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Changement de policy mix

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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
economic-research.bnpparibas.com  
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INDE  
CHANGEMENT DE POLICY MIX  
À la fin de l’année budgétaire 2021/2022 (achevée au 31/03/2022), le PIB indien a dépassé son niveau d’avant-crise. De  
plus, les indicateurs d’activité des mois d’avril et mai ont été favorables. L’activité a été soutenue par la demande intérieure  
et le dynamisme des exportations. Confrontées à la hausse de l’inflation et aux pressions sur la roupie (induites par les sor-  
ties de capitaux et le creusement du déficit commercial), les autorités monétaires ont relevé les taux directeurs en mai et  
juin, et de nouvelles hausses sont à prévoir. Inversement, la politique budgétaire est plus expansionniste que prévu. Les or-  
ganisations internationales et la banque centrale ont révisé à la baisse leurs prévisions de croissance (entre 6,9% et 7,5%  
pour l’année budgétaire 2022/2023 vs. 8,7% pour l’année écoulée). Le ratio de la dette rapportée au PIB devrait néanmoins  
poursuivre sa lente décrue favorisée par une forte hausse du PIB nominal. Le pays profite de l’embargo des États-Unis et  
de l’Union européenne sur les importations de pétrole russe pour tenter d’alléger sa facture énergétique.  
LE PIB AU NIVEAU D’AVANT-CRISE  
PRÉVISIONS  
Sur l’ensemble de l’année budgétaire 2021/2022, qui s’est achevée au  
3
1/03/2022, le PIB réel a enregistré une croissance de 8,7% et dépassé  
2
019  
2020  
2021 2022e 2023e  
de 1,5% son niveau d’avant-crise.  
PIB réel, variation annuelle, % (1)  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, % (1)  
Solde budgétaire gouv et adm., % du PIB (1)  
Dette gouv. et adm., % du PIB (1)  
Solde courant, % du PIB (1)  
4,2  
4,8  
-6,6  
6,1  
8,7  
5,5  
7,1  
6,7  
6,1  
5,5  
Au quatrième trimestre de l’année budgétaire 2021/2022 (i.e. janvier-  
mars 2022), la recrudescence des cas de Covid-19 et l’adoption  
localement de nouvelles mesures restrictives en janvier et février ont  
entraîné une légère décélération du rythme de croissance par rapport  
au trimestre précédent. Entre les mois de mars et mai 2022, l’activité  
économique a réaccéléré, aussi bien dans l’industrie que dans les  
services. La confiance des entrepreneurs est restée bien orientée en  
mai, avec un indice PMI très supérieur à 50. De plus, le taux d’utilisation  
des capacités de production dans l’industrie, bien que toujours en  
retrait par rapport à sa moyenne de long terme, a dépassé son niveau  
de la fin 2019. La croissance du crédit bancaire, tant dans l’industrie  
que dans les services, s’est renforcée. C’est particulièrement le cas des  
prêts aux petites et moyennes entreprises qui bénéficiaient encore d’un  
environnement monétaire favorable. En avril 2022, les taux d’intérêt  
moyens sur les crédits s’établissaient à 7,5% (-60 points de base par  
rapport à avril 2021) alors que l’inflation hors énergie et alimentaire  
atteignait 7%.  
Par ailleurs, l’indice de confiance des ménages a continué de se re-  
dresser jusqu’en mai et de manière ininterrompue depuis son point bas  
atteint en juillet 2021. Il reste à un niveau inférieur à celui qui préva-  
lait avant la crise. En outre, les perspectives d’une mousson normale,  
d’un soutien du gouvernement aux agriculteurs et de la hausse des prix  
minimum des récoltes de la mousson (« Kharif crops ») sont autant  
d’éléments favorables à la consommation des ménages ruraux.  
-7,3  
73,7  
-0,9  
19,9  
457  
7,7  
-13,7  
84,0  
0,9  
-10,4  
83,6  
-1,5  
19,7  
633  
-10,2  
82,5  
-3,8  
19,4  
570  
-8,5  
82,4  
-3,1  
18,7  
590  
8,3  
Dette externe, % du PIB (1)  
21,6  
580  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
11,0  
9,1  
8,0  
(1): ANNÉE BUDGÉTAIRE DU 1ER AVRIL DE L’ANNÉE T AU 31 MARS DE L’ANNÉE T+1  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
INDE : PRIX À LA CONSOMMATION ET TAUX D’INTÉTÊT  
Taux repo  
Taux moyen des crédits sur les nouveaux prêts  
IPC(g.a.)  
IPChors énergie, alimentaire, boissons (g.a.)  
%
1
2
10  
8
6
4
Les perspectives de croissance pour l’ensemble de l’année budgétaire  
2
022/2023 ont néanmoins été révisées à la baisse par les organisations  
2
internationales (OCDE, Banque mondiale) et par la banque centrale  
indienne (Reserve Bank of India, RBI). Cette dernière prévoit désor-  
mais que la croissance sera de 7,2% et les projections de l’OCDE et  
de la Banque mondiale sont respectivement de 6,9% et 7,5%. En effet,  
la hausse des pressions inflationnistes et le durcissement monétaire  
devraient peser sur la demande intérieure.  
0
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : CEIC, RBI  
9
0 points de base (pb) à 4,9%. Par ailleurs, elle a réhaussé le ratio  
de réserves obligatoires des banques de 50 pb, à 4,5%, pour réduire  
l’excès de liquidité du secteur bancaire. De nouvelles hausses des taux  
En mai, la hausse des prix au détail s’est établie à 7% en glissement sont à prévoir dès le prochain comité de politique monétaire du mois  
annuel. Elle est supérieure à la cible de la RBI (4% ± 2 points de pour- d’août. La RBI anticipe que l’inflation restera supérieure à 7% sur la  
centage, pp) pour le quatrième mois consécutif. Dans ces conditions, période juillet-septembre pour décélérer à partir d’octobre et atteindre  
la banque centrale a mis fin à sa politique monétaire accommodante. en moyenne 6,7% sur l’année budgétaire en cours.  
Elle a procédé à deux hausses de taux en mai et juin, d’un total de  
DURCISSEMENT MONÉTAIRE ET SOUTIEN BUDGÉTAIRE  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 3 trimestre 2022  
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Même si ce durcissement monétaire va peser sur la demande inté-  
rieure, il ne sera pas suffisant pour enrayer les pressions inflation-  
nistes. La hausse des taux devrait néanmoins permettre de soutenir la  
roupie et, ainsi, de contenir l’inflation importée. Dans ces conditions,  
en complément de l’interdiction d’exporter du blé, le gouvernement a  
adopté dans le courant du mois de mai plusieurs mesures budgétaires  
pour contenir la hausse des prix domestiques. Ces ajustements vont  
retarder la consolidation des finances publiques, qui avait notamment  
découlé d’une amélioration de la base fiscale (en hausse de 1,4 pp au  
cours de l’année budgétaire 2021/2022 par rapport au niveau pré-pan-  
démique, pour atteindre 11,4% du PIB). En effet, les mesures adoptées  
vont peser à la fois sur les dépenses (+0,7% du PIB) et sur les recettes  
INDE : SOLDE DU COMPTE COURANT ET ENTRÉES DE CAPITAUX  
Investissements nets de portefeuille  
IDE net s  
%
PIB  
4
Solde courant  
3
2
1
0
1
2
3
(
-0,7% du PIB).  
-
-
-
Pour contenir la hausse des prix de l’énergie, le gouvernement a  
réduit les droits d’accise sur les importations de gasoil et de diesel  
de Rs8 et Rs6 par litre, respectivement, permettant de compenser en  
grande partie la hausse des prix enregistrée en mars et avril de Rs10  
par litre. Les droits de douane sur les importations de charbon ont  
également été totalement levés. Enfin, le gouvernement a augmenté  
les subventions pour les 90 millions de ménages les plus fragiles afin  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
2022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : CEIC, RBI  
de les aider à faire face à la hausse des prix du gaz (notamment du gaz Les pressions sur les comptes extérieurs se sont accentuées en avril-  
utilisé dans la cuisson domestique). Le gouvernement a par ailleurs mai et les indicateurs financiers (investissements de portefeuille,  
multiplié par deux le montant des subventions sur les engrais (+0,4% réserves, taux de change) laissent à penser que ce mouvement s’est  
du PIB) afin de limiter la hausse des coûts des futures récoltes. Le poursuivi en juin. Le déficit commercial a augmenté de plus de 20%  
programme de distribution de grains pour les ménages bénéficiant du en avril et mai par rapport au premier trimestre. Le relèvement des  
«
national security food act » a été prolongé jusqu’en septembre 2022, taux d’intérêt américains a favorisé le rapatriement d’une partie  
augmentant le coût des subventions alimentaires de près de 40% par des capitaux investis en Asie vers les places financières considérées  
rapport au budget initial (+0,3% du PIB).  
Les prévisions du gouvernement de réduire le déficit budgétaire de  
comme étant moins risquées. Les tensions sur la roupie sont restées  
relativement contenues sur les six premiers mois de 2022 (-5,1% face  
au dollar) grâce aux interventions de la banque centrale. Bien qu’en  
baisse, les réserves de change (USD 590 mds mi-juin 2022) sont restées  
très confortables. Elles couvraient 1,9 fois les besoins de financement à  
court terme du pays mi-juin 2022.  
6
,7% du PIB en 2021/2022 à 6,4% du PIB en 2022/2023 paraissent donc  
optimistes, même si la hausse des pressions inflationnistes va générer  
une augmentation plus importante que prévu du PIB nominal. Le ratio  
de la dette du gouvernement et de l’ensemble des administrations,  
rapportéeauPIB,devraitpoursuivresabaisseprogressivetoutenrestant  
supérieur à 82% du PIB. La structure des dépenses va devenir moins  
favorable. La part des dépenses rigides (notamment les subventions  
MALGRÉ DES IMPORTATIONS DE PÉTROLE RUSSE À PRIX  
et les intérêts sur la dette) devrait augmenter pour atteindre 38%, PRÉFÉRENTIELS  
et le gouvernement pourrait être contraint de limiter ses dépenses  
Pour limiter l’impact de la hausse des prix internationaux du pétrole  
d’infrastructures pour contenir le dérapage budgétaire. La hausse  
des rendements sur les obligations d’État à dix ans (+100 pb sur les  
douze derniers mois pour atteindre 7,4% fin juin) va alourdir la charge  
d’intérêts sur la dette. Rapportée aux recettes, elle s’élevait à 36,5% sur  
l’année 2021/2022 malgré les pressions inflationnistes. Ainsi, déflatés  
de l’indice des prix à la consommation hors énergie et alimentaire, les  
rendements réels restent inférieurs à leur niveau d’avant-crise, mais  
ils sont désormais supérieurs aux niveaux enregistrés en 2020 et 2021.  
sur son économie, le gouvernement indien a multiplié les initiatives  
pour substituer du pétrole russe au pétrole provenant d’Arabie saoudite  
et des Émirats arabes unis. Le redéploiement des volumes importés a  
été beaucoup plus rapide qu’on ne pouvait l’imaginer. En avril, la Russie  
est devenue le quatrième fournisseur de pétrole de l’Inde alors qu’elle  
occupait la neuvième place en 2021. Les importations de pétrole brut  
en provenance de Russie constituaient 8,3% des importations totales  
du pays contre seulement 0,9% sur l’ensemble de l’année 2021, selon  
les données publiées par le ministère du Commerce indien. L’écart de  
prix entre le prix du baril de brent et le prix de l’oural russe (USD 35  
en moyenne en mai) a été suffisant pour compenser le surcoût induit  
par l’assurance et le transport de pétrole en provenance de Russie.  
En outre, cette substitution s’est accélérée au mois de mai ; les volumes  
importés en provenance de Russie ayant été multipliés par 2,3 par  
rapport au mois d’avril, même si l’Iraq et l’Arabie saoudite restent les  
premiers fournisseurs de pétrole de l’Inde. Malgré cette stratégie, la  
facture pétrolière reste très élevée. Entre décembre 2021 et avril 2022,  
le prix de la tonne de pétrole brut importé a augmenté de 36,8%, contre  
DES COMPTES EXTÉRIEURS SOUS PRESSION…  
Au premier trimestre de l’année calendaire 2022, le déficit du compte  
courant a baissé de 1,6 pp par rapport au trimestre précédent pour  
n’atteindre que 1,5% du PIB en rythme annualisé, malgré la hausse  
de la facture pétrolière. La forte augmentation des exportations a  
permis de compenser la hausse des importations induites par le  
renchérissement du prix des matières premières. Dans le même  
temps, les investissements directs étrangers ont accéléré, permettant  
de couvrir entièrement le déficit du compte courant. Pour autant, les  
pressions sur les comptes extérieurs sont restées fortes en raison des  
importantes sorties de capitaux, qui ont atteint 1,7% du PIB. L’Inde a  
été l’un des pays d’Asie les plus pénalisés par le récent mouvement de  
défiance de la part des investisseurs étrangers en raison de sa forte  
dépendance aux importations de pétrole.  
4
3% pour le prix du brent.  
er  
Achevé de rédiger le 1 juillet 2022  
Johanna MELKA  
johanna.melka@bnpparibas.com  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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