Conjoncture

Chine : le maquis des finances publiques

Eco Conjoncture n°7 // Septembre 2021  
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CHINE : LE MAQUIS DES FINANCES PUBLIQUES  
En Chine, la situation des finances publiques se dégrade depuis plusieurs années et cette dynamique s’est accélérée  
en 2020 avec la crise liée à l’épidémie de Covid-19. Les réformes introduites depuis 2014 ont conduit à une plus  
grande transparence des comptes publics et permis d’améliorer la gestion des budgets et de la dette des collectivités  
locales. Ces changements n’ont toutefois pas empêché une montée des déséquilibres budgétaires. Par ailleurs,  
d’importantes opérations quasi- et extrabudgétaires coexistent avec le budget officiel, et les liens entre les différentes  
administrations et entités publiques sont multiples et parfois opaques – ce qui fait de l’analyse des finances publiques  
un exercice souvent compliqué.  
Alors que le déficit « officiel » affiché par le gouvernement n’a  
La dégradation en cours depuis plusieurs années …  
enregistré qu’une hausse modérée depuis dix ans, l’analyse des  
La forte hausse des déséquilibres budgétaires en 2020 a succédé à  
données disponibles sur l’ensemble des administrations publiques  
plusieurs années de détérioration progressive. Certes, la mise en œuvre  
met en évidence une détérioration beaucoup plus importante de  
la performance budgétaire. En outre, à l’augmentation des déficits  
et de la dette directe du gouvernement s’est ajoutée la hausse de  
l’endettement indirect des collectivités locales, notamment contracté  
par leurs véhicules de financement.  
1
de la nouvelle loi budgétaire de 2014 et les réformes qui ont suivi ont  
conduit à une amélioration de la transparence et de la gestion des  
budgets aux différents niveaux de l’administration publique. Toutefois,  
ces changements n’ont pas empêché la montée de vulnérabilités.  
Tout d’abord, les déficits budgétaires se sont accrus progressivement  
jusqu’au choc de la Covid-19 (cf. Encadré pour la définition des soldes  
budgétaires et leurs champs d’application). Entre 2015 et 2019, le  
déficit « officiel » ne s’est dégradé que légèrement de -2,4% du PIB à  
Si le risque souverain au sens strict (risque que le gouvernement central  
rencontre des difficultés de paiement) ne suscite aucune inquiétude  
à court et moyen terme, la dégradation structurelle des finances  
publiques a des conséquences de plus en plus visibles. D’abord,  
la marge de manœuvre de la politique budgétaire s’est réduite. Les  
autorités ont dû, dès cette année, donner la priorité à l’ajustement des  
finances publiques après la forte hausse des déséquilibres budgétaires  
en 2020, tout en prolongeant certaines mesures de soutien à la  
demande interne.  
-
-
2,8%, mais le déficit du budget général a augmenté de -3,4% du PIB à  
4,9% et le déficit total de l’ensemble des administrations publiques a  
doublé, passant de -2,3% du PIB à -4,6% (cf. Graphique 1).  
D’une part, le ralentissement structurel de la croissance économique et  
du commerce extérieur et les réformes du système fiscal (généralisation  
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de la TVA , baisses de l’impôt sur les revenus et des droits de douane,  
Autre conséquence, les interconnexions entre la santé financière du  
gouvernement et celle des entreprises publiques (dont les véhicules  
de financement) s’accroissent. L’excès de dette des entreprises  
publiques constitue un risque contingent de plus en plus élevé pour  
le gouvernement central et les collectivités locales, mais des liens  
inverses existent également. Ainsi, les collectivités locales les plus  
fragiles s’appuient-elles davantage sur leurs véhicules de financement  
pour prendre en charge une part des investissements publics. En  
outre, les conditions de financement des entreprises détenues par  
ces collectivités se durcissent - d’autant que, dans le même temps,  
l’idée d’un soutien implicite infaillible de l’État s’affaiblit. Les réformes  
visant à renforcer la santé financière des collectivités locales et des  
entreprises publiques en deviennent d’autant plus urgentes.  
réduction des cotisations sociales pour les entreprises, etc.) ont pesé  
sur les recettes budgétaires. L’assiette fiscale (recettes fiscales du  
gouvernement général) s’est réduite dans les années précédant la  
crise sanitaire, passant de 18,5% du PIB en 2014 à 16% en 2019 (elle  
3
est descendue à 15,2% du PIB en 2020) . D’autre part, le total des  
dépenses et investissements publics (gouvernement général et autres  
administrations publiques) a fortement augmenté (il représentait  
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1,3% du PIB en 2019 puis 43,8% en 2020, contre 37% en 2014) afin de  
soutenir la demande intérieure (cf. Graphique 2).  
En outre, les « réserves » à disposition du gouvernement se sont  
érodées. Pour financer une partie du budget général, les autorités ont  
en effet recours à des transferts d’actifs en provenance des réserves  
des différents fonds publics (le fonds de stabilisation, des fonds  
gouvernementaux, ou encore le fonds financé par les bénéfices des  
entreprises publiques). Ces transferts ont fortement augmenté en 2020  
après déjà plusieurs années de hausse soutenue (ils étaient estimés à  
environ 35% des recettes de l’ensemble des fonds concernés, contre 25%  
Évolution des déficits budgétaires avant et après le  
choc de la Covid-19  
En2020,lacrisesanitaire,leralentissementdelacroissanceéconomique  
et le plan de soutien mis en œuvre par les autorités ont conduit à une  
forte hausse des déficits budgétaires et de l’endettement public, après  
déjà plusieurs années de dégradation. Celle-ci a été généralisée, et  
concerne l’ensemble des administrations publiques inscrites au budget  
officiel ainsi que les entités quasi- et extra- budgétaires. Des efforts  
d’ajustement budgétaire sont devenus indispensables, et contraignent  
de plus en plus la politique économique chinoise.  
4
en 2019 et 15% en 2016-2017 ). Par exemple, les transferts du fonds  
de stabilisation vers le budget général sont passés de RMB 100 mds  
en 2014 à RMB 280 mds en 2019 et RMB 530 mds en 2020 (0,5% du  
PIB), et le solde cumulé de ce fonds pourrait s’approcher de zéro cette  
année. Les réserves des caisses de sécurité sociale atteignaient quant  
à elles près de 10% du PIB en 2019, après plusieurs années de hausse.  
Le gouvernement n’est pas autorisé à y puiser pour financer le budget  
1
La loi budgétaire adoptée en 2014 visait, entre autres, à : i) renforcer le reporting des administrations publiques et instaurer la publication annuelle des « quatre budgets », ii)  
rationaliser et mieux planifier les dépenses des collectivités locales, les autoriser à s’endetter directement sur les marchés obligataires, iii) réduire l’utilisation des véhicules de  
financement et dissocier leurs activités des budgets des collectivités locales. Des progrès importants ont été réalisés concernant le premier objectif, et le marché des titres obliga-  
taires des collectivités s’est rapidement développé depuis 2014. En revanche, le dernier objectif n’a pas été atteint, les véhicules de financement ayant continué de proliférer.  
2
La réforme de la TVA, initiée par un programme pilote en 2012, a été étendue à toute la Chine en 2016 : la taxe professionnelle (Business Tax), qui co-existait avec la TVA et  
était appliquée à certaines industries, a été remplacée par une TVA sur tous les biens et services (taux variables selon les secteurs).  
3
4
Les principales réductions d’impôts ont été appliquées en 2018 (pour un montant total estimé à 1,5% du PIB) et en 2019 (2% du PIB).  
C. Wong, National University of Singapore, East Asian Institute : China’s post-Covid goldilocks budget – How big should it be ? March 18, 2021.  
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général, mais les mesures de soutien introduites en 2020 ont largement Par conséquent, le déficit du budget général a augmenté de -4,9% du  
été prises en charge par ces réserves.  
PIB en 2019 à -6,2% en 2020. Avec une charge d’intérêts sur la dette en  
très légère hausse et estimée 1% du PIB en 2020, le solde budgétaire  
primaire du gouvernement général s’est établi à -5,2% en 2020 contre  
La détérioration des finances publiques a surtout fragilisé les  
collectivités locales. Le déséquilibre structurel entre leurs revenus  
-
4% en 2019 (cf. Graphique 1).  
(
recettes fiscales étroites, transferts de l’État central insuffisants et  
dépendants d’un système complexe) et leurs larges responsabilités Le solde des trois autres budgets est devenu déficitaire pour la première  
en matière de services publics et d’investissements est à l’origine de fois en 2020 (-2,9% du PIB), car le coût du plan de soutien à l’économie  
déficits budgétaires élevés (en moyenne sur 2015-2019 de 9,9% du PIB a été largement porté par les fonds quasi-budgétaires des collectivités  
avant transferts du gouvernement central, et de 2,1% après transferts), locales (dont le déficit a atteint -2,4% du PIB en 2020) ainsi que par les  
de la hausse continue de leur endettement, et de leur forte dépendance caisses de sécuri sociale dont le déficit (exceptionnel et normalement  
à des sources de financement alternatives moins contrôlées. Il s’agit temporaire) s’est élevé à -0,7% du PIB (cf. Graphique 4).  
principalement des revenus des ventes de terrains, ce qui a alimenté la  
Les mesures de relance ont consisté, pour environ 40% du montant  
spéculation sur les marchés immobiliers, de taxes locales diverses, et  
total du plan de soutien, en de nouveaux investissements publics  
du recours à de la dette indirecte via des entités dédiées, les véhicules  
5
(
principalement dans les infrastructures) . Le reste a consisté en des  
de financement (voir Encadré & Graphique 3).  
mesures ponctuelles (dont certaines sont maintenues en 2021) telles  
que : des dépenses de santé (contrôle de l’épidémie, équipements  
médicaux), des exonérations et réductions d’impôts et de cotisations  
sociales, des modifications de l’assurance-chômage pour accélérer  
les déboursements et étendre la couverture (de travailleurs migrants  
notamment), des baisses de charges et autres aides apportées aux  
entreprises et aux ménages les plus vulnérables.  
s’est accélérée en 2020  
Le gouvernement a introduit des mesures de soutien budgétaire dès le  
début de la crise de la Covid-19 en février 2020, puis a publié l’ensemble  
de son budget pour 2020 en mai à l’issue de la session annuelle du  
Parlement. L’objectif officiel de déficit budgétaire a été augmenté  
de RMB 2760 mds en 2019 à RMB 3760 mds en 2020, ce qui devait  
représenter -3,6% du PIB, contre -2,8% en 2019. Cela semblait indiquer,  
à première vue, un assouplissement modéré de la politique budgétaire.  
En réalité, l’objectif de déficit officiel annoncé au printemps de chaque  
année n’est pas un indicateur exhaustif des mesures envisagées. Il peut  
être considéré comme un signal de la direction prise par la politique  
budgétaire à court terme. Le déficit officiel affiché à la fin de l’exercice  
budgétaire est d’ailleurs toujours égal à l’objectif initial (en 2020, le  
déficit officiel réalisé a bien été de RMB 3760 mds, soit finalement  
Au plan de soutien budgétaire se sont ajoutées les nouvelles dépenses  
engagées par les véhicules de financement des collectivités locales  
et les entreprises publiques (investissements, embauches). Le déficit  
extrabudgétaire qui en découle est difficile à estimer. Sur la base des  
données disponibles et d’estimations du FMI, on pouvait l’évaluer à  
environ 4%-5% du PIB en 2019. Il a continué à augmenter en 2020.  
Financement des déficits sur les marchés obligataires  
locaux  
Le gouvernement central et les collectivités locales couvrent la quasi-  
totalité de leurs besoins de financement nets officiels (i.e. après  
transferts en provenance des divers fonds publics et hors endettement  
indirect extrabudgétaire) sur les marchés obligataires locaux.  
Les autorités prévoient dans le budget annuel des quotas (limites) de  
nouvelles émissions pour : i) les obligations « générales », qui sont  
émises par le gouvernement central (pour environ deux-tiers du total)  
et les collectivités. Elles financent habituellement le budget général  
à hauteur du déficit officiel prévu ; ii) les obligations « spéciales »,  
qui sont essentiellement émises par les collectivités pour couvrir des  
dépenses spécifiques des fonds gouvernementaux.  
-
3,7% du PIB, la croissance du PIB ayant été légèrement inférieure à la  
prévision des autorités).  
Ainsi, le fait que le déficit officiel en 2020 ait été historiquement élevé  
(
pour la première fois supérieur à 3%) et sa hausse inhabituellement  
forte (de RMB 1000 mds, soit près de 1 point de pourcentage de PIB)  
est un signal d’assouplissement budgétaire important. Ces chiffres  
sous-estiment toutefois l’ampleur réelle des mesures mises en  
œuvre en 2020. L’analyse des données disponibles pour l’ensemble  
des administrations et des fonds publics met en évidence un plan de  
soutien plus important, proche de 5% du PIB (ce qui reste très modeste  
par rapport aux plans budgétaires adoptés dans la plupart des pays  
développés) et une hausse plus marquée des déséquilibres budgétaires.  
En 2020, le total des nouvelles obligations générales émises a dépassé  
le déficit budgétaire officiel de près de RMB 300 mds, atteignant  
RMB 4040 mds. De plus, les nouvelles émissions d’obligations spéciales  
des collectivités locales ont également été fortement accrues, pour  
atteindre RMB 3600 mds (un montant légèrement inférieur au quota  
initialement autorisé), et complétées par une émission exceptionnelle  
de RMB 1000 mds d’obligations spéciales par le gouvernement central  
Ainsi, le déficit total des comptes publics consolidés (des « quatre  
budgets ») a doublé en un an, passant de RMB 4600 mds en 2019 à  
RMB 9200 mds en 2020, soit de -4,6% à -9% du PIB. Il a été inférieur à la  
prévision initiale (de 11,4% du PIB) des autorités, le rebond de l’activité  
dès le T2 2020 ayant permis de modérer les dépenses de relance et de  
soutenir les recettes fiscales et quasi-budgétaires.  
Sur l’ensemble de l’année, la hausse des déficits budgétaires s’explique  
surtout par la chute des recettes totales (de -2,4% en 2020 par rapport  
à 2019), principalement due à la perte de recettes fiscales (-2,3%) et de  
cotisations de sécurité sociale (-13,3%). L’augmentation des dépenses  
totales (+9,2%) s’est avérée modérée. Elle a été essentiellement tirée  
par les investissements des collectivités locales (les dépenses des  
fonds gouvernementaux ont bondi de 28,8% en 2020) alors que le total  
des dépenses courantes a été très limité (+2,8%).  
(
qui n’avait eu recours à ce type d’émission obligataire que deux fois  
dans le passé, en 1998 et en 2007). Le gouvernement central a en effet  
pris en charge une part plus importante du financement des déficits  
budgétaires en 2020, afin de compenser les pertes de revenus liées à la  
crise de la Covid-19 (cf. Graphique 5).  
5
Les nouvelles dépenses d’investissement prévues par le plan de relance ont notamment bénéficié aux infrastructures de transport, aux secteurs liés à l’environnement, l’eau et  
la santé, aux aménagements urbains/ruraux, aux parcs industriels, aux « nouveaux » secteurs (high-tech, réseaux internet, 5G, intelligence artificielle), etc.  
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COMPTES CONSOLIDÉS DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES  
% du PIB  
R E C ETT E SE TDÉ P E N SE SP U B L I Q U E S
4
3
2
1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
%
du PIB  
42  
37  
Dépenses totales des comptes consolidés  
-
-
-
-
-
-
-
-
-
32  
27  
22  
Recettes totales des comptes consolidés  
Dépenses du Budget général  
Solde du Budget général  
Recettes du Budget général  
Solde des trois autres budgets  
Solde total consolidé des Adm. publiques  
Solde budgétaire officiel  
17  
12  
Recettes fiscales (Budget général)  
-
10  
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021p  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020 2021p  
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC, BNP PARIBAS  
BUDGET GÉNÉRAL  
%
du PIB  
Gouvernement central  
% du PIB  
Collectivités locales  
Dépenses  
Transferts du gouv.  
1
1
1
8
5
2
9
6
3
0
3
6
9
18  
15  
12  
9
6
3
central vers coll. locales  
Dépenses  
Transferts du gouv. central  
vers coll. locales  
Recettes  
Recettes  
0
Solde avant transferts  
Solde après transferts  
Solde Budget général  
-3  
-6  
-9  
-12  
-
-
-
Solde avant transferts  
Solde après transferts  
-
-
-
-
12  
15  
18  
21  
-
-
-
15  
18  
21  
Solde Budget général  
2020  
2019  
2020  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC, BNP PARIBAS  
2019  
GRAPHIQUE 3A  
GRAPHIQUE 3B  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC, BNP PARIBAS  
COMPTES DES ADMINISTRATIONS PUBLIQUES, HORS BUDGET GÉNÉRAL  
ÉMISSIONS NETTES D’OBLIGATIONS D’ÉTAT  
2
1
0
1
2
3
4
% du PIB  
5
4
3
2
1
000  
000  
000  
000  
000  
0
RMB Mds  
dont: obligations spéciales  
Gouv. central, nouvelles émissions, total  
Coll. locales, nouvelles émissions,  
obligations générales  
Coll. locales, nouvelles émissions,  
obligations spéciales  
-
-
-
-
Soldes budgétaires :  
Fonds gouvernementaux  
Fonds des sociétés publiques  
Caisses de Sécurité Sociale  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021p  
quotas)  
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021p  
(
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC, BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 5  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, BNP PARIBAS  
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OPÉRATIONS BUDGÉTAIRES, QUASI-BUDGÉTAIRES ET EXTRABUDGÉTAIRES  
Le budget annuel déchiffré  
1
Depuis 2015, le ministre des Finances chinois présente dans son rapport annuel la politique budgétaire en quatre volets, distincts, non consolidés  
et sur la base des flux de trésorerie. Les « quatre budgets » ou sous-composantes des comptes publics sont :  
a) Le budget général, ou budget principal du gouvernement général (État central + collectivités locales). Il comprend essentiellement les  
dépenses courantes. Sa part dans les dépenses totales des comptes publics consolidés (i.e. des quatre budgets) a baissé progressivement,  
atteignant 59% en 2019 et 55% en 2020. Les recettes proviennent des impôts (85% des recettes du budget général en 2019, soit 16% du PIB) et  
autres prélèvements (3,3% du PIB en 2019).  
L’organisation des dépenses publiques en Chine est extrêmement décentralisée, les collectivités locales étant responsables de la majorité des  
services publics et prenant en charge 85% des dépenses du budget général. Leurs recettes propres ne représentent en revanche que 53% des  
recettes du budget général. Le déficit qui en résulte est comblé partiellement par des transferts en provenance du gouvernement central. (cf.  
Graphiques 3A & 3B).  
Le déficit budgétaire « officiel » est le solde du gouvernement général consolidé et ajusté des transferts en provenance des recettes et  
réserves d’autres comptes publics. Son financement est couvert par les émissions d’obligations « générales » du gouvernement central et des  
collectivités locales.  
b) Le budget des fonds gouvernementaux, i.e. des fonds gérés hors du budget général, principalement par les collectivités locales. LLeurs  
dépenses sont essentiellement des investissements en capital, dont les projets d’infrastructure. Leur part dans les dépenses totales des comptes  
publics consolidés a augmenté progressivement, pour atteindre 22,5% en 2019 et 26,5% en 2020.  
Les fonds gouvernementaux sont d’abord financés par des ressources propres aux collectivités, considérées ici comme quasi-budgétaires, qui  
comprennent : des taxes diverses (prélevées sur les billets de train, d’avion, de loterie, etc.) et, surtout, les recettes des ventes de terrains.  
Celles-ci représentent plus de 80% des recettes du budget des fonds gouvernementaux en termes bruts, et 15% à 20% en termes nets (i.e. hors  
coûts d’acquisition de terres et d’aménagement du territoire). Les recettes nettes de ventes de terrain représentaient entre 1,5% et 2% du PIB en  
2
019 et 2020.  
Le budget des fonds gouvernementaux est également financé par les émissions d’obligations « spéciales » du gouvernement central et des  
collectivités locales (dans la présentation du Budget, les autorités considèrent le produit des émissions obligataires spéciales comme des recettes  
budgétaires).  
Le stock d’obligations « générales » et « spéciales » constitue la dette officielle, explicitement budgétée, du gouvernement.  
c) Le budget du fonds financé par des versements de bénéfices des sociétés publiques détenues par l’État central ou les collectivités locales. Le  
fonds est géré par la SASAC (state-owned assets supervision and administration commission). Ce budget couvre certaines dépenses sociales et  
certains coûts liés aux réformes des entreprises publiques. Il représente moins de 1% du budget total des comptes publics consolidés.  
d) Le budget des caisses de Sécurité Sociale (SS), qui couvre l’ensemble des opérations liées au système de protection sociale (retraites,  
assurance santé, chômage, accidents du travail, etc.). Il représente près de 20% des dépenses totales des comptes publics consolidés.  
Le solde budgétaire total consolidé de l’ensemble des administrations et des fonds publics (APU) est déduit de l’addition des quatre budgets.  
Des efforts de transparence ont été réalisés au cours des dernières années, mais les données disponibles restent incomplètes et parfois difficiles à  
interpréter. L’existence de transferts intergouvernementaux et les divers ajustements comptables entre les différents comptes publics compliquent  
également l’analyse. Voir Graphique 1 & Graphique 4.  
Les opérations extrabudgétaires  
En dehors de ces différents budgets, les véhicules de financement des collectivités locales (entités ad hoc créées pour prendre en charge des  
projets d’investissement spécifiques) et autres entités publiques participent également à la mise en œuvre de la politique du gouvernement via  
des mesures extrabudgétaires. Ces mesures sont, en particulier, des investissements dans les infrastructures, que les collectivités locales ne  
sont pas en mesure de financer directement du fait de l’insuffisance de leurs ressources budgétaires et financières. Au solde budgétaire des APU  
s’ajoute donc un déficit extrabudgétaire, qui représente essentiellement les besoins des véhicules de financement. Ceux-ci financent l’ensemble  
de leurs investissements par endettement.  
1
China’s Ministry of Finance (March 5, 2021): “Report on the execution of the central and local budgets for 2020 and on the draft central and local budgets for 2021” & China’s  
Ministry of Finance (May 22, 2020): “Report on the execution of the central and local budgets for 2019 and on the draft central and local budgets for 2020”.  
SOURCE : BNP PARIBAS  
ENCADRÉ 1  
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Le placement des titres sur les marchés obligataires se fait sans (+9% prévus après la contraction de 2020), soutenues par la reprise  
difficulté. La liquidité y est structurellement abondante, alimentée par de l’activité et la suppression progressive des exonérations et reports  
une importante épargne disponible dans le secteur financier (l’épargne d’impôts et de cotisations sociales pour les entreprises (même si  
nationale représente 45% du PIB et est encore investie principalement certaines aides fiscales sont maintenues pour les petites sociétés).  
localement). Après la période d’assouplissement important de la L’ajustement budgétaire envisagé repose donc sur les caisses de la  
politique monétaire pour répondre au choc de la Covid-19 du premier sécurité sociale, qui dégageraient de nouveau un excédent. Le déficit du  
trimestre 2020, la banque centrale a resserré prudemment les budget général se réduirait de -6,2% du PIB en 2020 à -4,6% en 2021,  
conditions de crédit à partir du quatrième trimestre, tout en maintenant soit un déficit inférieur à son niveau d’avant-crise (-4,9% en 2019).  
des niveaux de liquidité confortables sur les marchés. Les conditions Cf. Graphiques 1 & 4.  
de financement du gouvernement sont restées stables. En moyenne,  
En revanche, le déficit enregistré par les fonds gouvernementaux  
depuis 2019, les collectivités locales ont émis des titres avec des  
continuerait de se creuser. Toujours selon les prévisions officielles  
spreads environ 20 à 40 points de base (pb) au-dessus des rendements  
annoncées au mois de mars, il s’établirait à -3,3% du PIB, contre un  
des obligations souveraines de même échéance (cf. Graphique 6).  
déficit réalisé de -2,4% en 2020 et de moins de -1% en 2018 et 2019.  
Cette projection se basait, d’une part, sur la stabilisation attendue des  
recettes issues des ventes de terrains, illustrant la volonté de Pékin de  
tempérer le secteur immobilier et, d’autre part, sur un ralentissement  
TAUX DE MARCHÉ  
modéré des dépenses d’investissement.  
5
4
4
3
3
2
2
1
1
.0  
.5  
.0  
.5  
.0  
.5  
.0  
.5  
.0  
%
Rendement des obligations souveraines 1 an  
Rendement des obligations souveraines 10 ans  
Taux repo 7 jours  
Réajustements en cours d’année  
Or, le fort rebond de la croissance économique à partir du deuxième  
trimestre 2020 jusqu’à la mi-2021 a conduit, d’une part, à un solide  
redressement des revenus du gouvernement et, d’autre part, a permis  
de réajuster rapidement les priorités de la politique économique. Les  
autorités ont resserré les conditions de crédit dès le dernier trimestre  
de 2020 et révisé les plans d’investissement public au premier  
semestre 2021.  
Les recettes fiscales du budget général se sont redressées plus  
fortement que prévu au premier semestre 2021 (+22,5% en g.a.) et  
ont déjà dépassé leur niveau du premier semestre 2019, tandis que  
les recettes des collectivités locales issues de la vente de terrains  
ont également fortement progressé (+22,4% en g.a.), profitant du  
redressement du marché immobilier (cf. Graphique 7).  
2
014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 6  
SOURCES : NIFC, PBOC  
Dans le même temps, les niveaux de dépenses courantes du  
budget général se sont normalisés au premier semestre 2021 et les  
collectivités locales ont ajusté fortement à la baisse leurs dépenses  
d’investissement par rapport aux prévisions. À fin juin, elles n’avaient  
La réduction de la marge de manœuvre exige un réglage  
plus fin de la politique budgétaire  
Legouvernementaffichaitl’andernierdesfinancessuffisammentsolides émis que 35% de leurs quotas d’émissions obligataires autorisées pour  
pour absorber le choc de la Covid-19, mais sa marge de manœuvre s’est l’année (le quota total prévu a en conséquence été légèrement réduit).  
fortement réduite. La politique budgétaire est dorénavant contrainte  
par la nécessité de réduire les déficits et les sources de risque – dans  
le dernier rapport sur le budget, le ministre des Finances reconnaissait  
RECETTES ET DÉPENSES DU GOUVERNEMENT  
la « gravité » de la situation. Afin d’atteindre leurs différents objectifs  
pour 2021 (maintien partiel de mesures de soutien à la demande  
Cumul sur l'année, g.a. %  
interne vs. consolidation budgétaire et modération de l’endettement  
Recettes du budget général  
Dépenses du budget général  
Ventes de terrains, fonds gouvernementaux (é.d.)  
3
2
2
1
1
0
5
0
5
0
5
0
5
60  
40  
20  
0
public), les autorités sont donc amenées à ajuster plus finement leurs  
instruments avec, en particulier, une surveillance plus étroite des  
dépenses d’investissement public. Un recours plus large aux impôts  
est également attendu à moyen terme.  
La programmation budgétaire 2021  
Signal d’un resserrement prudent, la cible de déficit officiel pour 2021  
a été abaissée de seulement RMB 190 mds à RMB 3570 mds, soit -3,2%  
du PIB, contre -3,7% en 2020. De plus, dans leur rapport sur le budget  
de mars dernier, les autorités envisageaient une réduction de moins  
de 10% du déficit total des comptes publics consolidés, qui atteindrait  
RMB 8470 mds en 2021, soit -7,6% du PIB (avec une hypothèse de  
croissance du PIB nominal de 10%) contre -9% en 2020. La hausse prévue  
des dépenses publiques totales a été abaissée à +5,6% en 2021 (contre  
-
-
-
-
10  
15  
20  
-20  
-40  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 7  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, CEIC  
+
9% en 2020). Les recettes totales se redresseraient vigoureusement  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture n°7 // Septembre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
1
9
est élevée, et les situations sont très différentes d’une province/  
municipalité à l’autre. L’État central et les collectivités font également  
face à des risques contingents élevés associés à l’endettement des  
entreprises commerciales qu’elles détiennent. Les interconnexions  
entre finances publiques et risques de crédit se sont accrues.  
INVESTISSEMENT  
Investissement nominal, cumul annuel, g.a. %  
3
2
1
5
5
5
5
5
Solvabilité toujours solide du gouvernement central  
La solvabilité du gouvernement central reste solide, étant donné sa  
dette à la fois très modérée et soutenable, ses actifs importants et une  
couverture très aisée de ses besoins de financement sur les marchés  
obligataires. Le risque souverain au sens strict ne suscite donc aucune  
inquiétude à court et moyen terme.  
-
Total  
-
-
-
15  
25  
35  
Manufacturier  
Immobilier  
Infrastructure  
La dette totale du gouvernement central a augmenté rapidement  
en 2020, de 24% en termes nominaux alors que sa hausse annuelle  
avait oscillé entre 11% et 13% sur la période 2015-2019. Étant donné  
l’important ralentissement de la croissance du PIB nominal, le ratio  
de dette/PIB est passé de 17% en 2019 à 20,6% en 2020, un niveau  
toujours très modéré. La charge d’intérêts sur la dette est faible : sur  
la base des données disponibles pour le gouvernement général, les  
paiements d’intérêts ne représentaient que 4,4% des recettes totales  
en 2019 (0,9% du PIB) et 5,4% en 2020 (1% du PIB).  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
GRAPHIQUE 8  
SOURCE : NBS  
Cet ajustement a accompagné le durcissement des conditions de crédit,  
et l’investissement dans les infrastructures publiques a rapidement  
marqué le pas au premier semestre 2021 (cf. Graphique 8).  
Les risques de refinancement sont quasi inexistants. La dette du  
gouvernement central est à plus de 80% à long terme, presque  
entièrement constituée de titres obligataires en monnaie locale et  
principalement détenus par des investisseurs chinois (surtout les  
banques commerciales) qui constituent une base stable de créanciers.  
La part de bons du Trésor détenus par les investisseurs étrangers reste  
modeste mais augmente néanmoins progressivement ; elle a atteint  
Pékin cherche en effet à mieux contrôler les dépenses des collectivités  
locales. La discipline plus importante qui leur est imposée et la  
surveillance plus étroite de leurs investissements au cours des derniers  
mois diffèrent largement de la stratégie mise en œuvre en 2008-2009  
lorsque Pékin avait donné carte blanche aux régions pour dépenser et  
relancer la croissance en réponse à la crise financière internationale.  
L’investissement dans les projets d’infrastructures publiques reste  
un instrument privilégié de politique contra-cyclique, mais il devient  
davantage ajusté en fonction de l’évolution des données d’activité de  
court terme. Ces réglages visent à contenir au mieux la hausse des  
déficits et de la dette des collectivités, tout en gardant la possibilité de  
réagir en cas d’affaiblissement de la demande interne. De fait, face au  
ralentissement de l’activité plus marqué que prévu pendant l’été 2021,  
et généralisé à l’ensemble des secteurs, les autorités devraient opérer  
de nouveaux ajustements pour renforcer leurs mesures de soutien  
monétaire et budgétaire au cours des prochains mois.  
1
0% en 2020, contre 3% fin 2014. Le gouvernement central recourt  
également un peu plus aux marchés obligataires internationaux depuis  
cinq ans, mais les montants sont toujours très faibles : sa dette en  
devises représentait 0,9% de sa dette totale en 2020 (RMB 193 mds),  
6
ou 0,2% du PIB .  
Enfin, la dynamique de dette du gouvernement bénéficie d’un  
différentiel entre croissance du PIB et taux d’intérêt très favorable, et  
cela restera le cas à moyen terme malgré le ralentissement attendu  
7
de la croissance économique . Le taux d’intérêt apparent sur la dette  
(
paiements d’intérêts sur stock de dette, calculé pour le gouvernement  
général) était estimé à 2,5% en 2019-2020 et est en baisse cette année.  
Dans un scénario macroéconomique central à moyen terme (supposant  
une très légère tendance à la baisse du déficit budgétaire et du taux  
d’intérêt apparent sur la dette), la dette du gouvernement central  
devrait augmenter lentement et rester inférieure à 25% du PIB d’ici  
Dette du secteur public: le problème de la dette in-  
directe et des risques contingents  
En dépit de la dégradation générale des finances publiques des  
dernières années et du choc de la Covid-19, la santé financière de l’État  
2
025 (cf. Graphique 9).  
central reste solide et son endettement très modéré. Le diagnostic des Dette des collectivités locales : contours flous, risques  
collectivités locales est plus complexe. Leurs opérations budgétaires élevés  
ont gagné en discipline et en transparence grâce aux réformes  
Les collectivités locales sont plus lourdement endettées que l’État  
introduites depuis 2014, et leur dette totale « officielle », explicitement  
central, avec une dette aux contours flous, principalement contractée  
budgétée, reste sous contrôle. Cependant, le recours des collectivités à  
indirectement au travers des véhicules de financement.  
des véhicules de financement « hors-budget » pour prendre en charge  
Depuis l’adoption de la nouvelle loi budgétaire en 2014, les collectivités  
certains investissements publics est toujours très important. Il aide  
sont autorisées à s’endetter directement dans la limite de quotas  
à pallier l’insuffisance des ressources des collectivités locales mais  
d’émissions de nouvelle dette déterminés par les autorités centrales,  
alimente, dans une grande opacité, la hausse de leur dette « implicite »  
et précisés dans le rapport annuel sur le budget. Le stock de dette  
ou indirecte, contractée par les véhicules de financement. Cette dette  
6
Plus généralement, l’endettement en devises de l’économie chinoise est limité, estimé à 10% du PIB en 2020, et principalement constitué de dette des banques et des entre-  
prises non financières.  
7
La croissance du PIB réel s’est établie à 6,7% par an en moyenne en 2015-2019 et a ralenti à 2,3% en 2020. Nous prévoyons qu’elle atteindra 8,2% en 2021 puis 5,4% par an en  
moyenne en 2022-2025. La croissance du PIB nominal était de 9% par an en moyenne en 2015-2019 et 3% en 2020. Elle devrait atteindre 10,2% en 2021 et une moyenne annuelle  
de 7,5% en 2022-2025.  
La banque  
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2
0
service de la dette déjà excessivement lourd. Surtout, les financements  
par endettement obligataire direct sont insuffisants pour couvrir  
l’entièreté des besoins des collectivités locales. Une majorité d’entre  
elles continuent donc d’avoir recours à des véhicules de financement.  
Si ces véhicules ont officiellement interdiction de s’endetter au nom  
d’une collectivité depuis la loi de 2014, leur dette constitue bien en  
réalité une dette indirecte/implicite pour les collectivités locales.  
DYNAMIQUE DE LA DETTE OFFICIELLE DU GOUVERNEMENT *  
%
du PIB  
Gouvernement central  
Gouvernement général  
Collectivités locales  
5
4
3
2
1
0
0
0
0
0
0
Cette dette est une source de vulnérabilité importante pour les finances  
publiques, d’abord parce qu’elle a continué d’augmenter rapidement  
ces dernières années et atteint des niveaux élevés. Ensuite, cette dette  
est contractée dans un cadre réglementaire flou et parfois dans une  
grande opacité. Elle est constituée principalement de prêts bancaires,  
ainsi que d’obligations (la portion la plus « visible » de la dette, estimée  
à 20%-25% du total en 2020) et autres financements des institutions  
non bancaires du secteur du shadow banking. Son montant est difficile  
à évaluer. Selon les estimations du FMI9, le stock total de la dette des  
véhicules de financement et autres fonds extrabudgétaires en charge  
des investissements publics pour le compte des collectivités locales a  
augmenté de 15% à 20% par an depuis 2018. Il aurait atteint 43% du PIB  
fin 2019 et 48% du PIB fin 2020. L’endettement total (direct et indirect)  
des collectivités locales s’élèverait donc à 73% du PIB fin 2020 – un  
niveau excessivement élevé, y compris en comparaison avec les autres  
économies émergentes ou les pays de l’OCDE (cf. Graphique 10).  
2
014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021p 2022p 2023p 2024p 2025p  
*
Inclut uniquement la dette directe explicitement budgétée. Les projections ne  
prennent pas en compte d’éventuelles réformes des finances des collectivités locales.  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, NBS,  
GRAPHIQUE 9  
PROJECTIONS BNP PARIBAS  
DETTE DU GOUVERNEMENT, DÉFINITION ÉLARGIE  
1
00 % du PIB  
Collectivités locales, dette des véhicules de financement  
Collectivités locales, dette budgétée  
Gouvernement central  
Enfin, les risques que certains véhicules de financement rencontrent  
des difficultés pour refinancer et, à terme, rembourser leur dette sont  
élevés. Les investissements (essentiellement dans les infrastructures)  
sont en effet souvent longs à rentabiliser et leurs rendements souvent  
insuffisants pour couvrir le remboursement des crédits. Le FMI estime  
ainsi qu’au moins les deux-tiers de leur dette sont destinés à devenir  
une dette inscrite directement au passif des collectivités locales.  
8
6
4
2
0
0
0
0
0
4
7.9  
47.8  
42.7  
3
9.7  
2
2
5.3  
0.6  
25.2  
20.0  
Dette des entreprises publiques : nouvelle hausse en  
2020 après trois années d’amélioration  
L’État central et collectivités locales font face à des risques contingents  
importants associés à l’excès de dette des entreprises publiques (dont  
les véhicules de financement)10 et aux risques de crédit élevés qui  
pèsent sur le système financier.  
2
1
1.6  
7.0  
2
1
0.1  
6.3  
mars-18  
mars-19  
mars-20  
mars-21  
GRAPHIQUE 10  
SOURCES : MINISTÈRE DES FINANCES, NBS, FMI, BNP PARIBAS  
La dette totale du secteur des entreprises non financières était estimée  
1
1
à 162% du PIB fin 2020, contre 152% fin 2019 et 158% fin 2016 . La  
détérioration en 2020 succède en effet à trois années de légère baisse.  
Elle s’explique à la fois par le ralentissement de la croissance du PIB  
et par la plus forte hausse nominale du stock de dette (+10% en 2020  
contre +7,2% par an en moyenne en 2016-2019). Or, cette hausse a été  
principalement tirée par le secteur public.  
officielle explicitement budgétée des collectivités a donc augmenté à  
8
partir de 2014 . Elle a atteint 21,6% fin 2019 puis 25,3% du PIB fin 2020  
(
cf. Graphique 9).  
Prise dans son ensemble, la dette officielle des collectivités locales  
bénéficie des mêmes facteurs favorables que celle de l’État central,  
qui la rendent soutenable à moyen terme : large différentiel entre  
taux de croissance du PIB et taux d’intérêt, profil très favorable et  
charge d’intérêts modérée. Elle est quasi-exclusivement constituée  
d’obligations émises sur les marchés locaux, majoritairement à long  
terme et détenue à 80% par les banques commerciales, principalement  
régionales. Cependant, les situations financières sont extrêmement  
variables d’une région à l’autre, et certaines collectivités font face à un  
1
2
Sur la base des estimations du CNBC chinois , la dette des entreprises  
publiques (dont les véhicules de financement) représenterait environ  
7
2
0% du total de la dette des entreprises chinoises, soit 114% du PIB fin  
13  
020 contre 106% fin 2019 . Les véhicules de financement seraient  
donc responsables d’environ 40% de ce total. Ainsi, l’ensemble de la  
dette du secteur public (gouvernement + entreprises non financières)  
atteignait environ 160% du PIB en 2020 .  
1
4
8
Une partie des premières obligations émises par les collectivités locales ont permis d’échanger la portion de dette des véhicules de financements que la nouvelle loi budgétaire  
les obligeait à reconnaître. Ce programme de swap a totalisé RMB 15 400 mds, soit 2/3 de la dette des véhicules de financement à fin 2014 (environ 20% du PIB).  
9
1
IMF (December 2, 2020) : Article IV Staff report.  
0 La frontière entre les véhicules de financement et les autres entreprises publiques est parfois floue. La finalité des premiers est de soutenir la politique budgétaire ; la nature  
des opérations des autres entreprises publiques est strictement commerciale.  
1
1
1
1
1 Statistiques du CNBC (Center for National Balance Sheet) – NIFD (National Institution for Finance & Development).  
2 CNBC – NFID (April 1, 2020) : China’s leverage ratio likely to increase in 2020. 2019 Report.  
3 Mesurée en % des actifs, la dette des entreprises publiques a légèrement augmenté en 2020 pour la première fois depuis 2017, pour approcher 65% contre 63,9% fin 2019.  
4 Ces chiffres semblent être dans la fourchette basse des valeurs possibles. Selon d’autres estimations disponibles, les entreprises publiques compteraient entre 67% et 85% de  
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2
1
Le montant total de la dette des entreprises en défaut reste limité (1%  
du stock d’obligations des entreprises en 2020), mais la multiplication  
des événements de défauts indique bien à la fois une détérioration  
de la situation financière des entreprises et un changement de  
comportements sur le marché chinois. Alors que la plupart des défauts  
obligataires ont, dans un premier temps, été le fait d’entreprises privées  
Interconnexion croissante entre risque souverain et  
risques de crédit  
À la dégradation des finances publiques s’est donc ajoutée la nouvelle  
augmentation de la dette des entreprises publiques en 2020. En outre,  
ces dynamiques s’accompagnent d’une interconnexion croissante  
entre la performance financière des collectivités locales et les risques  
de crédit des entreprises. D’un côté, l’excès de dette des institutions  
publiques constitue un risque contingent pour le gouvernement.  
De l’autre, la fragilité de certaines collectivités locales commence à  
peser sur les conditions de financement et les risques de défaut de  
leurs entreprises. Elle pourrait également commencer à pénaliser  
la performance des institutions financières, notamment les banques  
commerciales régionales qui sont les principaux créanciers des  
collectivités.  
(
le premier défaut n’a eu lieu qu’en 2014), les défauts des entreprises  
publiques sont devenus majoritaires depuis 2020, et ont en outre  
concerné plusieurs grandes sociétés. Par ailleurs, si les véhicules de  
financement n’ont connu aucun défaut sur le marché obligataire pour  
le moment, leurs difficultés de paiements ont commencé à apparaître  
sur des dettes dues à des institutions du shadow banking.  
MONTANTS DE LA DETTE OBLIGATAIRE EN DÉFAUT  
Les difficultés de paiements des entreprises publiques ont, de fait,  
récemment augmenté sous l’effet conjugué de la détérioration de  
leur performance financière, et d’un affaiblissement des garanties du  
gouvernement. À cela s’est ajouté le resserrement des conditions de  
crédit à partir du quatrième trimestre 2020.  
2
50  
250  
200  
150  
100  
50  
Montant, RMB Mds  
Autres  
Nombre  
de titres  
200  
Entreprises privées  
La fragilité de la santé financière du secteur des entreprises publiques  
est un problème ancien en Chine (mauvaise gouvernance, faible  
rentabilité, excès de dette). Le choc de la Covid-19 sur l’activité et les  
revenus des entreprises a encore aggravé la situation. Leur capacité  
à servir leur dette s’est dégradée, d’autant que les nouveaux crédits  
en 2020 ont été davantage octroyés aux institutions qui étaient  
Entreprises publiques  
1
50  
00  
Nombre total de titres  
en défaut (é.d.)  
1
5
0
1
5
déjà le plus lourdement endettées à la veille de la crise sanitaire .  
Les entreprises publiques appartenant aux collectivités locales  
0
0
(
en particulier dans les secteurs des transports et de l’immobilier)  
2
014 2015 2016 2017 2018 2019 2020  
T1 21  
présentent la capacité à assurer le service de leur dette la plus limitée ;  
au premier trimestre 2021, environ 10% d’entre elles affichaient un  
ratio de couverture des intérêts (ICR) par leurs bénéfices inférieur à 1  
SOURCES : PETERSON INSTITUTE FOR INTERNATIONAL ECONOMICS,  
BANQUE MONDIALE  
GRAPHIQUE 11  
(
selon les estimations de la Banque mondiale).  
Dans le même temps, alors que la dette des entreprises publiques a La montée du risque de défaut et les inquiétudes des créanciers se  
longtemps bénéficié d’une entière garantie (explicite ou implicite) de la sont traduites par une hausse des taux d’emprunt sur les marchés  
part du gouvernement (que ce soit de l’État central ou des collectivités obligataires, avec une moindre distinction entre entreprises publiques  
locales), ce soutien inconditionnel a commencé à s’éroder. Cela a et entreprises privées et la prise en compte d’une moindre garantie  
d’abord résulté des efforts de réformes des autorités pour assainir les implicite du gouvernement – en particulier dans les provinces aux  
pratiques du secteur financier et des entreprises publiques et réduire finances les moins solides. Selon les calculs de la Banque mondiale,  
l’aléa moral. Mais l’affaiblissement des garanties apportées par les entre début 2020 et mi-2021, le surplus de prime de risque appliqué  
collectivités locales est aussi la conséquence de la dégradation des aux obligations des entreprises privées s’est réduit de 20 pb environ  
finances publiques. Certaines collectivités n’ont tout simplement plus par rapport aux titres des sociétés détenues par l’État central et  
la capacité de soutenir leurs entreprises en cas de besoin.  
de 40 à 50 pb par rapport aux titres des sociétés détenues par les  
16  
collectivités .  
Les défauts des entreprises publiques se sont donc multipliés depuis un  
an. Jusqu’à maintenant, ils ont davantage concerné la dette obligataire La multiplication des défauts des entreprises publiques et la  
que les crédits bancaires (sur lesquels les défauts sont également dégradation des finances des collectivités locales ont, à leur tour,  
moins « visibles »). Sur le marché obligataire local, le nombre de contribué au resserrement des conditions de crédit dans les régions  
défauts des entreprises publiques est ainsi passé d’un total de 43 sur la les plus fragiles. La part des nouveaux crédits alloués aux entreprises  
période 2017-2019 (pour un total de dette en défaut de RMB 41 mds) à et aux ménages des provinces les plus endettées s’est ainsi fortement  
1
7
8
0 en 2020 (soit RMB 98 mds). Le montant de la dette tombée en défaut réduite au cours du second semestre 2020 .  
atteignait environ RMB 38 mds pour le seul premier trimestre 2021  
cf. Graphique 11).  
(
la dette totale des entreprises chinoises. Cf. Banque mondiale (China economic update, July 2020 & June 2021), OCDE (State-owned firms behind China’s corporate debt,  
February 7, 2019) et IFI (Global debt monitor database, September 2021).  
1
5 IMF (April 2021) : Global Financial Stability Report  
1
7
6 Au S2 2020, le spread moyen sur les obligations était proche de 300 pb pour les entreprises privées, de 90 pb pour les entreprises publiques des collectivités locales et de  
0 pb pour les entreprises appartenant à l’État central.  
1
7 IMF (April 2021) : Global Financial Stability Report.  
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2
2
*
*****  
Les interdépendances croissantes entre collectivités locales, leurs  
entreprises et les banques régionales alimentent donc une dynamique  
défavorable, à la fois, des risques de crédit, qui fragilisent le secteur  
financier, et des finances publiques. Cette dynamique devrait persister  
et les défauts des entreprises publiques pourraient se multiplier dans  
les prochains mois. L’assainissement des pratiques sur les marchés  
financiers est une avancée positive, qui doit permettre à moyen  
terme d’améliorer l’allocation du capital. À court terme, cependant,  
l’enjeu pour les autorités est de garder le contrôle des événements de  
défauts, pour contenir leurs effets de contagion sur les conditions de  
financements des autres agents économiques et prévenir tout risque  
d’instabilitédanslesystèmefinancier(risquesdecrisedeconfianceetde  
réajustement brutal des taux d’emprunts sur les marchés, conduisant à  
d’autres défauts de paiement). L’État devrait donc continuer d’apporter  
son soutien aux entreprises les plus sensibles ou les plus stratégiques.  
Dans le même temps, les autorités devraient poursuivre les réformes  
visant à réduire la dette des entreprises publiques et des collectivités  
locales, car améliorer la soutenabilité des finances publiques aidera à  
réaliser les ambitions de leur plan de développement des prochaines  
années.  
Achevé de rédiger le 20 septembre 2021  
christine.peltier@bnpparibas.com  
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Sauf indication contraire dans le présent document, il n’est pas prévu de le mettre à jour. BNP  
Paribas SA et l’ensemble des entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble désignées ci-  
après « BNP Paribas »), sont susceptibles d’agir comme teneur de marché, d’agent ou encore, à  
titre principal, d’intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés  
dans ce document, ou des dérivés y afférents. BNP Paribas est susceptible notamment de déte-  
nir une participation au capital des émetteurs ou personnes mentionnés dans ce document, de  
se trouver en position d’acheteur ou vendeur de titres ou de contrats à terme, d’options ou de  
tous autres instruments dérivés reposant sur l’un de ces sous-jacents. Les cours, rendements et  
autres données similaires du présent document, y figurent au titre d’information. De nombreux  
facteurs agissent sur les prix de marché et il n’existe aucune certitude que les transactions  
peuvent être réalisées à ces prix. BNP Paribas, ses dirigeants et employés, peuvent exercer ou  
avoir exercé des fonctions d’employé ou dirigeant auprès de toute personne mentionnée dans  
ce document, ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de cette (ces) personne(s). BNP  
Paribas est susceptible de solliciter, d’exécuter ou d’avoir dans le passé fourni des services de  
conseil en investissement, de souscription ou tous autres services au profit de la personne men-  
tionnée aux présentes au cours des 12 derniers mois précédant la publication de ce document.  
BNP Paribas peut être partie à un contrat avec toute personne ayant un rapport avec la produc-  
tion du présent document. BNP Paribas est susceptible, dans les limites autorisées par la loi en  
vigueur, d’avoir agi sur la foi de, ou d’avoir utilisé les informations contenues dans les présentes,  
ou les travaux derecherche ou d’analyses sur le fondement desquels elles sont communiquées,  
et ce préalablement à la publication de ce document. BNP Paribas est susceptible d’obtenir une  
rémunération ou de chercher à être rémunéré au titre de services d’investissement fournis à  
l’une quelconque des personnes mentionnées dans ce document dans les trois mois suivant sa  
publication. Toute personne mentionnée aux présentes est susceptible d’avoir reçu des extraits  
du présent document préalablement à sa publication afin de vérifier l’exactitude des faits sur le  
fondement desquelles il a été élaboré.  
CONJONCTURE  
Analyse approfondie de sujets structurels ou  
thématiques.  
EMERGING  
Analyses et prévisions sur une sélection  
d’économies émergentes.  
PERSPECTIVES  
Analyses et prévisions axées sur les économies  
développés.  
ECOFLASH  
Un indicateur, un évènement économique  
majeur.  
ECOWEEK  
L’actualité économique, les récentes orientations, les  
indicateurs commentés, le calendrier, les prévisions.  
ECOTV  
BNP Paribas est en France constituée en société anonyme. Son siège est situé au 16 boulevard  
des Italiens 75009 Paris. Ce document est élaboré par une société du Groupe BNP Paribas. Il est  
conçu à l’intention exclusive des destinataires qui en sont bénéficiaires et ne saurait en aucune  
façon être reproduit (en tout ou partie) ou même transmis à toute autre personne ou entité sans  
le consentement préalable écrit de BNP Paribas. En recevant ce document, vous acceptez d’être  
engagés par les termes des restrictions ci-dessus.  
Les interviews mensuels de nos économistes  
qui décryptent l’actualité économique.  
ECOTV WEEK  
Pour certains pays de l’Espace Economique Européen :  
Le présent document a été approuvé en vue de sa publication au Royaume-Uni par BNP Pari-  
bas Succursale de Londres. BNP Paribas Succursale de Londres est autorisée et supervisée par  
l’Autorité de Contrôle Prudentiel et autorisée et soumise à une réglementation limitée par la  
Financial Services Authority. Nous pouvons fournir sur demande les détails de l’autorisation et  
de la réglementation par la Financial Services Authority.  
Une vidéo sur les principaux sujets de la  
semaine.  
Le présent document a été approuvé pour publication en France par BNP Paribas SA, constituée  
en France en société anonyme et autorisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP) et régle-  
mentée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF). Le siège social de BNP Paribas est situé au  
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16, boulevard des Italiens, 75009, Paris, France.  
Le podcast de l’actualité économique.  
Le présent document est distribué en Allemagne par BNP Paribas Succursale de Londres ou  
par BNP Paribas Niederlassung Francfort sur le Main, une succursale de BNP Paribas S.A. dont  
le siège est situé à Paris, France. BNP Paribas S.A Niederlassung Francfort sur le Main, Europa  
Allee 12, 60327 Francfort, est autorisée et supervisée par l’Autorité de Contrôle Prudentiel et est  
autorisée et soumise à une réglementation limitée par le Bundesanstalt für Finanzdienstleis-  
tungsaufsicht (BaFin).  
Etats-Unis : le présent document est distribué par BNP Paribas Securities Corp., ou par une  
succursale ou une filiale de BNP Paribas ne bénéficiant pas du statut de broker-dealer au sens  
de la réglementation américaine. BNP Paribas Securities Corp., filiale de BNP Paribas, est un  
broker-dealer enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission et est membre de la  
Financial Industry Regulatory Authority et d’autres bourses principales. BNP Paribas Securities  
Corp. n’accepte la responsabilité du contenu d’un document préparé par une entité non amé-  
ricaine du groupe BNP Paribas que lorsqu’il a été distribué à des investisseurs américains par  
BNP Paribas Securities Corp.  
Japon : le présent document est distribué au Japon par BNP Paribas Securities (Japan) Limited,  
ou par une succursale ou une entité du groupe BNP Paribas qui n’est pas enregistrée comme  
une maison de titres au Japon, à certaines institutions financières définies par l’article 17-3  
alinéa 1 du décret d’application de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
BNP Paribas Securities (Japan) Limited, est une maison de titres enregistrée conformément à  
la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers et est membre de la Japan Securities  
Dealers Association ainsi que de la Financial Futures Association du Japon. BNP Paribas Securi-  
ties (Japan) Limited, Succursale de Tokyo, n’accepte la responsabilité du contenu du document  
préparé par une entité non japonaise membre du groupe BNP Paribas que lorsqu’il fait l’objet  
d’une distribution par BNP Paribas Securities (Japan) Limited à des entreprises basées au Japon.  
Certains des titres étrangers mentionnés dans le présent document ne sont pas divulgués au  
sens de la Loi japonaise sur les instruments et marchés financiers.  
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Hong-Kong : le présent document est distribué à Hong Kong par BNP Paribas Hong Kong Branch,  
filiale de BNP Paribas dont le siège social est situé à Paris, France. BNP Paribas Hong Kong  
Branch exerce sous licence bancaire octroyée en vertu de la Banking Ordinance et est régle-  
mentée par l’Autorité Monétaire de Hong Kong. BNP Paribas Hong Kong Branch est aussi une  
institution agréé réglementée par la Securities and Futures Commission pour l’exercice des acti-  
vités réglementées de types 1, 4 et 6 [Regulated Activity Types 1, 4 et 6] en vertu de la Securities  
and Futures Ordinance.  
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