approvisionnement ont pénalisé le secteur  
industriel. Les coupures d’électricité dans les usines se sont multipliées,  
à cause de pénuries provoquées, entre autres, par la forte demande,  
une production d’énergie contrainte par la hausse des prix du charbon  
et des rationnements imposés par certaines provinces cherchant à  
-
Total  
-15  
Manufacturier  
Immobilier  
Infrastructures  
atteindre leurs objectifs de réduction d’émissions de CO . Néanmoins,  
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-
25  
jusqu’en août, la croissance industrielle n’avait ralenti que modérément  
(
+5,3% en g.a. contre 6,4% en juillet et 9% au T2), accompagnant la  
-
35  
performance toujours solide des exportations (encore +25% en g.a.  
en valeur en août). Autre élément favorable, l’investissement dans le  
secteur manufacturier a été dynamique pendant l’été, soutenu par la  
bonne tenue des profits des entreprises et un taux d’utilisation des  
capacités de production historiquement élevé (78,4% au T2 2021).  
2015  
GRAPHIQUE 2  
2016  
2017  
2018  
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2020  
2021  
SOURCE : NBS  
persister encore plusieurs mois. Surtout, les ajustements actuellement  
menés par les autorités créent, au moins à court terme, de nouvelles  
contraintes sur la croissance.  
En dépit d’une grande prudence des ménages, la consommation et  
l’activité dans les services devraient se redresser dès septembre avec  
la levée de la plupart des restrictions de mobilité et, dans une moindre Premièrement, l’environnement réglementaire devient moins  
mesure, grâce aux progrès de la campagne de vaccination (plus de prévisible et moins favorable à l’investissement privé dans divers  
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0% de la population ont reçu deux injections). L’inflation toujours très secteurs considérés comme sensibles par Pékin. Il s’agit notamment  
faible des prix à la consommation (+0,8% en g.a. en août) pourrait de certaines nouvelles technologiques proposant des services aux  
aussi encourager les dépenses. Et les autorités devraient à nouveau consommateurs, de la collecte des données et d’activités liées à des  
soutenir la demande intérieure principalement via des mesures très enjeux sociétaux (tels que l’éducation ou la répartition des richesses).  
ciblées d’assouplissement du crédit et le rebond de l’investissement  
public. En revanche, les contraintes d’offre dans l’industrie pourraient  
Deuxièmement, les difficultés et défauts de paiements des entreprises  
publiques et privées – se multiplient sous l’effet conjugué : i) du poids  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 4 trimestre 2021  
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de leur dette et de la dégradation de leur performance financière à la  
CORRECTION SUR LE MARCHÉ IMMOBILIER  
suite de la crise de l’an dernier, et ii) des mesures prises par les auto-  
rités pour désendetter certains secteurs en resserrant leurs conditions  
d’accès au crédit, et assainir les pratiques du système financier (avec  
par exemple la mise en faillite d’entreprises non viables et l’affaiblis-  
sement des garanties apportées par l’État).  
m², g.a. %, moy. gliss. 3mois  
g.a. %  
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10  
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40  
20  
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LA PROSPÉRITÉ COMMUNE, L’IMMOBILIER ET EVERGRANDE  
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Dans ce contexte, le secteur immobilier est particulièrement exposé.  
D’une part parce que le marché immobilier résidentiel joue un rôle  
important dans la stratégie de développement à moyen terme : la  
modération des prix et l’amélioration de l’accessibilité au logement  
doivent aider à stimuler la consommation des ménages ainsi que  
participer à la réduction des inégalités et à la réalisation de la  
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20  
-40  
60  
-2  
-4  
-6  
Prix moyen des logements, 70 villes (é.d.)  
Transactions immobilières  
Projets en construction  
«
prospérité commune » – objectif dorénavant prioritaire de Pékin.  
-
D’autre part, le secteur immobilier est l’un des plus lourdement en-  
dettés et a également largement profité des mesures d’assouplisse-  
ment monétaire mises en œuvre pendant la crise sanitaire au S1 2020.  
Les autorités y ont donc fortement durci les conditions de crédit et le  
cadre prudentiel à partir du T3 2020. Elles ont introduit de nouvelles  
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2019  
2020  
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GRAPHIQUE 3  
SOURCE : NBS  
vanche, les émetteurs obligataires d’autres secteurs ne semblent pas,  
jusqu’à présent, avoir été très affectés. De plus, le secteur bancaire  
est stable. Son exposition à l’immobilier est élevée, avec des prêts re-  
présentant 28% du total des prêts bancaires au S1 2021 (dont 21% de  
prêts hypothécaires et 7% de prêts aux promoteurs), soit 46% du PIB.  
Certaines petites banques seront fragilisées, mais les grandes banques  
sont suffisamment capitalisées, provisionnées et robustes pour résister  
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limites à l’exposition des banques au secteur et imposé aux promo-  
teurs immobiliers trois « lignes rouges » à respecter en matière de ra-  
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tios financiers . Des mesures ont également été mises en place par de  
nombreuses provinces pour décourager les transactions spéculatives  
et ralentir la hausse du coût du logement.  
Dans ce cadre de plus en plus restrictif, les entreprises du secteur au choc (et leur exposition directe à Evergrande est gérable).  
immobilier ont rencontré des problèmes croissants de financement  
et de trésorerie au cours des derniers mois. La croissance des prêts  
bancaires aux promoteurs (qui ne représentent qu’une partie des  
financements du secteur) a chuté à 2,8% en g.a. à la mi-2021 contre  
Surtout, les autorités ont la capacité de contenir les effets de contagion  
sur les conditions de financement du reste de l’économie et prévenir  
les risques d’instabilité dans le système financier. La banque centrale  
injecte des liquidités de manière continue depuis quelques jours, et  
le gouvernement intervient dans les négociations entre Evergrande et  
les créanciers ainsi que dans son processus de restructuration (ventes  
d’actifs, injections de fonds par d’autres promoteurs, etc.).  
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,4% à la mi-2020. Celle des prêts hypothécaires est tombée à 8,6%  
contre 14,8% sur la même période. Cette correction devrait s’aggraver  
au S2 2021. Les constructions et les ventes de logements ont marqué  
le pas, réduisant encore les liquidités des promoteurs (cf. graphique).  
Il est peu probable que le choc Evergrande entraîne une crise de liquidité  
généralisée du système financier. En revanche, le processus forcé de  
désendettement des promoteurs aura des conséquences importantes  
sur la croissance. Les achats de terrains, l’activité de construction et les  
ventes de logements devraient continuer de fléchir à court terme. Or, les  
secteurs de la construction et de l’immobilier sont un moteur essentiel  
de la croissance chinoise. Ils représentent 15% du PIB, et même 25% si  
on inclut l’ensemble des activités indirectement liées. L’investissement  
immobilier compte pour près d’un quart de l’investissement total. En  
outre, les ventes de terrains sont une source importante de revenus des  
collectivités locales, et le patrimoine des ménages, en particulier dans  
les zones urbaines, est majoritairement investi dans l’immobilier. Les  
autorités, tout en laissant faire la liquidation de certains promoteurs  
immobiliers parmi les plus fragiles, devraient donc agir de manière  
à éviter un effondrement durable du secteur (par exemple grâce à  
un assouplissement des conditions sur les prêts hypothécaires, et un  
soutien à la liquidité des entreprises les plus solides). La finalisation  
des projets de construction déjà existants d’Evergrande devrait aussi  
être une priorité des autorités, afin de répondre au mécontentement  
des familles en attente de leurs logements.  
Le cas d’Evergrande est symptomatique des difficultés du secteur. Les  
derniers jours de septembre, ce promoteur, le plus important du pays  
et le plus lourdement endetté, n’a pas remboursé une partie de ses in-  
térêts dus à des banques locales ni sur sa dette obligataire en dollars.  
Les autorités n’ont accordé aucune mesure de soutien direct.  
QUELLES CONSÉQUENCES?  
Les efforts de désendettement des entreprises et l’assainissement  
des pratiques financières sont des évolutions positives devant  
conduire à une meilleure allocation du capital à moyen terme. À court  
terme, cependant, l’ajustement est douloureux. Les premiers défauts  
d’Evergrande ont eu un effet immédiat sévère sur la confiance et les  
marchés financiers, ne serait-ce qu’à cause de la taille de l’entreprise  
(
qui représentait près de 5% de la valeur totale des transactions  
immobilières du pays en 2020) et de l’importance et du profil de sa  
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dette (principalement à court terme) . Les difficultés d’Evergrande ont  
aussi affecté les paiements aux fournisseurs et les remboursements de  
crédits du shadow banking, accélérant la diffusion des tensions sur la  
liquidité à d’autres institutions.  
Les marchés obligataires ont ces dernières semaines accru leur diffé-  
renciation des promoteurs immobiliers en fonction de leur notation, et  
un certain nombre de petites sociétés du secteur, qui ont vu se fermer  
leur accès aux financements, pourraient également faire défaut. En re-  
Achevé de rédiger le 29/09/2021  
Christine Peltier  
christine.peltier@bnpparibas.com  
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La dette des entreprises chinoises (essentiellement en monnaie locale) représentait 159% du PIB à la mi-2021 contre 152% fin 2019.  
Le plafond sur la part des prêts immobiliers (promoteurs + ménages) dans le total des prêts varie en fonction de la taille de la banque.  
Les ratios à respecter sont : dette/actifs <70%, liquidités/dette court-terme >1 et dette nette/capitaux propres <100%. Les promoteurs ont 2 ans pour améliorer leurs ratios. Plus un  
promoteur dépasse les limites, plus son accès au crédit est restreint. Au S1 2021, 7 des 50 plus gros promoteurs chinois dépassaient les trois « lignes rouges ».  
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Le total des dettes et engagements d’Evergrande est proche de USD 300 mds, soit 2% du PIB chinois.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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