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TYPE HTML PUBLIC "-//W3C//DTD HTML 4.01//EN" "http://www.w3.org/TR/html4/strict.dtd"> Etudes économiques - Argentine - Activité - Inflation - Politique monétaire - politique budgétaire - taux de change

Argentine

Rendez-vous en terre inconnue

L’année 2015 s’annonce à hauts risques pour l’économie argentine qui est entrée en récession au T3 2014 et le restera très probablement en 2015. La dépréciation du change et l’inflation s’alimentent mutuellement, les déficits jumeaux s’aggravent et les tensions sur les réserves de change restent fortes malgré le contrôle des changes. L’Etat Argentin a perdu sa bataille juridique avec les fonds activistes et les chances d’un accord en 2015 sont très faibles, ce qui signifie que l’accès aux marchés restera fermé. Par ailleurs, la proposition de swap et l’émission de dette en dollars ont été un échec. Le risque d’une crise de balance des paiements et de défaut sur la dette extérieure tant publique que privée reste élevé.

Stagflation

L’économie Argentine est véritablement entrée en récession au T3 2014. Sur la première partie de l’année, des doutes étaient encore permis en raison de la volatilité de l’activité dans le secteur agricole, à l’origine du profil très heurté du PIB

(-2,1% sur un trimestre en rythme annuel au T1, +3,6% au T2 d’après les estimations de l’INDEC, l’office national des statistiques). Sur les derniers mois connus, les ventes d’automobiles se sont effondrées tant sur le marché intérieur qu’à l’exportation et l’activité dans le secteur de la construction est resté déprimée. Les importations se sont contractées plus fortement que les exportations, reflet de la faiblesse de la demande intérieure privée (en cumul sur les sur les trois derniers trimestres connus, la consommation privée a diminué de près de 3% et l’investissement s’est contracté de 5%). Le soutien de la dépense publique (+1,7% en cumul sur les 3 derniers trimestres) ne suffit plus.

La poussée de l’inflation (+21% depuis janvier d’après les nouvelles statistiques de l’INDEC, +40,5% sur un an selon les estimations privées1) qui a suivi la dépréciation du change de 17% en cumul depuis la fin-2013 (35% depuis la mi-2013) a laminé le pouvoir d’achat des salaires 2 . De plus, l’emploi recule et, en termes réels, le crédit se contracte également. Du côté des exportations, les ventes de céréales pâtissent d’une récolte moins bonne que l’année dernière et surtout de la baisse des prix du soja et du maïs.

Les perspectives sont évidemment sombres pour 2015. Avec la baisse des prix des matières premières et la stagnation au Brésil, on ne voit pas comment l’économie argentine pourrait échapper à une deuxième année de récession et donc de stagflation, même en année électorale.

Une bataille juridique perdue

L’ampleur de la récession l’année prochaine dépendra notamment d’un éventuel accord de l’Etat Argentin avec les fonds activistes détenteurs de dette souveraine non restructurée. En vertu de l’application de la règle pari passu, ces fonds ont obtenu de la part de la justice américaine que

1Les statistiques officielles ne sont disponibles que depuis le début 2014. Sur un mois, le taux d’inflation officiel était de 1,1% en novembre mais de 1,9% d’après les sources privées.

2Pour l’instant, l’effet revenu sur la consommation l’emporte sur l’effet de fuite devant la monnaie que devrait engendrer l’envolée de l’inflation.

l’Etat Argentin, soit contraint de leur verser le montant des titres qu’ils détiennent à leur valeur faciale, augmenté des intérêts (USD 1,3 md) pour qu’il puisse continuer d’honorer les échéances de la dette restructurée. Le gouvernement argentin a, pour l’instant, catégoriquement refusé de dédommager ces créanciers qu’il qualifie de « vautours » et a été contraint de faire défaut vis-à-vis des créanciers détenteurs de dette restructurée depuis juillet 2014. Le gouvernement a proposé à ces derniers de convertir leur dette en droit argentin pour que les remboursements puissent être effectués par l’intermédiaire d’un nouvel agent payeur argentin (Banco de la Nacion Fideicomisos3). Mais la justice américaine considère que l’Argentine continue de violer la règle pari passu.

Cette bataille juridique a eu pour conséquence le déclassement du rating souverain en défaut sélectif par S&Ps et Fitch (Moodys n’a pas de catégorie de défaut stricto sensu) et, évidemment, l’impossibilité pour le pays d’emprunter sur les marchés financiers internationaux. C’était néanmoins déjà le cas auparavant.

En plus de l’impossibilité légale d’honorer la dette restructurée, le gouvernement prend le risque, s’il conclut un accord avec les fonds activistes l’année prochaine4, de devoir faire face à la demande de remboursement anticipé non seulement de la part des autres créanciers détenteurs de dette non restructurée (les autres holdout) sur les mêmes bases que le jugement rendu en faveur des fonds activistes, mais également de la part des créanciers de la dette restructurée (risque dit « d’accélération ») 5 . Le gouvernement est

3En remplacement de la Bank of New York Mellon à qui l’Etat argentin a reproché de ne pas avoir rempli ses obligations d’agent payeur des détenteurs de la dette restructurée, obligations proscrites à la suite du jugement.

4L’Etat argentin va attendre 2015 pour éventuellement négocier avec les fonds activistes sinon il violerait la clause de Right Upon Future Offer (clause équivalente à la clause pari passu) envers les détenteurs de la dette restructurée. Cette clause expire au 31 décembre, dix ans après le premier swap découlant du plan l’annulation/restructuration de dette.

5Le montant total de la dette des holdout est de USD 15,4 mds et la valeur

de marché des Par bonds (titres restructurés) de USD 56 mds. Les stratégies « d’accélération » n’ont pas forcément pour but d’obtenir un déboursement effectif (car il y a des contraintes réglementaires comme par exemple un quorum minimum à atteindre par souches de titres) mais de forcer l’Etat argentin à négocier afin de bénéficier des externalités positives de la renégociation en termes de primes de risque et donc de valorisation des titres.

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confronté au dilemme suivant: soit négocier avec les fonds activistes (et, éventuellement, avec les autres holdout), c’est- à-dire trouver une sortie à l’impasse juridique et regagner un accès au marchés; soit refuser tout accord tout en essayant de convaincre les détenteurs de la dette restructurée d’accepter les solutions de contournement des décisions de justice. Ce faisant, l’Argentine resterait « hors la loi » et n’aurait toujours pas accès aux marchés financiers. Le plus probable est que ce dossier soit suspendu jusqu’aux prochaines élections présidentielles d’octobre 2015 et qu’il

échoit au prochain gouvernement.

Risque élevé de crise de balance des paiements

L’issue de la bataille juridique avec les fonds activistes est déterminante sinon pour la solvabilité extérieure du pays, du moins pour sa stabilité macroéconomique. En effet, en plus de l’accélération de l’inflation, le déficit budgétaire se creuse et les tensions sur la balance des paiements s’aggravent.

Hors transferts des profits de la banque centrale, des intérêts reçus par les organismes de sécurité sociale, le déficit budgétaire primaire devrait atteindre 4% cette année contre 2,4% en 2013. Même si le déficit total du gouvernement fédéral (y compris les transferts) et des provinces n’est que de

2,8% contre 3,4% en 2013, le trésor est contraint à une politique de financement très prudente compte tenu de de la faiblesse des réserves de change.

Le plus inquiétant est que, malgré la récession, l’excédent commercial devrait se réduire fortement en raison de la baisse des prix des matières premières et le contrôle des capitaux qui, en réduisant les capacités de financement des entreprises, entrave les exportations. Les prévisions d’excédent commercial pour 2015 se situent dans une fourchette de USD 4 à 6 milliards contre environ 7 milliards attendus en 2014 et 8 milliards en 2013. Le déficit courant va donc s’aggraver (la balance des revenus est fortement déficitaire).

La balance des capitaux, qui a bénéficié cette année de la mise en place d’une ligne de swap de USD 11 mds avec la Chine (USD 1,3 mds déjà tirés) et de financements de la Banque de France, risque de redevenir déficitaire en 2015 compte tenu d’un amortissement de la dette extérieure (publique et privée) en hausse par rapport à 2014 (USD 14 mds d’après l’IIF) et le maintien de la demande de dollars des résidents. Pour l’instant, les réserves de change ont été à peu près stabilisées autour de USD 28 mds (environ

3 mois d’importations) depuis le début de l’année grâce aux lignes de financement officielles et l’émission d’obligations publiques indexés au dollar proposés comme support de placement pour les ménages et les entreprises.

L’Etat argentin espérait, grâce à 1/ une offre de swap/rachat de la dette libellée en dollars arrivant à échéance en 2015 (Boden 15) et 2/ une émission d’obligations domestiques en dollars, faire d’une pierre deux coups : d’une part reconstituer

les réserves de change, d’autre part alléger le service de la dette souveraine (le remboursement des Boden 2015 représente près de la moitié des tombées de dette). Malheureusement, les résultats ont été bien inférieurs aux attentes.

En cas d’absence d’accord avec les fonds activistes et donc de « pourrissement » de la situation, les sorties de capitaux/demande de dollars de la part des résidents pourraient déclencher une nouvelle hémorragie des réserves de change avec un risque de crise de balance des paiements et de défauts sur la dette privée. La dette extérieure privée des entreprises non financières s’élevait début 2014 à USD 36 mds soit 38% des exportations et, selon le FMI, les grandes entreprises argentines sont, par comparaison aux entreprises des principaux pays émergents, particulièrement vulnérables à un choc récessif et de change. Certes, les actifs extérieurs (hors investissements directs et réserves de change) s’élevaient fin 2013 à USD 196 mds et représentent pour les entreprises un coussin de liquidité en cas de crise de balance de paiements et de contrôles généralisés des capitaux. Le rapatriement de cette manne potentielle dépend néanmoins de l’issue des élections présidentielles et d’un changement de cap de la politique économique. Malheureusement, dans la situation actuelle, fin 2015 semble un horizon très lointain.

François Faure francois.faure@bnpparibas.com

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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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