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Afrique du Sud

Bruit politique et addiction aux financements externes

Le rebond de la croissance au T2 semble devoir rester sans lendemain tant l’économie manque toujours d’un moteur pérenne. Les récentes tensions politiques pourraient, du reste, se traduire par un regain de volatilité sur les marchés financiers et entraîner une réduction de la disponibilité des financements externes, en particulier si la note souveraine en devise était dégradée en deçà de la catégorie « investment grade ». L’impact sur la croissance serait d’autant plus négatif que le pays affiche des besoins de financements substantiels et que les mécanismes d’ajustement semblent limités.

Un rebond en « trompe-l’œil »

Le rebond du PIB au T2 (+3,3% t/t annualisé après -1,2% t/t annualisé) devrait rester sans lendemain, tant l’économie sud- africaine semble toujours manquer de moteurs de croissance pérennes. Du côté de l’offre, les très fortes hausses de l’activité dans les secteurs miniers et manufacturiers, qui expliquent environ 70% de l’accélération de la croissance, apparaissent en effet essentiellement comme des corrections après un premier trimestre médiocre. Elles semblent donc difficilement extrapolables, tout comme le pic des exportations (+18,1% t/t annualisé au T2 après - 8,1% t/t annualisé au T1) qui leur fait écho du côté de la demande, et dont on voit mal comment il pourrait se poursuivre dans un environnement externe qui reste morose. Surtout, la demande intérieure est restée anémique au T2. La consommation des ménages n’a enregistré qu’une modique hausse de 1% t/t annualisé au T2, et l’investissement a continué à se contracter (-4,6% t/t annualisé) pour le troisième trimestre consécutif. Le bon chiffre de croissance du T2 ne doit donc pas occulter les pressions récessives qui continuent de peser sur l’économie.

Les indicateurs cycliques composites publiés par la banque centrale (SARB) ne suggèrent au demeurant toujours pas que le point bas du cycle soit proche, et les données disponibles pour le T3 sont peu encourageantes. Du côté de l’offre, tant le PMI manufacturier que les données relatives à la production indiquent que le secteur manufacturier ne devrait pas réitérer au T3 sa performance du T2. La production s’inscrivait même en baisse de 1,5% en juillet-août par rapport à la moyenne du trimestre précédent, de sorte que la contribution du secteur à la croissance pourrait bien être négative au T3. Du côté de la demande, l’évolution des ventes au détail (- 0,4% en août par rapport à la moyenne du trimestre précédent) et des crédits aux ménages (-4,3 % en termes réels en août par rapport à la même période de l’année précédente) pointent sur une faiblesse persistante de la consommation. Dans ce contexte nous continuons donc à privilégier un scénario de croissance très faible, où le PIB sud-africain progresserait à peine de 0,4% en 2016 et de 1,3% en 2017. Cette prévision pourrait au demeurant s’avérer excessivement optimiste si le « bruit politique » se renforçait.

« Bruit politique » en hausse

Les tensions politiques se sont en effet accentuées après les

élections municipales du mois d’août, où l’ANC a enregistré son plus mauvais score (53,9% des votes) depuis la fin de l’apartheid et perdu le contrôle de trois des principales métropoles du pays (dont Pretoria et Johannesburg). Les rumeurs relatives à une « retraite anticipée » du président Zuma, qui est, de surcroît, sous la menace d’un possible rétablissement des 783 charges de corruption qui

1- Prévisions

f: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe

2 - Un rebond qui manque toujours de souffle dans l’industrie

PMI manuf. mm 3 (é.g.) ▬ Prod. manuf. mm3, g.a., en % (é.d.)

Sources : BER- Stats SA – BNP Paribas

avaient été abandonnées quelques semaines avant son élection en 2009. Surtout, le ministre des finances, Pravin Gordhan, a fait l’objet, mi-août, d’une convocation par le Hawks, une unité spéciale de police, sur la base d’accusations relatives à des faits de corruption et de constitution d’une unité d’espionnage illégale alors qu’il était à la tête de l’administration fiscale, convocation qu’il a refusé d’honorer. Après des semaines d’incertitudes, le NPA (National Prosecuting Authority) a décidé de le poursuivre, mais n’a pour l’heure retenu que des charges de fraudes relatives à l’octroi d’une indemnité de pré-retraite et à la réembauche subséquente d’un haut fonctionnaire, alors que Pravin Gordhan était ministre des finances. Le caractère relativement mineur des faits en cause, du moins au regard des positions que Pravin Gordhan a occupées successivement, de même que les désaccords qui l’ont opposé

récemment à Jacob Zuma, ont dès lors alimenté les rumeurs d’un complot politique dont le président lui-même tirerait les ficelles.

Quoiqu’il en soit, ce « bruit politique » a accru la probabilité d’une dégradation de la note souveraine en devise en deçà de la catégorie investment grade, notamment par Standard and Poor’s. Les agences de rating pourraient en particulier réagir négativement si les dissensions au sein de l’ANC s’accentuaient ou si la gouvernance des entreprises publiques se détériorait. Plus largement, les récentes péripéties politico-judiciaires risquent d’avoir un impact négatif sur les marchés. Le rand s’est déjà déprécié de 3,5% à l’annonce de la décision du NPA de poursuivre le ministre des finances, tandis que les CDS à 5 ans ont gagné près de 20 points de base. Une démission ou une révocation de Pravin Gordhan entraînerait sans doute des mouvements encore plus prononcés. Les marchés avaient en effet réagi très vivement lorsque Jacob Zuma avait révoqué le précédent ministre des finances, Nhlanhla Nene, en décembre dernier, pour le remplacer par un membre du Parlement peu connu et supposé plus flexible. Le président avait alors fait marche arrière et rappelé Pravin Gordhan, qui avait déjà été ministre des finances de 2009 à 2014, et bénéficiait d’une réputation propre à rassurer les investisseurs. Un nouveau jeu de chaises musicales à la tête du ministère des finances – couplé avec une possible dégradation de la note souveraine en devise – entraînerait donc probablement un accroissement de la volatilité financière et affecterait négativement la dynamique des flux de capitaux étrangers, avec un impact dommageable sur la croissance.

Une forte dépendance aux financements externes

L’Afrique du Sud affiche en effet un déficit courant substantiel (-5% du PIB en moyenne depuis début 2012 et -4,4% du PIB sur les quatre derniers trimestres), dont le financement est assez dépendant de flux de capitaux obéissant à des logiques de court terme. Depuis 2014, les entrées de capitaux au titre des IDE ont, en effet, couvert moins d’un tiers du déficit courant. En termes nets, les flux d’IDE sont même devenus négatifs, en raison de l’importance croissante des investissements directs des résidents à l’étranger. Le poids relatif des financements bancaires (nets) enregistrés dans la catégorie « autres investissements » et de flux mal identifiés répertoriés dans la catégorie « transactions non enregistrées » s’est au contraire renforcé depuis 2012, mais leur pérennité apparaît incertaine. Les flux bancaires semblent en effet être, pour l’essentiel, des prêts de court terme, et la logique gouvernant les « transactions non enregistrées » est par définition inconnue. Les investissements de portefeuille nets ont, pour leur part, continué à couvrir environ un tiers du déficit courant, avec des fluctuations importantes qui témoignent de leur volatilité.

La taille du stock d’investissements de portefeuille des non- résidents en Afrique du Sud (196 milliards de dollars au T2 2016) suggère par ailleurs que les sorties de capitaux peuvent être importantes en cas de changement brutal des anticipations sur le pays, même une fois prise en compte la baisse des valorisations dans un contexte de liquidations massives. Les seules ventes forcées liées à des contraintes règlementaires ou à une gestion indicielle représenteraient environ deux milliards de dollars dans l’hypothèse d’une dégradation de la note du souverain en devise en deçà de la catégorie investment grade et six milliards de dollars

3 - Le « bruit politique », un facteur additionnel de volatilité

Taux de change USD/ZAR

USD/ZAR

17 Rumeurs d'une possible

Début des tensions

14entre Gordhan et le Hawks

"Nene gate"

Sources : Reuters, BNP Paribas

dans le cas où la dette en monnaie locale serait également concernée, selon les estimations de JPMorgan et du FMI. Encore ce chiffre ne tient-il pas compte de l’impact qu’aurait une dégradation du souverain sur la note d’autres émetteurs locaux ou sur les exigences de fonds propres réglementaires pour les banques étrangères détenant des titres de dette souveraine sud- africains.

Certains facteurs contribuent certes à limiter les risques d’ajustement brutal. D’une part, les besoins de financements en devises sont plus réduits que ce que suggèrent les données de balance des paiements, ne serait-ce que parce que la dette externe du pays (et les paiements correspondants) est à 44% libellée en rand. D’autre part, les résidents détiennent des actifs à l’étranger, dont la valeur est évaluée à 450 milliards de dollars et dont, selon nos estimations, environ la moitié sont susceptibles d’être liquidés rapidement pour couvrir des besoins de financement en devises. Une dépréciation du change entraîne, du reste, des rapatriements automatiques d’actifs par les institutions financières, pour des raisons réglementaires. En outre, à plus de 40 milliards de dollars, les réserves de la banque centrale couvrent les besoins de financements en devise pour 2017 tels que nous les anticipons.

En dépit de ces facteurs de soutien, l’ajustement risque cependant d’être récessif dans l’hypothèse d’une réduction des entrées voire de sorties nettes de capitaux. Les possibilités d’accroissement des exports semblent en effet limitées, d’autant que leur sensibilité à une dépréciation du change est assez faible, du fait des contraintes pesant sur l’offre. Par ailleurs, compte tenu du passthrough non négligeable existant entre le taux de change et les prix, la SARB devrait probablement durcir à nouveau les conditions monétaires pour limiter la dépréciation de la monnaie et éviter un dérapage de l’inflation. L’ajustement passerait dès lors nécéssairement par une réduction forte des importations, c’est-à-dire de la consommation et de l’investissement.

Valérie Perracino-Guerin valerie.perracino@bnpparibas.com

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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