Emerging

Ajustements douloureux

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Eco Emerging // 4 trimestre 2021  
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CHINE  
AJUSTEMENTS DOULOUREUX  
L’économie chinoise traverse une période d’importants ajustements. Ceux-ci sont d’abord la conséquence des  
resserrements réglementaires soudains imposés par Pékin dans divers secteurs tels que l’immobilier, certaines  
nouvelles technologies ou des activités liées aux enjeux sociétaux du pays. Les ajustements résultent également des  
problèmes d’excès de dette de certaines entreprises, publiques et privées, et de la volonté des autorités de durcir leur  
accès au crédit et d’assainir les pratiques financières. Les défauts de paiement des entreprises se multiplient donc,  
et les difficultés du promoteur immobilier Evergrande sont symptomatiques des changements en cours. L’enjeu pour  
les autorités est de garder le contrôle de ces événements afin de contenir leurs effets négatifs sur la confiance dans  
le système financier, sur les conditions de crédit des autres agents économiques et sur la croissance.  
NOUVELLES MENACES SUR LA CROISSANCE  
PRÉVISIONS  
Le rebond post-Covid de l’économie chinoise a atteint son pic en début  
d’année et les taux de croissance de l’activité se sont normalisés à  
partir de mars. Le ralentissement s’est toutefois avéré particulièrement  
marqué pendant l’été, et généralisé à l’ensemble des secteurs. Il a été  
induit à la fois par des facteurs ponctuels et des causes plus durables.  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6.0  
2.3  
7.8  
5.6  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire officiel, % du PIB  
2.9  
2.5  
1.2  
2.8  
-2.8  
-3.7  
20.6  
1.9  
-3.2  
21.0  
1.9  
-3.0  
21.7  
1.7  
Tout d’abord, les restrictions de mobilité, réintroduites en août en ré-  
ponse à la résurgence épidémique et à la menace du variant delta de  
la Covid-19, ont porté un nouveau coup dur à la consommation privée.  
La croissance des volumes de ventes au détail est tombée à +0,9% en  
glissement annuel en août, contre 6,4% en juillet et 11,9% au T2 2021.  
L’activité dans les services (+4,8% en g.a. en août contre 7,8% en juillet  
et 13,9% au T2) a fortement souffert de ces mesures de confinement.  
Elle a également subi les effets des changements réglementaires dans  
des secteurs comme le numérique, le soutien scolaire ou les jeux vidéo.  
Dette du gouvernement central, % du PIB 17.0  
Balance courante, % du PIB  
0.7  
Dette externe totale, % du PIB  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
14.5  
3 108  
14.9  
16.3  
3 217  
16.3  
15.1  
3 282  
14.0  
15.8  
3 322  
12.9  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
INVESTISSEMENT  
Par ailleurs, le durcissement du cadre macro-prudentiel et des  
conditions de crédit a pénalisé le marché immobilier. S’est ajouté le  
resserrement de la politique budgétaire au S1 2021, qui a conduit à  
un important ralentissement de l’investissement dans les projets  
d’infrastructures publiques (cf. graphique). Les autorités ont en effet  
ajusté rapidement leur politique économique à la suite du rebond  
post-Covid de l’an dernier, afin de redonner la priorité aux efforts  
de désendettement des collectivités locales et des entreprises  
Investissement nominal, cumul annuel, g.a. %  
35  
25  
1
5
5
5
notamment des promoteurs immobiliers et des sociétés publiques.  
-
Enfin, diverses contraintes d’approvisionnement ont pénalisé le secteur  
industriel. Les coupures d’électricité dans les usines se sont multipliées,  
à cause de pénuries provoquées, entre autres, par la forte demande,  
une production d’énergie contrainte par la hausse des prix du charbon  
et des rationnements imposés par certaines provinces cherchant à  
Total  
-15  
Manufacturier  
Immobilier  
Infrastructures  
-
-
25  
35  
atteindre leurs objectifs de réduction d’émissions de CO . Néanmoins,  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
SOURCE : NBS  
2
jusqu’en août, la croissance industrielle n’avait ralenti que modérément  
GRAPHIQUE 1  
(
+5,3% en g.a. contre 6,4% en juillet et 9% au T2), accompagnant la  
performance toujours solide des exportations (encore +25% en g.a. ciblées d’assouplissement du crédit et le rebond de l’investissement  
en valeur en août). Autre élément favorable, l’investissement dans le public. En revanche, les contraintes d’offre dans l’industrie pourraient  
secteur manufacturier a été dynamique pendant l’été, soutenu par la persister encore plusieurs mois. Surtout, les ajustements actuellement  
bonne tenue des profits des entreprises et un taux d’utilisation des menés par les autorités créent, au moins à court terme, de nouvelles  
capacités de production historiquement élevé (78,4% au T2 2021).  
contraintes sur la croissance.  
En dépit d’une grande prudence des ménages, la consommation et l’ac- Premièrement, l’environnement réglementaire devient moins  
tivité dans les services devraient se redresser dès septembre avec la prévisible et moins favorable à l’investissement privé dans divers  
levée de la plupart des restrictions de mobilité et, dans une moindre secteurs considérés comme sensibles par Pékin. Il s’agit notamment  
mesure, grâce aux progrès de la campagne de vaccination (plus de de certaines nouvelles technologiques proposant des services aux  
7
0% de la population ont reçu deux injections). L’inflation toujours très consommateurs, de la collecte des données et d’activités liées à des  
faible des prix à la consommation (+0,8% en g.a. en août) pourrait enjeux sociétaux (tels que l’éducation ou la répartition des richesses).  
aussi encourager les dépenses. Et les autorités devraient à nouveau  
soutenir la demande intérieure principalement via des mesures très  
Deuxièmement, les difficultés et défauts de paiements des entreprises  
publiques et privées – se multiplient sous l’effet conjugué : i) du poids  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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4
1
de leur dette et de la dégradation de leur performance financière à la  
CORRECTION SUR LE MARCHÉ IMMOBILIER  
suite de la crise de l’an dernier, et ii) des mesures prises par les auto-  
rités pour désendetter certains secteurs en resserrant leurs conditions  
d’accès au crédit, et assainir les pratiques du système financier (avec  
par exemple la mise en faillite d’entreprises non viables et l’affaiblis-  
sement des garanties apportées par l’État).  
m², g.a. %, moy. gliss. 3mois  
g.a. %  
100  
10  
8
8
0
0
6
6
LA PROSPÉRITÉ COMMUNE, L’IMMOBILIER ET EVERGRANDE  
40  
20  
0
4
Dans ce contexte, le secteur immobilier est particulièrement exposé.  
D’une part parce que le marché immobilier résidentiel joue un rôle  
important dans la stratégie de développement à moyen terme : la  
modération des prix et l’amélioration de l’accessibilité au logement  
doivent aider à stimuler la consommation des ménages ainsi que  
participer à la réduction des inégalités et à la réalisation de la  
2
0
-
20  
-2  
-4  
-6  
Prix moyen des logements, 70 villes (é.d.)  
-40  
60  
Transactions immobilières  
Projets en construction  
-
«
prospérité commune » – objectif dorénavant prioritaire de Pékin.  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
D’autrepart, le secteurimmobilier est l’un despluslourdement endettés  
et a également largement profité des mesures d’assouplissement  
monétaire mises en œuvre pendant la crise sanitaire au S1 2020. Les  
autorités y ont donc fortement durci les conditions de crédit et le cadre  
prudentiel à partir du T3 2020. Elles ont introduit de nouvelles limites  
SOURCE : BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 2  
fermer leur accès aux financements, pourraient également faire défaut.  
En revanche, les émetteurs obligataires d’autres secteurs ne semblent  
pas, jusqu’à présent, avoir été très affectés. De plus, le secteur bancaire  
est stable. Son exposition à l’immobilier est élevée, avec des prêts  
représentant 28% du total des prêts bancaires au S1 2021 (dont 21% de  
prêts hypothécaires et 7% de prêts aux promoteurs), soit 46% du PIB.  
Certaines petites banques seront fragilisées, mais les grandes banques  
sont suffisamment capitalisées, provisionnées et robustes pour résister  
au choc (et leur exposition directe à Evergrande est gérable).- Surtout,  
les autorités ont la capacité de contenir les effets de contagion sur  
les conditions de financement du reste de l’économie et prévenir les  
risques d’instabilité dans le système financier. La banque centrale  
injecte des liquidités de manière continue depuis quelques jours, et  
le gouvernement intervient dans les négociations entre Evergrande et  
les créanciers ainsi que dans son processus de restructuration (ventes  
d’actifs, injections de fonds par d’autres promoteurs, etc.).  
Il est peu probable que le choc Evergrande entraîne une crise de liquidité  
généralisée du système financier. En revanche, le processus forcé de  
désendettement des promoteurs aura des conséquences importantes  
sur la croissance. Les achats de terrains, l’activité de construction et les  
ventes de logements devraient continuer de fléchir à court terme. Or, les  
secteurs de la construction et de l’immobilier sont un moteur essentiel  
de la croissance chinoise. Ils représentent 15% du PIB, et même 25% si  
on inclut l’ensemble des activités indirectement liées. L’investissement  
immobilier compte pour près d’un quart de l’investissement total. En  
2
à l’exposition des banques au secteur et imposé aux promoteurs  
immobiliers trois « lignes rouges » à respecter en matière de ratios  
3
financiers . Des mesures ont également été mises en place par de  
nombreuses provinces pour décourager les transactions spéculatives  
et ralentir la hausse du coût du logement.  
Dans ce cadre de plus en plus restrictif, les entreprises du secteur  
immobilier ont rencontré des problèmes croissants de financement  
et de trésorerie au cours des derniers mois. La croissance des prêts  
bancaires aux promoteurs (qui ne représentent qu’une partie des  
financements du secteur) a chuté à 2,8% en g.a. à la mi-2021 contre  
8
,4% à la mi-2020. Celle des prêts hypothécaires est tombée à 8,6%  
contre 14,8% sur la même période. Cette correction devrait s’aggraver  
au S2 2021. Les constructions et les ventes de logements ont marqué  
le pas, réduisant encore les liquidités des promoteurs (cf. graphique).  
Le cas d’Evergrande est symptomatique des difficultés du secteur. Les  
derniers jours de septembre, ce promoteur, le plus important du pays  
et le plus lourdement endetté, n’a pas remboursé une partie de ses in-  
térêts dus à des créanciers locaux ni sur sa dette obligataire en dollars.  
Les autorités n’ont accordé aucune mesure de soutien direct.  
QUELLES CONSÉQUENCES?  
Les efforts de désendettement des entreprises et l’assainissement outre, les ventes de terrains sont une source importante de revenus des  
des pratiques financières sont des évolutions positives devant collectivités locales, et le patrimoine des ménages, en particulier dans  
conduire à une meilleure allocation du capital à moyen terme. À court les zones urbaines, est majoritairement investi dans l’immobilier. Les  
terme, cependant, l’ajustement est douloureux. Les premiers défauts autorités, tout en laissant faire la liquidation de certains promoteurs  
d’Evergrande ont eu un effet immédiat sévère sur la confiance et les immobiliers parmi les plus fragiles, devraient donc agir de manière  
marchés financiers, ne serait-ce qu’à cause de la taille de l’entreprise à éviter un effondrement durable du secteur (par exemple grâce à  
(
qui représentait près de 5% de la valeur totale des transactions un assouplissement des conditions sur les prêts hypothécaires, et un  
immobilières du pays en 2020) et de l’importance et du profil de sa soutien à la liquidité des entreprises les plus solides). La finalisation  
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dette (principalement à court terme) . Les difficultés d’Evergrande ont des projets de construction déjà existants d’Evergrande devrait aussi  
aussi affecté les paiements aux fournisseurs et les remboursements de être une priorité des autorités, afin de répondre au mécontentement  
crédits du shadow banking, accélérant la diffusion des tensions sur la des familles en attente de leurs logements.  
liquidité à d’autres institutions.  
Achevé de rédiger le 30 septembre 2021  
Les marchés obligataires ont ces dernières semaines accru leur  
Christine Peltier  
christine.peltier@bnpparibas.com  
différenciation des promoteurs immobiliers en fonction de leur notation,  
et un certain nombre de petites sociétés du secteur, qui ont vu se  
1
2
La dette des entreprises chinoises (essentiellement en monnaie locale) représentait 159% du PIB à la mi-2021 contre 152% fin 2019.  
Le plafond sur la part des prêts immobiliers (promoteurs + ménages) dans le total des prêts varie en fonction de la taille de la banque (avec un maximum de 40% pour les plus grandes  
institutions). Les banques ont 2 à 4 ans pour atteindre leur limite.  
3 Les ratios à respecter sont : dette/actifs <70%, liquidités/dette court-terme >1 et dette nette/capitaux propres <100%. Les promoteurs ont 2 ans pour améliorer leurs ratios. Plus un  
promoteur dépasse les limites, plus son accès au crédit est restreint. Au S1 2021, 7 des 50 plus gros promoteurs chinois dépassaient les trois « lignes rouges ».  
Le total des dettes et engagements d’Evergrande est proche de USD 300 mds, soit 2% du PIB chinois.  
4
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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