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EcoPerspectives // 3 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
La BCE une nouvelle fois en renfort  
Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat  
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international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1 trimestre a été meilleur  
qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations  
d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive.  
Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une  
inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.  
L’année 2019 a mieux débuté qu’attendu en termes de croissance  
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- Croissance et inflation  
économique. L’activité dans les trimestres à venir resterait au centre  
d’un équilibre précaire : le moindre dynamisme de la demande  
externe continuerait de peser sur le secteur manufacturier, sans que  
toutefois les services ne soient encore pleinement affectés. La  
dynamique de l’emploi est déterminante. La BCE se dit prête à  
assouplir davantage sa politique monétaire.  
Croissance du PIB (%)  
Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
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Quand l’emploi va, tout va ?  
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Au 1 trimestre 2019, la zone euro a enregistré une croissance  
meilleure qu’attendu, atteignant +0,4% en variation trimestrielle (v.t),  
après 0,2% en moyenne au 2 semestre 2018. La consommation  
privée, principal soutien à l’activité au T1, a accéléré dans le  
contexte actuel de baisse du taux de chômage et de dynamisme  
des salaires, tandis que l’investissement est resté relativement  
robuste, malgré le niveau élevé d’incertitudes. Après avoir été un  
frein important à l’activité en zone euro en 2018, le commerce  
extérieur a soutenu la croissance au T1 2019.  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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-PMI en zone euro  
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-- PMI manufacturier  composante « nouvelles commandes à  
l’export »  PMI services  
Les publications économiques les plus récentes pour la zone euro  
semblent confirmer le découplage important observé depuis le  
début de l’année entre la dynamique d’activité dans le secteur  
manufacturier et celle dans le secteur des services. Alors que  
l’indice des directeurs d’achats (PMI) manufacturier, malgré une  
certaine stabilisation en juin (47,8), affiche une baisse tendancielle  
marquée depuis la fin de l’année 2017 (cf. graphique 2), le PMI  
dans les services résiste et progresse même en juin à 53,4 (un plus  
haut depuis fin 2018). Comme souvent évoqué depuis plusieurs  
mois, ces développements témoignent à la fois d’un environnement  
extérieur peu porteur et de soutiens internes de croissance encore  
favorables. Sur le front externe, le moindre dynamisme dans les  
pays émergents, avec notamment le ralentissement de l’activité en  
Chine, la faible croissance du commerce mondial et la hausse des  
incertitudes en lien avec les tensions commerciales entre les Etats-  
Unis et certains de ses partenaires, pèsent sur la demande  
mondiale adressée aux exportateurs de la zone euro. Cette  
dégradation est reflétée dans la composante « nouvelles  
commandes à l’export » des PMI qui a nettement chuté depuis le  
début de l’année 2018 pour atteindre 47 en juin.  
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5
5
0
5
50  
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Source : Markit  
favorable (+0,5% en t/t au 1er trimestre 2019). La résilience de  
l’emploi, la baisse continue du chômage, à 7,7% de la population  
active au T1 2019, et l’accélération des salaires expliquent en  
grande partie cette performance. Malgré les difficultés traversées  
par le secteur, l’emploi manufacturier maintient une croissance  
relativement robuste. Ceci pourrait refléter un comportement de  
rétention de main-d’œuvre, les acteurs économiques du secteur  
anticipant un ralentissement uniquement passager.  
Le climat d’incertitudes actuel ne semble pas pour l’heure avoir  
sensiblement affecté la demande interne agrégée, en particulier  
l’investissement qui a bien résisté au 1er trimestre 2019 (+1,1%  
en t/t), dans un environnement de taux toujours très bas. La  
dynamique de consommation des ménages est également  
En prévision, par un effet d’entrainement négatif du second  
semestre 2018, la croissance annuelle en zone euro en 2019  
fléchirait sensiblement avant de globalement se stabiliser en 2020  
autour de +1,0% (cf. graphique 1). Les difficultés du secteur  
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EcoPerspectives // 3 trimestre 2019  
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manufacturier pourraient finir par peser sur la dynamique des  
services, compte tenu de l’interconnexion importante entre les deux  
secteurs. Le maintien d’une bonne dynamique de l’emploi et  
l’évolution du chômage dans les mois à venir resteront déterminants.  
A court terme, l’Allemagne, compte tenu de son ouverture  
commerciale, pâtirait davantage du ralentissement global, tandis  
que l’Italie reste pénalisée par des freins structurels importants. La  
France ralentirait mais de façon moins marquée, une baisse plus  
forte de la croissance allemande pourrait toutefois avoir des effets  
indirects négatifs importants.  
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-Chômage et emploi manufacturier  
Evolution de l’emploi manufacturier (%, en g.a.)  
---- Taux de chômage (% de la population active, é.d.)  
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Un policy-mix favorable à la croissance  
-2  
«
In the absence of improvement, such that the sustained return of  
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inflation to our aim is threatened, additional stimulus will be  
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required » . Lors de son discours à Sintra le 18 juin dernier, Mario  
2011  
2012  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a  
ouvert la voie à de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire.  
Ces dernières pourraient intervenir plus tôt qu’anticipé.  
Source : Eurostat  
4- Inflation des biens et des services  
La dernière réunion de politique monétaire du 6 juin avait déjà  
donné lieu à des annonces. Une nouvelle extension pour 6 mois de  
la forward guidance avait été décidée, repoussant une potentielle  
hausse de taux d’intérêt à mi-2020. Concernant les nouvelles  
vagues de TLTRO (TLTRO-III), des précisions ont été apportées.  
Les conditions apparaissent légèrement moins accommodantes,  
notamment en termes de taux d’intérêt, que lors des opérations  
précédentes. Au mieux, le taux assorti à ces opérations pourra  
atteindre -0,3% contre -0,4% lors des TLTRO-II.  
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Inflation globale (%, en g.a.) dont :  
Contributions des biens (pp) et  Contributions des services (pp)  
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Pourquoi un assouplissement du discours entre le 6 et le 18 juin,  
soit à seulement deux semaines d’intervalle ? Tout d’abord, les  
premiers signes de décrochage des anticipations d’inflation ont fait  
réagir la BCE. Par ailleurs, le lendemain se tenait une réunion de la  
Réserve fédérale américaine, dont on attendait un degré  
supplémentaire d’accommodation. A ce titre, le discours plus incisif  
de la part du président de la BCE peut traduire la volonté d’éviter  
une appréciation de leuro vis-à-vis du dollar. Suite à ce discours,  
les rendements à 10 ans allemands ont d’ailleurs baissé encore  
plus sensiblement en territoire négatif tandis que le taux à 10 ans  
français a atteint 0%. La BCE est donc prête à intervenir de  
nouveau. Bien que des marges de manœuvre demeurent, celles-ci  
sont moindres et peuvent présenter des risques et devront donc  
être utilisées avec prudence  
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Sources : Eurostat, BNP Paribas  
 Inflation : loin de l’objectif  
L’inflation en zone euro reste inférieure à sa cible de 2%, à moyen  
terme, et ne bénéficie pas, pour l’heure, de la pression à la hausse  
des coûts salariaux unitaires. La faiblesse structurelle de l’inflation  
dans les pays avancés n’est pas un phénomène exclusif à la zone  
euro. Parmi les raisons évoquées figurent notamment la  
mondialisation, la digitalisation ou les inégalités de revenus.  
Récemment, Benoit Cœuré 2 a également fait référence à la  
tertiarisation croissante de l’économie de la zone euro comme  
facteur limitant la réactivité de l’inflation à la politique monétaire. En  
effet, la rigidité des salaires (les services sont intenses en travail) et  
la moindre exposition à la concurrence internationale (bien qu’en  
hausse, la part des services dans les exportations totales s’établit  
seulement à 20%) impliquent une modification moins fréquentes  
des prix.  
La politique budgétaire devrait être également assouplie, ce qui  
soutiendrait la demande et la croissance de la zone euro. C’est le  
cas notamment en Allemagne, avec par exemple des allègements  
dimpôts pour les bas salaires et, en France, via les mesures  
d’urgence suite au mouvement des « gilets jaunes ».  
L’assouplissement global du policy-mix, bien que favorable à  
l’activité économique, pourrait toutefois ne pas avoir l’effet  
escompté sur la dynamique d’inflation.  
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Twenty years of the ECB’s monetary policy, Discours de Mario Draghi, ECB  
The rise of services and the transmission of monetary policy, Discours de  
st  
Forum on Central Banking, Sintra, 18 juin 2019  
Benoit Cœuré, 21 Geneva Conference on the World economy, 16 mai 2019  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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