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Confort monétaire, malaise politique

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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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ÉTATS-UNIS  
CONFORT MONÉTAIRE, MALAISE POLITIQUE  
Les barrières érigées contre la pandémie de Covid-19 ont sévèrement entravé l’économie américaine au deuxième  
trimestre de 2020, qui a vu le PIB chuter de 9,1%, un record. Si une reprise a suivi, elle est incomplète et, surtout, très  
inégale, les quelque dix millions d’Américains toujours sans emploi du fait de la crise étant souvent les plus modestes.  
Le bilan sanitaire s’est, quant à lui, alourdi, plaçant les États-Unis au premier rang des pays les plus endeuillés (près  
de 200 000 victimes comptabilisées à ce jour). Donald Trump, qui a longtemps minimisé la maladie, doit en gérer les  
conséquences au moment d’affronter l’élection présidentielle du 3 novembre prochain. Bien que les sondages ne lui  
soient pas favorables, l’issue du scrutin reste très incertaine.  
Aux États-Unis comme presque partout ailleurs, l’économie s’est  
CROISSANCE ET INFLATION (%)  
trouvée partiellement paralysée au printemps 2020, du fait des  
mesures de protection imposées par la pandémie de Covid-19. Au  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
deuxième trimestre, le PIB américain a chuté de 9,1% (31,7% en rythme  
annualisé), du jamais-vu. La marche des affaires a toutefois pu  
reprendre, à la faveur d’un (court) répit offert par la maladie et sous  
l’assistance de l’État fédéral, qui, depuis six mois, a transféré dans  
l’économie quelque USD 2 200 milliards, presque l’équivalent du PIB de  
Prévisions  
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4
4.2  
2.9  
2
.2  
2.4  
1
1.8  
1.9  
la France . À l’approche de l’automne, les enquêtes de conjoncture  
1.3  
2
auprès des ménages et des entreprises avaient retrouvé des niveaux  
quasi normaux. D’après les estimations des Réserves fédérales d’Atlanta  
et de New-York, le PIB aurait, quant à lui, rebondi de 6% à 7% au  
troisième trimestre.  
0
-2  
-
4
6
-
4.2  
-
RÉCUPÉRATION INCOMPLÈTE ET INÉGALE  
2018  
2019  
2020  
2021  
2018  
2019  
2020  
2021  
Cela laisse un déficit de quatre à cinq points de PIB à combler par  
rapport à la situation de 2019, ce qui est moins qu’en Europe mais  
reste tout de même considérable. Alors que les chiffres du chômage  
sont davantage sujets à caution (voir l’encadré), les statistiques  
d’emploi sont probablement celles qui rendent le mieux compte de la  
sévérité du choc. Disponibles jusqu’en août, elles montrent que seule  
la moitié des 22 millions de postes supprimés entre mars et avril ont  
été récupérés depuis. Bien que sans rapport avec la crise financière de  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
POPULATION ACTIVE NON OU FAIBLEMENT DIPLÔMÉE  
Millions  
4
7
2
008, l’épidémie de Covid-19 a des répercussions tout aussi profondes  
46  
et inégales sur le marché du travail.  
4
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4
De fait, les deux tiers des pertes d’emploi recensées depuis février  
touchent des populations à faibles niveaux de qualification et de  
revenu. C’est aussi là que se concentrent, de manière beaucoup plus  
importante encore, les difficultés d’inscription au système d’assurance-  
4
43  
42  
41  
2
chômage , qui aboutissent à exclure de la population active de  
nombreux Américains modestes. Les données du BLS (Bureau of Labor  
Statistics) montrent une chute historique du taux d’activité des adultes  
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non ou faiblement diplômés , qui ne se retrouve pas, ou du moins pas  
2017  
2018  
2019  
2020  
2021  
autant, dans le reste de la population. Depuis février, ils seraient ainsi  
près de 4 millions à avoir quitté le marché du travail (voir graphique),  
une sortie des radars qui a des effets inattendus sur certaines variables  
macroéconomiques. C’est, par exemple, le cas des salaires horaires,  
dont l’effervescence récente (+6,6% sur un an au deuxième trimestre)  
est moins le fait d’un enrichissement des travailleurs américains que  
d’une diminution non totalement prise en compte de leur temps de  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BUREAU OF LABOR STATISTICS  
Il n’y a pas de pression inflationniste, au contraire, le durcissement  
de la concurrence autant que la nécessité d’écouler les stocks ayant  
plutôt tiré le prix des biens de consommation vers le bas au cours des  
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travail et d’une sous-représentation des catégories les plus pauvres .  
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derniers mois . Inégale dans la population, la récupération l’est aussi  
1
2
Committee for a Responsible Federal Budget (2020), USD 2.2 of USD 4 Trillion in Fiscal Relief is Out of the Door, September.  
D’après les estimations de l’organisation One Fair Wage, une part importante (44%) des employés de l’hôtellerie restauration privés d’activité du fait de la crise n’étaient pas couverts  
par l’assurance chômage en mai 2020. Cf. CNBC, 2020, « Study finds 44% of US unemployment applicants have been denied or are still waiting », May 15.  
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4
5
Adultes de 25 ans et plus, sans diplôme ou diplômés du secondaire (High School).  
The Washington Post, 2020, « The awful reason wages appeared to soar in the middle of a pandemic », May 15.  
Les prix alimentaires, de l’énergie et des véhicules d’occasion sont notoirement volatils aux États-Unis. Afin de mieux appréhender la tendance inflationniste, le BLS propose donc un  
indice « sous-jacent » du prix des biens, i.e. excluant ces trois composantes. Bien qu’ayant un peu rebondi au mois d’août, celui-ci reste sur une tendance baissière : -1,3% en rythme  
annualisé sur six mois au dernier pointage.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Perspectives // 4 trimestre 2020 (achevé de rédiger le 30 septembre 2020)  
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au plan sectoriel. Sans surprise, les activités ayant conservé ou  
retrouvé des chiffres d’affaires et des effectifs quasi normaux ont  
soit une large assise domestique (construction résidentielle, services  
aux collectivités, commerce alimentaire), soit été surconsommés  
durant la crise (biens d’équipement informatique, services financiers,  
télécommunications). La situation reste en revanche très difficile dans  
les secteurs dépendant des échanges internationaux et/ou impliquant  
des regroupements ou des contacts physiques. L’hôtellerie-restauration,  
les activités récréatives et de spectacle, les industries et services de  
transports ou encore l’habillement comptent pour 15% de l’emploi  
total aux États-Unis mais expliquent la moitié des suppressions de  
postes depuis février.  
DE LA DIFFICULTÉ DE MESURER LE CHÔMAGE  
Comme dans presque tous les secteurs d’activité, la production de  
données macroéconomiques a été très perturbée par la pandémie  
de Covid-19. L’établissement des indices de prix ou des chiffres du  
chômage, pour ne citer qu’eux, implique des enquêtes de terrain qui  
n’ont pas pu se dérouler normalement.  
Concernant la collecte des données du chômage, qui se fait directement  
auprès des particuliers, le BLS indique avoir procédé quasi exclusivement  
par entretiens téléphoniques, obtenant un taux de réponse très inférieur  
à la normale (70% en août contre 83% habituellement). Outre qu’ils sont  
entachés d’une plus grande marge d’erreur, les résultats aboutiraient à  
une sous-estimation du taux de chômage (8,5% en août, mais sans doute  
plus de 9% en réalité), un certain nombre d’interviewés se déclarant  
occupés bien que n’ayant pas travaillé durant la période de référence.  
Les données d’emploi, collectées directement auprès des entreprises,  
sont a priori plus fiables, ne serait-ce qu’en raison d’un meilleur taux de  
réponse (77%, un niveau proche de la moyenne d’avant-crise).  
CONFORT MONÉTAIRE, MALAISE POLITIQUE  
Le rétablissement complet n’est pas pour tout de suite, alors que la  
plupart des pays connaissent une recrudescence des cas de Covid-19 et  
quelecommerceinternationalestloind’indiquerunretouràlanormale.  
Aussi la Banque centrale adapte-t-elle son cap. Fin août, au symposium  
de Jackson Hole, son président Jerome Powell a dévoilé les nouvelles  
«
cibles et stratégie à plus long terme » de la politique monétaire, qui  
paraît devoir s’installer dans un régime d’accommodation sans limite.  
La cible d’inflation, toujours fixée à 2%, s’appréciera désormais « au fil  
du temps », une manière d’indiquer une plus grande tolérance à son  
dépassement. L’objectif d’emplois devient, quant à lui, asymétrique. Il  
vise explicitement l’élimination des sous-capacités (shortfall), mais  
plus l’atténuation des surtensions, un parti pris qui disqualifie de facto  
la règle de Taylor.  
Présentée comme l’aboutissement d’un long processus de désinflation  
et d’abaissement du taux neutre, cette nouvelle stratégie obéît aussi  
à des circonstances exceptionnelles, qui obligent la Fed à monétiser  
des quantités considérables de dette publique. Sa contrepartie est  
une création de liquidité centrale jamais observée jusqu’alors, propre  
à nourrir des bulles d’actifs (voir graphique). L’autre inconvénient est  
une perte de lisibilité. Car, si ne pas se servir de la pédale de frein  
en temps de crise est une évidence, entreprendre son démontage est  
autre chose. En bout de course, y aurait-il retour à meilleure fortune, on  
ne voit plus très bien quel pourrait être le déclencheur d’une remontée  
des taux d’intérêt aux États-Unis. Les membres du Comité de la  
politique monétaire, dont les projections macroéconomiques viennent  
d’être actualisées, n’envisagent rien avant 2024.  
ARGENT MAGIQUE  
Déficit fédéral  
USD Mds  
Bilan de la Fed  
USD Mds  
PER S&P 500*  
28  
3
000  
7 200  
5 400  
3 600  
1 900  
21  
8
00  
1
14  
9
2
0
21  
19  
20  
21  
19  
20  
2
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(
*) Cours / moyenne des bénéfices par action / 12 mois glissants  
C’est à cet horizon que s’achèvera le mandat du prochain président  
des États-Unis. Reste à en connaître le nom, une question qui risque  
d’occuper le devant de la scène bien-delà du 3 novembre, date de  
l’élection. Sur le papier, le candidat démocrate Joe Biden, qui dispose  
d’une avance significative et stable dans les sondages au niveau  
national (50% d’intentions de votes contre 43% pour le président  
républicain sortant Donald Trump) devrait l’emporter. Dans les faits,  
le résultat se jouera dans quelques États clés (pouvant basculer d’un  
côté comme de l’autre) et selon le principe du « winner takes all »,  
conférant au candidat arrivé en tête l’intégralité du collège des grands  
électeurs, les seuls habilités à désigner le président. C’est ainsi qu’une  
avance en termes de votes populaires (Hillary Clinton en a compté près  
de 3 millions de plus que son adversaire Donald Trump en 2016) peut  
aboutir à une défaite.  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : RÉSERVE FÉDÉRALE, STANDARD & POOR’S  
Au cœur de la bataille à venir, le vote par correspondance, plébisci-  
té dans le contexte de crise sanitaire, mais qui risque de retarder le  
décompte des voix, et dont M. Trump estime qu’il est un vecteur de  
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fraude, en dehors duquel sa victoire serait acquise . À défaut de rem-  
porter l’élection présidentielle le 3 novembre prochain, l’actuel loca-  
taire de la Maison Blanche pourrait bien refuser de la perdre.  
Jean-Luc Proutat  
Le résultat devrait-il être serré qu’il a toutes les chances d’être  
contesté par l’un des deux camps, un scénario dans lequel Donald  
Trump s’inscrit déjà.  
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«La seule façon dont on va perdre ces élections c’est si les élections sont truquées [...] C’est la seule manière dont on peut perdre ces élections donc on doit être très vigilants »  
D. J. Trump, discours dans le Wisconsin, le 18/08/2020.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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