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EcoEmerging// 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Maroc  
Bilan plutôt satisfaisant  
Entre les difficultés rencontrées par les pays européens et une mauvaise campagne agricole, les vents contraires sont nombreux.  
De fait, la croissance économique ralentit en 2019 pour la deuxième année consécutive. Néanmoins, la demande interne reste  
robuste, soutenue notamment par la faiblesse de l’inflation et une politique monétaire accommodante. Les autorités tablent aussi  
sur d’importantes recettes de privatisation pour infléchir leur politique budgétaire sans détériorer la dynamique de la dette  
publique. Surtout, le développement continu de la filière automobile laisse entrevoir un rebond de la croissance en 2020 tandis que  
la baisse de la facture pétrolière devrait se traduire par une résorption du déficit courant.  
La croissance décélère mais reste robuste  
1- Prévisions  
Le ralentissement se poursuit. La croissance économique est  
tombée à 3% en 2018 contre 4,2% en 2017 et, selon les derniers  
chiffres publiés par le HCP, elle atteindra au mieux 2,7% cette  
année. Entre les difficultés en Europe et une mauvaise campagne  
agricole, les nuages sur l’économie marocaine sont nombreux. Pour  
autant, le panorama est bien plus nuancé qu’il n’y parait et laisse  
même présager un rebond de l’activité à partir de 2020.  
2017  
2018 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation, IPC, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
Dette du gouv. central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
4,2  
3,0  
2,7  
3,5  
0,7  
-3,6  
1,8  
0,6  
1,1  
-3,7  
-4,0  
-3,8  
65,1  
65,3  
-5,5  
65,9  
-5,1  
65,5  
-4,1  
-
3,6  
47,1  
6,2  
44,4  
24,5  
46,5  
25,0  
46,7  
26,1  
2
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change (fin d'année)  
De fait, la décélération de la croissance observée sur les six  
premiers mois de l’année résulte avant tout de la contraction de 3%  
de la valeur ajoutée agricole dont le poids dans le PIB est  
prépondérant (11%). Pour le reste, les signaux sont plutôt  
encourageants. La croissance hors agriculture s’est aussi  
essoufflée au T2 (3,2% en g.a.) par rapport au T1 (3,6%), mais elle  
reste soutenue par rapport à une moyenne de 2,9% entre 2016 et  
6,4  
5,3  
5,3  
5,4  
9,35  
9,57  
9,62  
9,45  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2
- Contribution sectorielle à la croissance  
Valeur ajoutée du secteur agricole, en p.p.  
PIB hors agriculture, en p.p.  
2
018. Que ce soit le tourisme ou l’industrie manufacturière, la  
plupart des secteurs sensibles à la conjoncture européenne  
affichent une bonne résistance jusqu’à présent. En outre, deux  
nouveaux projets structurants viennent d’être finalisés, à savoir  
l’extension du port de Tanger et le démarrage de l’usine de Peugeot  
à Kénitra. Avec une montée en puissance attendue pour 2020,  
l’augmentation de la production automobile devrait ainsi donner une  
nouvelle impulsion à une filière devenue stratégique mais qui  
commençait à marquer le pas. Les exportations d’automobiles n’ont  
progressé que de 2,2% depuis le début de l’année après avoir plus  
que doublé entre 2013 et 2018.  
7
6
5
4
3
2
1
0
PIB, g.a. en %  
-1  
-2  
-3  
La robustesse de la demande intérieure sera aussi un élément de  
support. En particulier, la consommation des ménages est bien  
orientée (+3,8% en g.a sur les six premiers mois) et devrait le rester  
grâce à une inflation extrêmement basse, inférieure à 1% depuis la  
fin 2018, et aux effets à venir de la revalorisation de 10% du salaire  
minimum dans le secteur privé. Les faibles pressions inflationnistes  
offrent également des marges de manœuvre à la banque centrale.  
Avec un taux directeur à seulement 2,25% et un taux de réserve  
obligatoire qui vient d’être réduit à 2%, la politique monétaire est  
déjà accommodante. Le statu quo devrait perdurer même si le fait  
que le taux d’intérêt réel demeure positif à 1,5% laisse la place à  
une nouvelle baisse de taux si nécessaire. Dans tous les cas, les  
conditions financières resteront favorables pour les ménages et les  
entreprises. Le taux moyen pondéré sur les prêts à l’économie a  
touché un point bas à 4,98% au T2. L’exécution budgétaire sur les  
huit premiers mois de l’année traduit également la volonté des  
autorités de soutenir l’économie.  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Sources : HCP, BNP Paribas  
Avec une progression du PIB hors agriculture à 3,4% et sous  
réserve d’une normalisation de la production agricole, la croissance  
économique pourrait atteindre 3,5% en 2020. L’économie  
marocaine serait alors une des plus performantes de la région.  
Certes, cela sera insuffisant au regard des besoins de  
développement du pays. A 8,5%, le taux de chômage reste élevé,  
tout comme la proportion de la population en dehors du marché du  
travail (le taux d’emploi est de seulement 42%). Néanmoins,  
l’économie a continué de créer des emplois au premier semestre  
2019 malgré la destruction massive de postes dans le secteur de  
l’agriculture, soulignant une fois de plus la solidité de ses  
performances face à un environnement international qui se dégrade.  
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Consolidation budgétaire ralentie  
3- Indicateurs des finances publiques  
Après l’important dérapage affiché en 2018, les finances publiques  
se sont encore détériorées en 2019. De janvier à août, tous les  
principaux postes du budget sont en hausse, les dépenses de  
fonctionnement (+5,5%) comme d’équipement (+4,9%). Malgré la  
relative bonne tenue des recettes fiscales hors privatisations  
Déficit budgétaire (échelle inversée), en % du PIB  
Dette du gouvernement central, en % du PIB  
-8  
70  
-7  
65  
60  
55  
50  
(
+3,4%), le déficit budgétaire s’est de nouveau creusé. Il devrait  
-6  
-5  
-4  
-3  
-2  
ainsi atteindre 4% du PIB en 2019 contre 3,7% en 2018 (la cible  
initiale était de 3%) avant de se résorber graduellement à partir de  
2
020.  
Malgré l’inflexion prise par le gouvernement dans son programme  
de consolidation des finances publiques, la situation est dans  
l’ensemble sous contrôle. Que ce soit du côté des recettes ou des  
dépenses, les principaux facteurs de risque à l’origine de la contre-  
performance de 2018 se sont en effet dissipés. Le montant attendu  
de dons en provenance du Golfe est modeste et les autorités se  
sont couvertes contre la volatilité des cours du pétrole dont  
l’envolée l’an dernier avait généré un dépassement de 26% de  
l’enveloppe allouée aux subventions dans le budget. Un recours  
accru à des partenariats public-privé pour alléger la pression sur les  
comptes publics est aussi envisagé. Les investissements publics  
constituent le deuxième poste de dépenses derrière les salaires de  
la fonction publique et ils sont élevés (autour de 6% du PIB). Surtout,  
les autorités tablent sur des recettes de privatisations de l’ordre de  
-1  
0
45  
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019p2020p  
Sources : ministère des Finances, BNP Paribas  
d’automobiles. Ces dernières comptent déjà pour ¼ des  
exportations marocaines. Dans un environnement extérieur instable,  
et alors que le poids des matières premières dans les échanges  
reste important (phosphates), la montée en gamme des  
exportations renforce la résilience de l’économie. Les pressions  
baissières sur les cours du pétrole (15-20% des importations)  
pourraient également aider à l’amélioration des comptes externes.  
0
,4% de PIB par an jusqu’en 2021 afin de stabiliser la dette du  
gouvernement à 65% du PIB. Avec la cession, en juillet dernier,  
d’une partie des titres que détient l’Etat au capital de Maroc  
Télécom, l’objectif est déjà rempli pour 2019, et d’autres opérations  
ont été identifiées.  
Avec un déficit courant attendu à 5,1% du PIB en 2019 et 4,1% en  
2020 contre 5,5% en 2018, le Maroc ne devrait pas avoir trop de  
difficultés à couvrir ses besoins de financements. Les flux nets  
d’investissements étrangers (IDE) sont robustes, autour de  
1
4
,5-2,5% du PIB, et le niveau de la dette extérieure est modéré, à  
4% du PIB. Les amortisseurs sont également adéquats. Les  
Quoi qu’il en soit l’endettement du gouvernement ne nous apparaît  
pas comme une source importante de risque. Contrairement à de  
nombreux pays émergents, le Maroc a peu sollicité les marchés  
financiers internationaux. Deux émissions d’eurobonds sont  
attendues à court terme. Avec une prime de risque de 150 points de  
base, elles devraient se dérouler dans de bonnes conditions.  
D’autant que l’agence de rating Standard & Poors vient de relever  
sa perspective de négatif à stable sur son appréciation du risque  
souverain du Maroc. En outre, le profil de la dette, dont 80% est  
libellé en monnaie locale, ne changera pas fondamentalement et les  
conditions de financement du gouvernement en termes de taux et  
de maturité ont rarement été aussi avantageuses. Avec un coût  
apparent de la dette à seulement 4%, le gouvernement conserve  
des marges de manœuvre confortables.  
réserves de change couvrent plus de cinq mois d’importations de  
biens et services et le Maroc bénéficie d’une ligne de précaution du  
FMI d’un montant de USD 3 mds jusqu’à fin 2020 pour se prémunir  
d’éventuels chocs sur sa balance des paiements. A l’image des  
précédents programmes, les autorités ne devraient pas utiliser ces  
fonds.  
Dernier élément, depuis l’élargissement en janvier 2018 de la bande  
de fluctuation du dirham à +/-2,5% autour de son cours pivot (+/-  
0,3% précédemment), la banque centrale n’intervient quasiment  
plus sur le marché des changes, ce qui réduit la pression sur la  
liquidité extérieure. La volatilité du dirham est demeurée  
extrêmement limitée et devrait le rester alors que les autorités se  
montrent toujours aussi prudentes dans le processus de  
flexibilisation du régime de change.  
Position extérieure solide  
La dégradation de la conjoncture européenne pourrait peser sur la  
dynamique des comptes extérieurs du Royaume sans pour autant  
menacer sa stabilité. Hormis les transferts financiers de la diaspora  
marocaine (-1,3% en g.a.), les principales sources de devises  
étaient encore en progression sur les huit premiers mois de l’année  
(
exportations : +3,7% ; recettes touristiques : +4,5%). Si la hausse  
des importations d’une amplitude similaire s’est traduite par un léger  
creusement du déficit commercial, la situation pourrait s’améliorer  
dans les prochains mois grâce à une accélération des ventes  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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